致讀者 首席經(jīng)濟學家制度是一種高層次決策咨詢的制度安排,，被一些國際組織,、政府機構(gòu)和企業(yè)廣泛采用,。近年來許多知名機構(gòu)的首席經(jīng)濟學家不僅活躍于各種經(jīng)濟論壇,，而且活躍于各種公共媒體,，成為宏觀政策研究和市場趨勢分析領(lǐng)域一個重要的板塊,。作為機構(gòu)經(jīng)濟學家,，他們對政策和市場的敏感度高、視角獨特,、預測超前,，對于政府宏觀決策和民間投資決策的影響越來越大,。集中反映首席經(jīng)濟學家們的最新觀點，集中討論人們最關(guān)心的熱點話題,，集中展示這個學術(shù)群體豐富的智力成果,，是本報開設(shè)《首席經(jīng)濟學家》專版的出發(fā)點。至誠歡迎國內(nèi)外各類機構(gòu)的首席經(jīng)濟學家通過本版與公眾分享研究成果,，由衷期待各界讀者為本版建言獻策,。本版暫定隔周周三出版，敬請關(guān)注,。
人民幣加入SDR 更多地是象征意義而非實質(zhì)性作用
2015年是IMF每隔五年重新確定籃子貨幣及比重的例行之年,，中國正積極爭取使人民幣成為特別提款權(quán)（SDR）的籃子貨幣之一。目前,，IMF特別提款權(quán)的籃子貨幣主要由美元,、歐元、英鎊和日元構(gòu)成,，SDR的籃子貨幣每五年調(diào)整一次,，使它能夠更好地反映一國貨幣在全球貿(mào)易與金融體系中的重要性。一些觀察家樂觀地認為,，若人民幣成功加入SDR籃子,，意味著它順理成章地成了國際儲備貨幣。據(jù)渣打估計,，若人民幣加入SDR,，到2020年境外投資者將購買6.2萬億元人民幣債券。
但在我們看來,，人民幣加入SDR并不是境外投資者持有人民幣資產(chǎn)（債券）的先決條件,，成為SDR的籃子貨幣之一，對人民幣國際化及取得儲備貨幣的地位而言,，更多地是象征意義而非實質(zhì)性作用,。這是因為，SDR在國際經(jīng)濟與金融活動中所發(fā)揮的作用其實相當有限,。相對于主權(quán)儲備貨幣而言,，SDR總量非常少，IMF分配的SDR累計也僅為3180億美元,，而且,，SDR的持有者僅為各國政府，并不能作為全球私人部門的貿(mào)易與資本的計價與結(jié)算貨幣,，更無法發(fā)揮國際價值儲藏的功能,，這就極大地制約了SDR的使用主體和范圍。因此，即便人民幣成為SDR的籃子貨幣,，并不意味著人民幣在國際貿(mào)易與資本流動中計價,、結(jié)算與價值儲藏地位的根本提升。人民幣要在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的作用,，取得更重要的儲備貨幣的國際地位,，功夫在SDR之外。
讓人民幣加入SDR,，既有IMF的熱切愿望,，也有中國自身的訴求，更是順應全球經(jīng)濟,、貿(mào)易與資本格局變動的要求,。IMF總裁拉加德曾稱，人民幣會成為SDR的一部分,。這表明,，IMF也希望SDR的籃子貨幣能更真實地反映全球經(jīng)濟格局的新變化。根據(jù)IMF的估計,，按購買力平價（PPP）計算的GDP,，2014年中國占全球的份額已達到了16.324%，在1980年時,，中國該份額僅為2.299%,；它還預計，2020年中國將進一步上升至18.89%,。與中國不斷上升的全球GDP份額相反,，美國份額卻在不斷下降。1980年,，美國按PPP計算的GDP占全球份額達22.05%,，將近是中國的10倍，而到2014年,，美國的份額則降至16.14%,，已經(jīng)略低于中國的水平。根據(jù)IMF的預計,，到2020年時,，美國的份額將進一步下降至15.049%，比中國低3.8個百分點,。
