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從2003年開始,，S航空公司開始同高盛進(jìn)行石油的衍生產(chǎn)品交易,，主要目的是對沖因石油價格上漲而導(dǎo)致的公司航空燃料購買成本的增加，即所謂的套期保值,�,！�
最開始的交易有這么兩個特點(diǎn)：交易量比較小和產(chǎn)品簡單,。最初使用的工具就是簡單的期權(quán)和簡單的互換，沒有復(fù)合期權(quán)等復(fù)雜的工具,。合約的交易量也比較小,，一個月一萬桶左右。這個階段可以看做是企業(yè)的摸索階段,。從2003年到2005年,，交易量一直保持比較小的狀態(tài)。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求,�,！�
從2005年開始，S航空公司通過衍生品進(jìn)行石油套期保值的交易量有所放大,，不過增加的幅度不是很大,。但是,，從2008年6月開始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大,，從每年的幾十萬桶激增到每年上千萬桶,。就在這些合約簽訂后不到3個月的時間里，石油價格從147美元迅速下跌,，最低到33美元,。中國的航空公司遭受了巨大的損失，虧損總額合計超過130億元人民幣,�,！�
這里面有幾個問題讓人迷惑�,！�
第一個問題,，為什么恰恰在石油價格暴跌前，中國的航空公司突然增加了看多的交易量,，從每年幾十萬桶暴增幾十倍到幾千萬桶,？是巧合嗎？是偶然嗎,？還是被高盛等交易對手精確打擊,？
第二個問題，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么樣的產(chǎn)品,？結(jié)構(gòu)是什么,？風(fēng)險收益特征是什么？也就是說,，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大,、潛在的風(fēng)險和損失有多大？哪些人使用過這些產(chǎn)品,？哪些國家有這些產(chǎn)品,？
第三個問題，這些合約是從哪里來的,？也就是說,，是誰設(shè)計了這些合約？中國的航空公司還是高盛等跨國金融機(jī)構(gòu),？誰推銷的這些產(chǎn)品,？這些產(chǎn)品在其他的國家和市場是如何監(jiān)管的？
下面,，我們通過對高盛等金融機(jī)構(gòu)賣給中國航空公司的產(chǎn)品進(jìn)行深入的解析,，來回答這幾個問題。因為這些產(chǎn)品的合約文本都是英文的,，而且充滿了專業(yè)術(shù)語和法律條款,，對普通的讀者來說,，搞清這些專業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒有必要,。所以，我在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險收益特征,，并揭露其欺詐的本質(zhì),。
航空公司和高盛的合約分析
高盛賣給中國航空公司的衍生品合約有兩大類：TARN和Extendible
3-Ways,。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note, 中文翻譯為目標(biāo)累計贖回合約,；Extendible
3-Ways的中文翻譯為展期三項式。這兩類合約都是非常少見,、非常復(fù)雜的多種衍生產(chǎn)品的組合,，是專門為中國公司定制的。這兩個產(chǎn)品沒有套期保值功能,，沒有投資價值,，在美國和歐洲市場是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具,，是陷阱,。下面，我們對這兩個產(chǎn)品分別進(jìn)行詳細(xì)的分析,。
這是一個為期3年的合約,。簽約的時間是2008年7月末，當(dāng)時的石油價格是125.5美元,。石油的價格是在2008年7月11日達(dá)到歷史高點(diǎn)147美元,，然后開始下跌�,！�
合約的主要內(nèi)容是這樣：國際投行對航空公司說,，可以打8折讓航空公司買石油，即以100美元/桶的價格每個月購買5萬桶石油,，而當(dāng)時的石油價格是125.5美元/桶,。這聽起來很美好，簡直就像天上掉下餡餅,。問題是,，這個餡餅摻了“毒藥”�,！�
但是,，國際投行說，為了吃到“天上掉下來的這個餡餅”,，航空公司需要接受額外的兩個小的條件,。國際投行說,，因為這個“餡餅”對他自己來說是一個很大的“風(fēng)險”，所以,，它需要將這個“風(fēng)險”在市場上轉(zhuǎn)嫁出去,。為了能夠在市場上轉(zhuǎn)嫁出去這個“風(fēng)險”，需要航空公司接受兩個小的附加條件：（1）如果航空公司的累計贏利達(dá)到150萬美元時,，該合約自動終止,。這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價格跌破70美元/桶,，航空公司需要以70美元/桶的價格加倍購買石油,，也就是說當(dāng)石油價格低于70美元/桶時，航空公司需要以70美元/桶的固定價格每個月購買10萬桶石油,�,！�
這兩個條款看起來似乎沒有什么危險�,！�
“收益封頂”不就是少賺點(diǎn)嗎,？沒有風(fēng)險嘛�,！�
“加倍購買”需要在石油價格跌破70美元/桶之后才觸發(fā),。石油現(xiàn)在的價格是125美元，能跌到70美元/桶嗎,？高盛不是說石油價格已經(jīng)進(jìn)入了百元時代了嗎,？怎么可能跌到70美元/桶？,！
實際上,，這兩個條款是無色無味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥,，毒死了我們的航空公司,。可悲的是,，航空公司卻將這個“毒藥”當(dāng)成補(bǔ)品吃了下去,。
合約的毒性主要體現(xiàn)在以下幾個方面,。
