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金融危機毫不含糊地鋪天而來，全球經(jīng)濟在下行,，監(jiān)管信用也在下降。美國人開始購買保險柜把存款換成黃金鎖在家中,，以此來應對還未知的一切,。危機的多米諾骨牌被次貸推開，蔓延至整個金融機構,，人們都在等待,，下一個倒下的將是誰？
從金融衍生品的過度泛濫,，到評級機構的錯誤判斷,，加之監(jiān)管機構的力不從心，金融危機到底是如何在這條鏈條上衍生的,？危機暴露的根本問題——監(jiān)管和創(chuàng)新的矛盾,，能得到解決嗎？
從1.2萬億到1000萬億,，衍生品的鏈條有多長,？
2007年4月2日，美國第二大次級貸款機構新世紀金融公司宣布破產(chǎn)是美國次級抵押貸款危機爆發(fā)的標志,，那時候,，沒有人想得到，僅一年多的時間,，這場次貸風暴就演變成為席卷全球的金融危機,。1.2萬億美元的問題債券在層層包裝和衍生之下，竟然顯現(xiàn)出1000萬億美元的力量,。
金融衍生品的多米諾骨牌是如何一步一步推倒下去的呢,？
危機的源頭——次級抵押貸款的初衷本是美好的，它的存在才使得低收入者能擁有自己的住房,。而對于發(fā)放次級抵押貸款的金融機構而言,，為了緩解次貸帶來的資金壓力,，便將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔保，用于發(fā)行可流通的債券——抵押支持債券(Mortgage-Backed
Security,，簡稱MBS),，并給出相當誘人的固定收益。遍布全球的許多銀行和資產(chǎn)管理公司,、對沖基金,、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構紛紛投資于這些債券,。在2005年前低利率和房價飆升的背景下,，不僅次貸的購房者通過投資房產(chǎn)賺錢無數(shù)，發(fā)放次貸的和購買次貸資產(chǎn)的金融機構也獲得了超常利潤,。次貸規(guī)模迅速達到1.1萬億至1.2萬億美元,。
“但是次貸的借款人本身就是信用記錄不好，收入不穩(wěn)定的人,，這里面蘊含了風險,，資產(chǎn)證券化的過程只不過是將風險從一個環(huán)節(jié)轉嫁到另一個環(huán)節(jié)，并不能消滅風險,�,！苯ㄔO銀行研究部高級經(jīng)理趙慶明說，“一旦形勢出現(xiàn)逆轉,，問題就會立刻暴露出來,。”果然,，在2005年至2006年美聯(lián)儲連續(xù)加息的背景下,，房價下跌，次貸借款人還不上貸款而放棄房產(chǎn),，抵押貸款機構陷入困境,，購買次貸資產(chǎn)的金融機構也蒙受了巨大的損失。
“如果僅是這樣,，所有的損失也不過是在抵押貸款機構和買了這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機構的范圍內(nèi),。關鍵問題在于，資產(chǎn)證券化只是風險擴散的第一個環(huán)節(jié),，次貸危機之所以演變成了金融危機,，在于后面將這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次衍生的環(huán)節(jié)，而這種衍生實際上是風險的復制,�,！壁w慶明說。
復制的力量是巨大的，比如CDS(Credit
Default
Swaps,，信用違約互換),。這種金融衍生品是導致美國國際集團(AIG)淪陷的直接原因，而它的發(fā)明還曾被稱為是“金融衍生品的里程碑”,。
這是一種針對債券違約的保險,。CDS購買者向賣方支付一定的“保費”，如果該CDS出現(xiàn)違約,，賣方補償該產(chǎn)品持有者的損失,。目前，美國CDS的市場規(guī)模已達到62萬億美元,。AIG原以為,，他們收取保費的CDS都是千挑萬選，不可能出現(xiàn)問題的,，但是在次貸危機全面爆發(fā)之后,，涉及次貸債券的CDS不斷掉價。為了履行擔保責任,，AIG要補償購買者的損失,，而這類CDS大約有580億美元，完全拖累了整個AIG,。
CDS只是眾多金融衍生工具中的一個,，其他的還包括CDO(Collateralized
Debt Obligation,，抵押債券憑證),、SIV(Structured Investment