隨著中國經(jīng)濟在全球份額的上升,，中國又已成為全球第一大貿(mào)易國,，人民幣在全球的使用范圍也隨之得到了極大地發(fā)展,。據(jù)SWIFT統(tǒng)計，人民幣在全球支付體中的地位已上升至第五位。人民幣成為SDR的籃子貨幣之一,，將有助于推進人民幣的國際化進程,。但是，成為SDR并不能保證人民幣國際化的成功,，它既不是人民幣成為儲備貨幣的必要條件,，更不是充分條件。例如,，日元早已成為SDR的籃子貨幣之一,，但日元國際化就無功而返，沒有取得日本當年所期望的水平,。反過來說,，即便因某國擔心中國獲得更多話語權(quán)而行使在IMF的否決權(quán)，人民幣沒能成功地加入SDR,，人民幣國際化的步伐也不會因此而終止,。畢竟，一國貨幣在全球貿(mào)易與金融體系中地位的上升,，歸根到底是由該國經(jīng)濟在全球體系中的地位所決定的,。不管人民幣能否在2015年加入SDR，隨著中國在全球貿(mào)易與金融體系中影響力的進一步上升,，境外投資者（包括國外政府）將相當一部分資產(chǎn)配置于人民幣都是大勢所趨,。
中國應加快資本賬戶開放進程 擺脫“美元影子”化的影響
關(guān)鍵在于，在努力成為SDR籃子貨幣的一員時,，更應該將更多精力放在有序推進資本賬戶開放,、國內(nèi)債券市場的深度發(fā)展、健全宏觀經(jīng)濟及其治理,、大幅增加黃金儲備使人民幣擺脫“美元影子”化的影響,。
盡管中國資本賬戶的開放取得了非常積極的進展，但中國金融賬戶的諸多方面依然存在管制,、人民幣不可自由兌換,，這使得境外資本配置于人民幣資產(chǎn)時面臨難以逾越的額度控制，在人民幣資產(chǎn)與其它貨幣資產(chǎn)配置之間的轉(zhuǎn)換時又存在一定的摩擦,。作為資本賬戶開放的過渡性安排,，中國雖在不斷增加QFII和QDII的額度，但相對于中國龐大的金融資產(chǎn)總量而言,，所占比重微不足道,；已經(jīng)推出的滬港通和即將推出的深港通，額度都極其有限,。萬得顯示,，QFII的投資額度達到了736.14億美元,。這并不是因為國外沒有對人民幣資產(chǎn)的需求，而是因為,，中國的資本管制截斷了它們進入中國金融市場的渠道,，使得它們一旦需要退出中國金融市場時面臨諸多的梗阻。換言之,，人民幣要取得國際儲備貨幣地位,，就需要中國實施更加市場化的金融體制，尤其是加快資本賬戶開放的進程,。
資本賬戶開放會加速人民幣的去“美元影子”化,。過去學界有一種說法，人民幣是“美元本位”,，這很不確切,。畢竟，人民幣持有者不能將其自由地兌換為美元,。與其說是美元本位,，毋寧說是“美元影子本位”。人民幣的國際化及其取得儲備貨幣的地位,，首當其沖就是要去“美元影子”化,。這就意味著，央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,、貨幣供給機制的變化及其相應地體現(xiàn)為貨幣政策自主性的增強,，對提高人民幣國際化和取得儲備貨幣地位至關(guān)重要。我們已經(jīng)很高興地看到,，近幾年來,，盡管中國依然有大量貿(mào)易順差、FDI的資本流入,，但央行外匯占款不但沒有相應地增加,，反而還有所減少。這表明,，人民幣正在切實地去“美元影子”化,。資本的雙向流動更加頻繁、藏匯于民不斷增長,，都反映了中國資本賬戶開放進程的加快,，都有將促進人民幣發(fā)揮儲備貨幣職能的便利化。
人民幣要取得國際儲備貨幣地位 需要大力發(fā)展人民幣債券市場
中國目前相對不發(fā)達的債券市場也阻礙了境外投資者的人民幣資產(chǎn)配置,。截止2015年5月18日,，中國所有債券的余額為378670億元，與2014年中國GDP之比約為59.5%,，遠低于股票市場與GDP之比,，其中國債余額為96325.83億元,，與GDP之比僅約為15.15%。即便包括政策性銀行在內(nèi)的金融債券可視為政府機構(gòu)債券,，它有比較好的安全性和流動性,，足以滿足境外投資者對資產(chǎn)流動性與盈利性的要求,，但規(guī)模也僅為128832億元,。國債金融債券之和與GDP之比也僅為35.38%。相對于其它發(fā)達經(jīng)濟體的債券市場而言,，中國債券市場仍然比較缺乏應有的深度,、規(guī)模有限，尚難以承接大規(guī)模的國際投資者債券配置需求,。
