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國有銀行和其他大型國有企業(yè)同時在國內(nèi)與海外上市，A股股價(jià)向H股股價(jià)靠攏是不是必然趨勢?A股二級市場對H股的溢價(jià)反映了什么問題?
問：中央政府決定未來幾年讓國有銀行和其他大型國有企業(yè)在A股市場上市,，是否意味著對A股市場發(fā)展思路某種新的明確,，或者是某種新的定位?
陳志武：中石油,、中海油,、中石化等好企業(yè)不在國內(nèi)股市上市而在海外上市，在道理上說不過去,。未來上市的四大行如果同時在國內(nèi)與海外上市,，這不僅讓國外的投資者有投資機(jī)會，也讓中國投資者獲得投資機(jī)會,。這種新發(fā)展是好事,。
問：如果這些大盤股都在國內(nèi)上市，國內(nèi)市場容納得下嗎?
陳志武：兩地上市的企業(yè),，它可以根據(jù)國內(nèi),、海外市場的需求，調(diào)整各自的發(fā)行比例,。剛開始A股市場對承接大盤股可能會過度敏感,，如果國內(nèi)發(fā)行比例原來設(shè)定為30%的話，可以考慮相應(yīng)減少為20%,，逐步進(jìn)行,。
問：有觀點(diǎn)認(rèn)為，為了解決銀行的不良資產(chǎn)問題,，管理層可能冒損害證券市場短期利益的風(fēng)險(xiǎn),，甚至是所謂的以“犧牲一代證券市場投資人利益”為代價(jià)。
陳志武：這種觀點(diǎn)或許也是對的,，但我覺得市場參與者不應(yīng)該感到吃驚,。第一，中國內(nèi)地的機(jī)構(gòu)投資者和股民非常了解這個市場,，以往都以A股市場是政策市場而自豪,，他們知道這個股市人為的因素很多。既然如此，那當(dāng)然不能指望每一次人為決策都會只對投資者有利,，你就得好壞都得受,。換句話說，這些應(yīng)該是當(dāng)初你決定加入A股交易時就已預(yù)計(jì)到的,。既然是預(yù)計(jì)到的,，那么今天就不應(yīng)該談犧牲不犧牲。第二,，國家已經(jīng)動用了外匯儲備450億美元注資中行,、建行，實(shí)際上是為四大國有銀行上市轉(zhuǎn)入了一些老百姓的財(cái)富,，補(bǔ)貼了未來這些銀行股的投資者,。所謂四大行上市是“犧牲一代證券市場投資人利益”的說法，并不完全成立,。第三,，四大行上市會拉低股價(jià)，如果事前已經(jīng)形成了這種利壞的預(yù)期,，那么這種壞的預(yù)期到今天可能已經(jīng)反映到當(dāng)前的股價(jià)當(dāng)中了,，這是向后看的情況。如果向前看,，按照美國的經(jīng)驗(yàn),，一旦這種壞的、預(yù)期到的事件真的發(fā)生的時候,，往往正是股市上漲的時候,。道理很簡單，一旦烏云,、大雨過去,，見到的只能是晴天。
問：在A股市場股權(quán)分置問題沒有得到根本解決之前,，A股股價(jià)向H股股價(jià)靠攏是不是必然發(fā)生?
陳志武：A股股價(jià)與H股股價(jià)必然靠攏,。從國際慣例看，原來許多國家（比如瑞士,、瑞典,、韓國、墨西哥）都有本國人可買但外國人不能買的股,，以及外國人可買的股票,，存在根據(jù)投資者身份而定的股票類別。但這些國家在20世紀(jì)90年代初都取消了這種區(qū)分,，讓不同類的股票都合并了,，使同一個公司的股票真正同股同權(quán),。隨著中國的市場化進(jìn)程，A股與H股,、A股與B股,、流通股與非流通股的股價(jià)差異將會越來越小。
但目前阻礙這種靠攏的最大因素有三個：第一,，A股不能做空,；第二，外匯不能自由兌換,，無法在A股與H股間進(jìn)行套利交易,；第三，A股與H股投資者是不同的群體,。目前A股投資者除QFII外,，只能是大陸投資者，而H股的投資者是香港和海外的投資者,，兩個投資群體的交集不大,，他們對同一個股票愿意付出的價(jià)格不同。就算A股與H股越來越靠近,，A股與H股的股價(jià)差別也還是會存在,。
問：QDII的影響有多大?