Vehicles，結構性投資載體)等等,�,！八羞@些金融衍生品都和市場走向有直接關系，雙邊的市場走向下金融衍生品能夠實現(xiàn)金融資產(chǎn)的保值增值,，但是一旦處于單邊的市場走向下,，金融衍生品找不到可交易的對象，就失去了效益,�,！薄敦斀�(jīng)》首席經(jīng)濟學家沈明高說。而長得望不到頭的衍生品鏈條,，在如今這種“看空”的單邊市場環(huán)境下,，如多米諾骨牌一般，將風險擴散到所有參與其中的金融機構,，無一幸免,。
信息不對稱和監(jiān)管的“鞭長莫及”
“衍生品鏈條太長，信息傳遞的透明程度就大大降低，由于很多衍生品是結構性金融產(chǎn)品的概念,，即是不同級別的金融產(chǎn)品的組合,，很復雜。層次一多,，衍生品的投資者和作為基礎資產(chǎn)的風險之間就出現(xiàn)了脫節(jié),。”沈明高說,，“大多數(shù)人依靠評級機構來判斷,，但層次太多的話，連評級機構都不能深入了解其風險,�,！�
目前，信用評級機構的信用評級在金融市場的作用和影響已經(jīng)越來越大,，信用評級也是資產(chǎn)證券化過程中的必要和重要環(huán)節(jié),。而信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具,，是否存在著利益沖突和道德風險,，都會對全球金融市場產(chǎn)生重大影響。
次級抵押貸款債券本來是從一些低質資產(chǎn)發(fā)展而來的,，“金融創(chuàng)新”則使這些低質資產(chǎn)通過信用評級公司評級獲得了AAA的高等級標號,，而事后證明價值被嚴重高估。比如,，穆迪公司在次貸風波發(fā)生后,，將2006年至2007年10月上市的次債作了首批信用等級重新評估。結果原評為A級的抵押債券經(jīng)重評仍為A級的只占21%,，從A級降為Baa級的占43%,，降為Ba、B和Caa級的分別占27%,、9%和1%,。“另一方面,，由于很多金融創(chuàng)新的業(yè)務不屬于表內(nèi)業(yè)務,，不能在財務報表上體現(xiàn)出來，監(jiān)管層再神通其實也鞭長莫及,�,！壁w慶明說。
比如,，上文提到的CDS,，它是在場外交易,，實際上繞過了監(jiān)管。再比如,，造成貝爾斯登危機爆發(fā)的,、其旗下的SIV。SIV一般由投資銀行等大機構出資設立,，通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資并投資于包括次級債在內(nèi)的高回報資產(chǎn),。由于票據(jù)融資成本低于所投債券的收益，從中可以獲取差價,。金融機構對SIV提供信貸額度而不直接持有股權,，因此在分享高收益之余，不用合并SIV的資產(chǎn)負債表,，監(jiān)管機構也就無法洞察,。最終，次貸風波使得SIV的投資者“擠提”,，貝爾斯等最終成為歷史名詞,。
“創(chuàng)新”與“監(jiān)管” 一對永遠的矛盾
“實際上，這次的危機與美國金融創(chuàng)新的高度活躍和高度數(shù)學化不無關系,，美國的監(jiān)管力量從素質上來說可以稱是全世界水平最高的,，但是也不免落后于市場，因為監(jiān)管的速度永遠跟不上創(chuàng)新的速度,�,！壁w慶明說。
“監(jiān)管和創(chuàng)新就是一對矛盾,，創(chuàng)新一定程度上就是為了繞過監(jiān)管,。有些問題注定不能得到根本的解決，金融危機一定程度上就是金融創(chuàng)新的結果,，我們能做的就是把原有漏洞堵住,，防止類似的情況發(fā)生,，但這輪創(chuàng)新過去后,，新的一輪創(chuàng)新又會出來�,！鄙蛎鞲哒f,。
盡管是對永遠的矛盾，但在關于完善監(jiān)管上,，很多專家還是提出了自己的建議,。中投證券李志坤認為，應該逐步完善會計制度,，會計不只是拘于估值,，也要表現(xiàn)出對金融創(chuàng)新中無法體現(xiàn)在賬面上的風險的刻畫,，需要建立風險會計學。另外,，對金融的監(jiān)管問題,，不能只停留在對機構的監(jiān)管上，也要對其功能進行監(jiān)管,。
趙慶明表示,，監(jiān)管層要提高對表外業(yè)務的監(jiān)管和對信息披露制度的完善�,！暗�是很難把所有的創(chuàng)新都放在陽光之下,。所有的信息都披露的話，創(chuàng)新就會消失,，所以要把握監(jiān)管度和創(chuàng)新度之間的平衡,。”沈明高說,。
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