若沒有發(fā)達的,、具有良好深度的國債或其它流動性良好的債券市場，一國貨幣就不能很好地履行國際儲備貨幣的職能,。這有克林頓時期的前車之鑒,。當年，克林頓政府借助新經(jīng)濟的東風實現(xiàn)了美國的財政盈余,，導致美國國債減少,，結(jié)果給包括中國在內(nèi)的外匯儲備投資帶來了不少的麻煩。在那之后,，全球外匯儲備的增長就一直伴隨著美國國債余額的擴張,。國債在一國貨幣發(fā)揮國際儲備貨幣的職能中具有舉足輕重的作用，因為巨額的儲備資產(chǎn)需要安全性和流動性都極好的投資,，唯有可靠的政府發(fā)行的債券能夠滿足這個要求,。因此，要讓人民幣在將來發(fā)揮國際儲備貨幣的職能,，就要進一步發(fā)展中國的債券市場,，尤其是政府債券市場。李克強總理在今年的《政府工作報告》中指出,，要擴大債券發(fā)行規(guī)模,，雖其要義更多指向企業(yè)債券，但也應當包含逐步擴大中國政府債券的發(fā)行規(guī)模,、豐富政府債券的期限結(jié)構(gòu),。
穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟和金融有助于 增強國際投資者對人民幣的信心
宏觀經(jīng)濟和金融的相對穩(wěn)定，也有助于增強國際投資者對人民幣的信心,，發(fā)揮人民幣的儲備功能,。人民幣成為SDR的籃子貨幣，無疑有助于增強境外投資者對人民幣的信心,，但這只是信心的外在條件之一,。實際上,，對人民幣的信心并不維系于SDR，日元作為SDR的籃子貨幣,，就沒有極大地提升日元在國際貿(mào)易與金融中的地位,。中國穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟和金融體系的相對穩(wěn)定、政府應對金融不穩(wěn)定的能力等等都對境外投資者對人民幣的信心極端重要的內(nèi)在條件,。宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定會導致匯率的劇烈波動,，也會導致國內(nèi)金融資產(chǎn)價格的巨大波動性和風險，降低該國貨幣作為國際儲備貨幣的吸引力,，國際投資者也不是會信任那種宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定,、靈活性較差、難以自我恢復的國家的金融資產(chǎn)的,。這正是歐元仍難以取得與美元相匹敵的儲備貨幣地位的重要原因,。是故，在經(jīng)濟新常態(tài)下的政府穩(wěn)增長,、簡政放權(quán)的市場化改革,，不僅是國內(nèi)的需要，也是人民幣進一步國際化的重要,。
最后,，我們?nèi)匀灰獜娬{(diào)，相對于加入SDR而言,，中國大規(guī)模地增強黃金儲備對提高人民幣的信心是大有裨益的,。雖然有時我們會說“信心比黃金重要”，但對國際貨幣而言,，充足的黃金儲備本身就構(gòu)成了信心的一部分,。今天的美元能夠取得國際貨幣主導權(quán)，雖有網(wǎng)絡(luò)外部性的作用,，但與美聯(lián)儲過去持有的巨額黃金儲備不無關(guān)聯(lián),。黃金是最好的超主權(quán)儲備貨幣。利用近年來國際黃金價格低迷的有利時機而增持黃金儲備,，提高黃金儲備量在央行資產(chǎn)中的比重,，既可以達到增強境外投資者對人民幣的信心、又可以減輕美元對人民幣影響的雙重功效,。我認為,，中國所謂戰(zhàn)略機遇期，這當是其中的含義之一,。
