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金融危機(jī)毫不含糊地鋪天而來,，全球經(jīng)濟(jì)在下行,，監(jiān)管信用也在下降,。美國人開始購買保險(xiǎn)柜把存款換成黃金鎖在家中,，以此來應(yīng)對還未知的一切。危機(jī)的多米諾骨牌被次貸推開,，蔓延至整個(gè)金融機(jī)構(gòu),，人們都在等待，下一個(gè)倒下的將是誰,？
從金融衍生品的過度泛濫,，到評級機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤判斷，加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力不從心,，金融危機(jī)到底是如何在這條鏈條上衍生的,？危機(jī)暴露的根本問題——監(jiān)管和創(chuàng)新的矛盾，能得到解決嗎,？
從1.2萬億到1000萬億,，衍生品的鏈條有多長？
2007年4月2日,，美國第二大次級貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)是美國次級抵押貸款危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志,，那時(shí)候,，沒有人想得到，僅一年多的時(shí)間,，這場次貸風(fēng)暴就演變成為席卷全球的金融危機(jī),。1.2萬億美元的問題債券在層層包裝和衍生之下，竟然顯現(xiàn)出1000萬億美元的力量,。
金融衍生品的多米諾骨牌是如何一步一步推倒下去的呢,？
危機(jī)的源頭——次級抵押貸款的初衷本是美好的，它的存在才使得低收入者能擁有自己的住房,。而對于發(fā)放次級抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)而言,，為了緩解次貸帶來的資金壓力，便將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔(dān)保,，用于發(fā)行可流通的債券——抵押支持債券(Mortgage-Backed
Security,，簡稱MBS)，并給出相當(dāng)誘人的固定收益,。遍布全球的許多銀行和資產(chǎn)管理公司,、對沖基金、保險(xiǎn)公司,、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)紛紛投資于這些債券,。在2005年前低利率和房價(jià)飆升的背景下，不僅次貸的購房者通過投資房產(chǎn)賺錢無數(shù),，發(fā)放次貸的和購買次貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也獲得了超常利潤,。次貸規(guī)模迅速達(dá)到1.1萬億至1.2萬億美元。
“但是次貸的借款人本身就是信用記錄不好,，收入不穩(wěn)定的人,，這里面蘊(yùn)含了風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的過程只不過是將風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)嫁到另一個(gè)環(huán)節(jié),，并不能消滅風(fēng)險(xiǎn),。”建設(shè)銀行研究部高級經(jīng)理趙慶明說,，“一旦形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),，問題就會(huì)立刻暴露出來�,！惫�,，在2005年至2006年美聯(lián)儲連續(xù)加息的背景下，房價(jià)下跌,，次貸借款人還不上貸款而放棄房產(chǎn),，抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入困境，購買次貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也蒙受了巨大的損失,。
“如果僅是這樣,，所有的損失也不過是在抵押貸款機(jī)構(gòu)和買了這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)的范圍內(nèi),。關(guān)鍵問題在于，資產(chǎn)證券化只是風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的第一個(gè)環(huán)節(jié),，次貸危機(jī)之所以演變成了金融危機(jī),，在于后面將這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次衍生的環(huán)節(jié)，而這種衍生實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)制,�,！壁w慶明說。
復(fù)制的力量是巨大的,，比如CDS(Credit
Default
Swaps,，信用違約互換)。這種金融衍生品是導(dǎo)致美國國際集團(tuán)(AIG)淪陷的直接原因,，而它的發(fā)明還曾被稱為是“金融衍生品的里程碑”,。
這是一種針對債券違約的保險(xiǎn)。CDS購買者向賣方支付一定的“保費(fèi)”,，如果該CDS出現(xiàn)違約,，賣方補(bǔ)償該產(chǎn)品持有者的損失。目前,，美國CDS的市場規(guī)模已達(dá)到62萬億美元,。AIG原以為，他們收取保費(fèi)的CDS都是千挑萬選,，不可能出現(xiàn)問題的,，但是在次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后，涉及次貸債券的CDS不斷掉價(jià),。為了履行擔(dān)保責(zé)任,，AIG要補(bǔ)償購買者的損失，而這類CDS大約有580億美元,，完全拖累了整個(gè)AIG,。
CDS只是眾多金融衍生工具中的一個(gè),，其他的還包括CDO(Collateralized
Debt Obligation,，抵押債券憑證)、SIV(Structured Investment
Vehicles,，結(jié)構(gòu)性投資載體)等等,。“所有這些金融衍生品都和市場走向有直接關(guān)系,，雙邊的市場走向下金融衍生品能夠?qū)崿F(xiàn)金融資產(chǎn)的保值增值，但是一旦處于單邊的市場走向下,，金融衍生品找不到可交易的對象,，就失去了效益�,！薄敦�(cái)經(jīng)》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高說。而長得望不到頭的衍生品鏈條,，在如今這種“看空”的單邊市場環(huán)境下,，如多米諾骨牌一般，將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到所有參與其中的金融機(jī)構(gòu),，無一幸免,。