第一,，風(fēng)險非常大，是正常的兩倍,。當(dāng)石油跌到70美元/桶以下時,，航空公司將加倍以高的價格購買石油。具體來說,，假設(shè)石油價格跌到40美元/桶,，按照合約規(guī)定,，航空公司必須以70美元/桶的固定價格購買石油，而且購買量需要加倍,。正常的情況,，航空公司的虧損是（70－40）×5萬桶=150萬美元！但是,，因為有加倍條款,，航空公司被迫加倍購買，虧損也就加倍,，變成300萬美元�,！�
第二,，收益非常小，僅150萬美元,。不管油價漲到100美元／桶還是漲到1000美元／桶,，航空公司的最大收益是不變的，都是150萬美元,。因為合約中將航空公司的最大收益給封頂了,。因此，這個合約沒有對沖石油價格上漲風(fēng)險的功能,，也就是說,，沒有套期保值功能。不僅沒有套期保值功能,，連投機(jī)的功能都沒有,。
第三,，時間非常長,。這是一個長達(dá)三年的合約。如此長的時間跨度,，為石油價格跌到70美元/桶留出了足夠的時間,。一旦世界經(jīng)濟(jì)的增長停滯或陷入衰退，石油的價格就將大幅下跌,。一旦石油價格下跌,，航空公司在未來三年都將被鎖定在這個合約里，連逃跑的機(jī)會都沒有,。這就是為什么在上面提到,，這個合約連投機(jī)的功能都沒有。投機(jī)是如果不成的話,，我可以馬上跑,。而這個合約是連逃跑的機(jī)會都沒有,。
對于這樣一個危害性極大的欺詐性合約,，為什么中國的航空公司會上當(dāng)受騙呢,？這里面，我們還需要更深入地分析高盛等國際投行的欺詐手法,。正是這些非常巧妙的欺詐手法,，才使中國的航空公司最終掉入陷阱，以致被屠殺,�,！�
在同中國公司的衍生品交易上，國際投行使用了這樣幾個欺詐手法：
1.麻痹中國的航空公司,。通過強(qiáng)調(diào)你是我的大客戶,，你對我有多么重要，所以我才想方設(shè)法幫你找機(jī)會,，最后才找到這個“餡餅”,。讓你在心里對其充滿了感激。
2.隱蔽自己的欺詐,。把自己說成僅是一個市場中介,，不是你的交易對手，你從市場上其他的人手中賺錢,，我只是幫你找到傻的交易對手,。這使得航空公司對高盛等跨國金融機(jī)構(gòu)的防范心理降低，乃至消失了,�,！�
3.蒙蔽航空公司。通過多種手段,、多種渠道讓中國的航空公司相信,，全球已經(jīng)進(jìn)入高油價時代。100美元/桶的石油價格將是常態(tài),。石油的價格趨勢只有一個字：漲,。讓航空公司覺得，石油跌到100美元/桶之下是不可能的事情,，更別說跌到70美元/桶之下了,。
正是通過麻痹,、隱蔽和蒙蔽這三個手法,，高盛等國際投行成功地將中國的一個又一個企業(yè)捕獲、獵殺。
這個合約也是由一組期權(quán)組成的,。合約簽訂的時候,，三項式部分即開始生效。一年后,，當(dāng)三項式部分結(jié)束的時候,，即在2009年末，國際投行有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分,�,！�
三項式期權(quán)的結(jié)構(gòu)可以這樣來理解。在石油130美元的時候,，高盛送給航空公司一個權(quán)利,，可以以150美元/桶的價格從高盛手中購買石油。作為這個權(quán)利的補(bǔ)償,，高盛要求三個補(bǔ)償：
1.航空公司送給高盛一個權(quán)利,，即當(dāng)石油價格跌到70美元/桶之下時，高盛可按70美元/桶的價格向航空公司賣出石油,。
2.航空公司送給高盛另外一個權(quán)利,。航空公司送給高盛一個執(zhí)行價在180美元/桶的看漲期權(quán),。這個看漲期權(quán)的作用是將航空公司的贏利進(jìn)行封頂，也就是每桶最大的贏利不能超過30美元,�,！�
3.航空公司再送給高盛一個權(quán)利，一個高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權(quán)利,。也就是說,，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執(zhí)行的合約,�,！�
這個合約同目標(biāo)累積合約TARN相比，都是欺詐性極強(qiáng)的合約,。但是,，展期三項式比TARN更隱蔽，更有欺騙性,，殺傷力也更大,。
首先,，展期三項式合約的第一部分三項式,，是一個有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)。這個套期保值的功能會使得很多人認(rèn)為整個展期三項式合約也是一個套期保值產(chǎn)品,。而真實的情況是,，展期三項式的展期部分是沒有任何套期保值功能的,，是一個純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)是在高盛的手里,，航空公司只有被動接受的權(quán)利,，沒有選擇的權(quán)利。因此,，這個展期期權(quán)對航空公司來說,，只有可能的義務(wù)和責(zé)任，沒有任何主動的權(quán)利,。對高盛來說,，只有在對其非常有利的情況下，高盛才會選擇執(zhí)行展期期權(quán),，當(dāng)市場對高盛不利,、對航空公司有利的時候，高盛不會行使權(quán)利,，因此,，高盛沒有任何風(fēng)險，S航空公司也就相應(yīng)沒有任何收益,。而對高盛有利的時候,，則恰恰對航空公司極其不利。展期三項式這么危險的結(jié)構(gòu),，高盛通過將其同三項式捆綁在一起,，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性,。
其次,，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言,，展期三項式?jīng)]有敲出機(jī)制,，因此，合約一旦簽訂,，就意味著航空公司被完全鎖定三年,，中間沒有任何機(jī)會終止合約。從這個角度而言,，展期三項式的危險性更大,。
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