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當價格與需求在減退并且預(yù)期將進一步減退時，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制,。如何阻止這一過程,，是當前應(yīng)當認真考慮的問題，不能等到通貨緊縮已有了充分發(fā)展時才來應(yīng)對,。信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動態(tài)過程,。如果只有銀行信貸擴張而實體并沒有啟動，還將會造成大量的不良資產(chǎn),。減稅和增加政府支出應(yīng)當同時進行,。
對于2月系列數(shù)據(jù)所顯示的預(yù)期中的通貨緊縮壓力甚至趨勢，雖然主流聲音均以大事化小,，小事化了來看待之,，以引領(lǐng)市場信心，但面對全球金融海嘯的沖擊,，通貨緊縮之憂卻不可不防,。
冰凍三尺，非一日之寒,，中國經(jīng)濟受到歐美的金融危機和宏觀經(jīng)濟周期的強烈影響,，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題長期積累的結(jié)果，與長期的內(nèi)外需以及內(nèi)外經(jīng)濟的失衡和出口導(dǎo)向發(fā)展模式分不開,。1998年通貨緊縮持續(xù)至2002年才在外部需求的拉動下結(jié)束,，而此次危機說明依靠外需的增長模式是不可持續(xù)的,。因此，必須意識到防止通貨緊縮與促進經(jīng)濟增長的長期命題的一致性,。
從全球金融危機看,，美國經(jīng)濟仍處于尾旋式下降過程中,，受影響嚴重的歐洲國家已步入衰退,，而出口急劇減少惡化了亞洲國家普遍內(nèi)需不足問題。中國和全球出現(xiàn)通貨緊縮的可能性越來越大,。
與美國次貸危機的不同,，中國尚未發(fā)生金融機構(gòu)的巨額虧損和信貸市場的凍結(jié)，而是由于外部需求變化引發(fā)對經(jīng)濟模式的結(jié)構(gòu)性沖擊,，造成很嚴重的不確定性,。在不確定的預(yù)期之下，作為經(jīng)濟自發(fā)應(yīng)對需求下降的手段,，公眾的貨幣需求迅速增加,，從而惡化通貨膨脹時期形成的過度負債，最終促發(fā)螺旋式的物價下降過程,。當價格與需求在減退并且預(yù)期將進一步減退時,，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過程,，是當前應(yīng)當認真考慮的問題,，而不能等到通貨緊縮過程已經(jīng)有了充分的發(fā)展時才來應(yīng)對。已經(jīng)出臺的貨幣及財政措施,，尚不能完成這一任務(wù),。
從信貸政策來看，去年下半年貨幣政策開始轉(zhuǎn)向,，信貸控制放松,，新增貸款空前增長。今年1月,，貨幣供應(yīng)M2同比增長達18％,。迅速回到寬松的貨幣政策使金融系統(tǒng)內(nèi)部流動性充裕，但是從信貸的結(jié)構(gòu)來看,，短期票據(jù)融資占了80%,，除政策性貸款的鐵路和基建工程外，資金流入實體經(jīng)濟的比例并沒有那么大,。信貸增長難以作為中長期全社會固定資產(chǎn)投資的風向標,，也很難得出經(jīng)濟正在回暖和反周期的信貸政策有效的結(jié)論。相反,，短期貼現(xiàn)的貨幣市場的低利率與資本市場（中長期信貸市場）的高利率并存的局面,，是通貨緊縮的典型特征,。貨幣市場的利率之所以極低，是因為資金由短期市場流向資本市場從而形成社會投資時有障礙,，而造成這種障礙的,，主要是社會投資信心的喪失或?qū)ξ磥淼谋^預(yù)期。目前來看,，這種預(yù)期并沒有改善,，出現(xiàn)流動性陷阱與預(yù)期陷阱的風險正在增大。實行廣義貨幣增長17%貨幣供應(yīng)總量目標,，由于貨幣供應(yīng)量和價格水平之間的關(guān)系彈性太大而可能出現(xiàn)很大的偏差,。實行簡單的信貸政策反向操作，并不能阻止將會出現(xiàn)的通縮,，純貨幣的反通縮理論只是在靜態(tài)假設(shè)下的命題,，信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動態(tài)過程。如果只有銀行信貸擴張而實體并沒有啟動,，還將會造成大量的不良資產(chǎn),。