信息不對稱和監(jiān)管的“鞭長莫及”
“衍生品鏈條太長，信息傳遞的透明程度就大大降低,，由于很多衍生品是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的概念,，即是不同級別的金融產(chǎn)品的組合，很復(fù)雜,。層次一多,，衍生品的投資者和作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之間就出現(xiàn)了脫節(jié)�,！鄙蛎鞲哒f,，“大多數(shù)人依靠評級機(jī)構(gòu)來判斷，但層次太多的話,，連評級機(jī)構(gòu)都不能深入了解其風(fēng)險(xiǎn),。”
目前,，信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級在金融市場的作用和影響已經(jīng)越來越大,，信用評級也是資產(chǎn)證券化過程中的必要和重要環(huán)節(jié),。而信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具,，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)對全球金融市場產(chǎn)生重大影響,。
次級抵押貸款債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來的,，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過信用評級公司評級獲得了AAA的高等級標(biāo)號，而事后證明價(jià)值被嚴(yán)重高估,。比如,，穆迪公司在次貸風(fēng)波發(fā)生后，將2006年至2007年10月上市的次債作了首批信用等級重新評估,。結(jié)果原評為A級的抵押債券經(jīng)重評仍為A級的只占21%,，從A級降為Baa級的占43%，降為Ba,、B和Caa級的分別占27%,、9%和1%�,！傲硪环矫�,，由于很多金融創(chuàng)新的業(yè)務(wù)不屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，不能在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)出來,，監(jiān)管層再神通其實(shí)也鞭長莫及,。”趙慶明說,。
比如,，上文提到的CDS，它是在場外交易,，實(shí)際上繞過了監(jiān)管,。再比如，造成貝爾斯登危機(jī)爆發(fā)的,、其旗下的SIV。SIV一般由投資銀行等大機(jī)構(gòu)出資設(shè)立,，通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資并投資于包括次級債在內(nèi)的高回報(bào)資產(chǎn),。由于票據(jù)融資成本低于所投債券的收益，從中可以獲取差價(jià),。金融機(jī)構(gòu)對SIV提供信貸額度而不直接持有股權(quán),，因此在分享高收益之余,，不用合并SIV的資產(chǎn)負(fù)債表，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也就無法洞察,。最終,，次貸風(fēng)波使得SIV的投資者“擠提”，貝爾斯等最終成為歷史名詞,。
“創(chuàng)新”與“監(jiān)管” 一對永遠(yuǎn)的矛盾
“實(shí)際上,，這次的危機(jī)與美國金融創(chuàng)新的高度活躍和高度數(shù)學(xué)化不無關(guān)系,，美國的監(jiān)管力量從素質(zhì)上來說可以稱是全世界水平最高的,，但是也不免落后于市場，因?yàn)楸O(jiān)管的速度永遠(yuǎn)跟不上創(chuàng)新的速度,�,！壁w慶明說,。
“監(jiān)管和創(chuàng)新就是一對矛盾，創(chuàng)新一定程度上就是為了繞過監(jiān)管,。有些問題注定不能得到根本的解決,，金融危機(jī)一定程度上就是金融創(chuàng)新的結(jié)果，我們能做的就是把原有漏洞堵住,，防止類似的情況發(fā)生,，但這輪創(chuàng)新過去后，新的一輪創(chuàng)新又會(huì)出來,�,！鄙蛎鞲哒f。
盡管是對永遠(yuǎn)的矛盾,，但在關(guān)于完善監(jiān)管上,，很多專家還是提出了自己的建議。中投證券李志坤認(rèn)為,，應(yīng)該逐步完善會(huì)計(jì)制度,，會(huì)計(jì)不只是拘于估值，也要表現(xiàn)出對金融創(chuàng)新中無法體現(xiàn)在賬面上的風(fēng)險(xiǎn)的刻畫,，需要建立風(fēng)險(xiǎn)會(huì)計(jì)學(xué),。另外，對金融的監(jiān)管問題,，不能只停留在對機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上,，也要對其功能進(jìn)行監(jiān)管。
趙慶明表示,，監(jiān)管層要提高對表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管和對信息披露制度的完善,。“但還是很難把所有的創(chuàng)新都放在陽光之下,。所有的信息都披露的話,，創(chuàng)新就會(huì)消失，所以要把握監(jiān)管度和創(chuàng)新度之間的平衡,�,！鄙蛎鞲哒f。
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金融創(chuàng)新推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的模式,，讓美國人充滿自信,，也讓他們變得沮喪無奈。全世界正在這場危機(jī)的魔爪下唏噓不已,，人們感嘆金融創(chuàng)新成也蕭何,，敗也蕭何。
而創(chuàng)新畢竟是金融業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。中國雖然遠(yuǎn)離風(fēng)暴中心,，但在這場席卷全球的風(fēng)浪中誰也不能獨(dú)善其身,。那么我們在這次自1929年以來的最大金融危機(jī)中究竟可以學(xué)到什么？[詳情] |