陳志武：首先,，QDII對A股的負(fù)面影響小于對H股的正面影響,。QDII會增加H股的投資者數(shù)量，會幫助推高H股股價(jià),，從而推動A股與H股的靠攏,。QDII對A股的負(fù)面影響是有限的。因?yàn)橹袊敢馔度牍墒械腻X不是一個常數(shù),，不會是只有100元錢,，要么投A股要么投H股的情況。愿意投入股市的資金是股市自身的發(fā)達(dá)程度,、股市自身的可信度,、投資品種的類型與質(zhì)量等因素的函數(shù)。只要中國證券市場搞好了,，投資者信心提高了,，資本的供給量就會大大上升。只有在資金供給量不變的情況下,，QDII的確會對A股有影響,。但另一方面，不要忘了中國儲蓄額之大,。在A股與H股之間,，在境內(nèi)與境外股市之間，并非是一個非此即彼的關(guān)系。
其次,，QDII會對中國現(xiàn)行資本市場制度產(chǎn)生壓力,，促使制度更進(jìn)步，促使政府在產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面更進(jìn)步,，否則中國將面臨資本外流的壓力,。
再次，目前QDII的投資主體是保險(xiǎn)公司,。相比而言,，外資保險(xiǎn)公司的投資品種要多多了。不推QDII,，不利于中國保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展,，把中國保險(xiǎn)業(yè)在競爭中的手腳給捆住了。
最后,，QDII的推出,，有利于豐富大陸投資者的投資組合，對百姓的利益有好處,。
問：假設(shè)在未來半年內(nèi)中石油發(fā)行A股,，其A股二級市場定位比其H股有沒有溢價(jià)?反映了什么問題?
陳志武：會有溢價(jià)。即使A股市場投資者與H股市場的投資者使用一樣的定價(jià)方法,，但由于他們對企業(yè)了解的信息內(nèi)容不一樣,、交易所規(guī)則不同、文化和地理位置等的差異,，會使股價(jià)不同,。A股市場投資者數(shù)量比H股市場的多多了，因此定價(jià)往往會更高,。
問：香港市場是全球資本市場中定位較低的市場,，據(jù)說位列倒數(shù)第幾位。它如此定位的原因是什么?
陳志武：香港市場的市盈率定位比較低,，并不是人為的安排,，這是市場投資者通過買賣行為而形成的，也包括股市對潛在投票的預(yù)期因素,。前幾年,，香港與紐約的市盈率差不多。但目前,，香港市盈率低于紐約,。其中一個重要原因就是，目前在香港上市的大陸公司越來越多,，由于大陸企業(yè)在信息的可信度與透明度,、信息的量與質(zhì)等方面尚不能讓國際投資人放心,，所以大陸上市公司的市盈率在這種情況下一般定得比較低。這自然會影響到香港市場的整體市盈率,。
西歐,、日本等發(fā)達(dá)國家的許多企業(yè)同時在國內(nèi)和美國紐約上市，其在紐約上市的市盈率定位一般都比其在國內(nèi)上市市盈率高20%~30%之間,。而中國,、印度尼西亞等新興市場的企業(yè)在國內(nèi)和紐約同時上市，其在紐約上市的市盈率一般低于其在國內(nèi)上市的市盈率,。因?yàn)閲H投資人在考慮一個企業(yè)股價(jià)是否合理的時候,，該企業(yè)的產(chǎn)品銷售市場在哪里這個因素也很重要。如果其銷售市場只在國內(nèi)的話,，外國投資人會因?yàn)榭床坏狡洚a(chǎn)品而無法理解其價(jià)值,，因此比較容易低估這類上市公司的股票，比如中國東方航空公司的市盈率在紐約就相當(dāng)?shù)�,、交易量也極低,。目前，中國企業(yè)的軟實(shí)力,、形象,、信息的可信度等方面，尚不容樂觀,。相比之下,，西歐和日本許多企業(yè)的產(chǎn)品在美國市場很大，也是家喻戶曉的品牌,。這些外國公司在美國上市能得到很高的市盈率,，這一點(diǎn)也不稀奇。其產(chǎn)品在美國銷售越多的公司,，就越應(yīng)考慮在美國上市；反之亦然,。
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