從匯率政策來看，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定了匯率改革無法給貨幣政策增加多少自由度,。貨幣政策一直實行釘住美元匯率的穩(wěn)定目標,，在經(jīng)濟對外依存度很高的情況下，以美元作為“名義錨”,，可以實現(xiàn)推動對外貿(mào)易的經(jīng)濟增長目標和穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期的價格目標,。中國的外貿(mào)結(jié)構(gòu)決定了即使是在正常情況下，將匯率貶值作為政策工具來使用,，也可能僅具暫時刺激就業(yè)的效果,，更何況在金融危機之下外部需求必然大幅下降長期低迷。匯率政策只能以穩(wěn)定匯率或降低匯率波動幅度為主,。為此,，影響匯率的利率調(diào)整，應(yīng)當將跟隨全球央行的統(tǒng)一動作,。另一方面,，加快推行亞洲區(qū)域的人民幣結(jié)算，對于推動亞洲區(qū)域性經(jīng)濟一體化和貨幣體系的完善有重要意義,。人民幣在資本項目下不可兌換,，人民幣匯率的可控性有利于經(jīng)常項目的貿(mào)易往來和降低不確定性，而歐美主要貨幣可能在競爭性貶值情況下,，對于保證亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易的穩(wěn)定增長也有很大作用,。
從財政政策來看，中央政府的4萬億投資計劃和近20萬億的地方政府投資計劃將會對經(jīng)濟增長有拉動作用和帶動就業(yè),。理論上,，由于普遍悲觀的預(yù)期,，私人部門在增加儲蓄同時會減少投資，政府控制的公共部門就應(yīng)當通過政府赤字擴大支出,，從而增加社會總需求,。從這個意義上來說，投資的規(guī)模決定了儲蓄的規(guī)模,，并且任何足以增長儲蓄進度的因素（如收入分配問題等）都會造成不利的影響,。而中國國民總儲蓄結(jié)構(gòu)的特殊性在于，貢獻儲蓄的主體實際上是在收入分配中占大份額的企業(yè)和政府,。中國的儲蓄率過高,，并非居民儲蓄過高,。政府的投資計劃難以改變這種儲蓄結(jié)構(gòu),。此外，由于中國金融體制存在一定歧視性,，中國出口導(dǎo)向模式具有很強的對外商直接投資（FDI）和國外信貸的依賴性,。外部需求下降和進口出貿(mào)易的萎縮，同時也惡化了外貿(mào)企業(yè)的資金問題,。對外貿(mào)易,，特別是加工貿(mào)易等集中了大量解決就業(yè)的勞動密集型行業(yè)，它們將承受需求下降和資金鏈斷裂的雙重壓力,。而中央政府4萬億投資計劃主要集中在資本密集型部門的大項目和大企業(yè),，對就業(yè)的貢獻較小。
因此,，減稅和增加政府支出應(yīng)當同時進行,。如果財政政策能夠通過擴大公共支出，減少政府儲蓄,，同時增加居民收入將會是很有效的,。另外，作為唯一的減稅措施,，增值稅轉(zhuǎn)型改革如能貫徹,，將大大有利于生產(chǎn)性企業(yè)。拉動內(nèi)需的成效不僅取決于政府行政配置資源方式的效率,，更取決能否與企業(yè)的生產(chǎn)性投資相得益彰,。通貨緊縮的累積，關(guān)鍵在于對未來不確定所引起的預(yù)期投資收益的下降,。所以,，我們認為，降低資本稅收從而提高投資收益,，比下調(diào)利率更能提高激勵,，單靠銀行下調(diào)利率很難使社會投資復(fù)活,。對于當前的另一大問題失業(yè)，從體制上放松對勞動力密集企業(yè)的信貸歧視,，保證勞動力市場充分的靈活性和彈性,，以緩沖經(jīng)濟下行帶來的大量失業(yè)，比單純的財政和社會保障措施要好,。
�,。ㄗ髡邌挝唬罕本┛萍即髮W經(jīng)管學院、北京大學中國經(jīng)濟研究中心） |