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據(jù)悉,，《證券法修訂草案》將在今年4月提交全國(guó)人大常委會(huì)審議。作為資本市場(chǎng)的一部基本法律,，《證券法》的修訂不僅將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，也將進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展,。
近年,，中國(guó)債券市場(chǎng)取得了令人矚目的發(fā)展,。從融資量來(lái)看,，2014年,，企業(yè)債券融資是股票融資的5.6倍,，“十二五”以來(lái),，企業(yè)債券融資是股票融資的5.8倍,。如果此次《證券法》的修訂，能夠使一些近年的成熟實(shí)踐以法律形式確認(rèn)下來(lái)，場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的功能定位更加準(zhǔn)確,，這無(wú)疑將對(duì)繼續(xù)維持債券市場(chǎng)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì),、進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間,、更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用具有積極意義,。
應(yīng)先厘清貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的關(guān)系
由于債券回購(gòu)的目的在于融資,，因此從本質(zhì)上看,，債券回購(gòu)屬于貨幣市場(chǎng)范疇。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，貨幣市場(chǎng)和商業(yè)銀行流動(dòng)性密切相關(guān),，因此通常由中央銀行管理貨幣市場(chǎng),。與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念是資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)為企業(yè)提供中長(zhǎng)期資本,，包括常見(jiàn)的股票和債券。債券市場(chǎng)中,，與資本市場(chǎng)關(guān)系密切的主要是公司信用類債券,，即非金融企業(yè)發(fā)行的各種債券,。
厘清債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng),、資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系與區(qū)別,，有助于更好地把握本次《證券法》修訂思路。首先,，本次《證券法》的修訂應(yīng)該是為資本市場(chǎng)立法,。貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的功能不同，債券回購(gòu)屬于典型的貨幣市場(chǎng)范疇。在我國(guó),，目前交易所市場(chǎng)可以開(kāi)展債券回購(gòu)交易。這一機(jī)制下,，通過(guò)抵押品回轉(zhuǎn)交易助長(zhǎng)杠桿放大,，使得大量資金通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)直接進(jìn)入股票市場(chǎng),。因此,，建議借助本次《證券法》修訂的有利時(shí)機(jī),，借鑒各國(guó)回購(gòu)交易基本上在場(chǎng)外進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)做法,，將交易所市場(chǎng)的債券回購(gòu)交易并入銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng),。其次,，本次《證券法》的修訂應(yīng)該是為資本市場(chǎng)立法,，并不是單純?yōu)橘Y本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)立法，因此,，需要適度擴(kuò)大《證券法》的調(diào)整范圍,，將與資本市場(chǎng)關(guān)系密切的公司信用類債券重點(diǎn)納入,。同時(shí)，如果能夠借此機(jī)會(huì)將近年來(lái)債券市場(chǎng)探索實(shí)踐形成的好的經(jīng)驗(yàn)做法，通過(guò)法律的形式確定下來(lái),，則將更好地推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。第三,，既然堅(jiān)持《證券法》修訂是為資本市場(chǎng)立法的思路,，而資本市場(chǎng)又涉及不同的監(jiān)管主體，這就需要避免修訂后的《證券法》變成了專為特定監(jiān)管部門所立的法,。法律修訂的核心目的之一,，是要確保相同證券品種使用同樣的規(guī)則，防止監(jiān)管套利,，并將管理部門職責(zé)界定清晰,。
需要正確認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀
1997年，國(guó)務(wù)院根據(jù)宏觀管理需要和防范風(fēng)險(xiǎn)需要,，特別是針對(duì)場(chǎng)外債券市場(chǎng)長(zhǎng)期缺位的現(xiàn)實(shí)情況,，做出建立銀行間市場(chǎng)的重大決策。自此,，與成熟經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的基本架構(gòu)一樣,，我國(guó)也形成了場(chǎng)外市場(chǎng)（銀行間市場(chǎng)）與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)（交易所市場(chǎng)）并存、場(chǎng)外市場(chǎng)占主體的格局,。由于銀行間市場(chǎng)順應(yīng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律,、更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)作用的發(fā)揮，短短幾年間在發(fā)行量,、流動(dòng)性、發(fā)行主體,、持有主體和參與主體構(gòu)成等方面取得長(zhǎng)足進(jìn)展,。2014年,，銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行量占比達(dá)到96.8%，截至2014年底,，銀行間市場(chǎng)各類債券托管量占比達(dá)到96.2%,。
從近年來(lái)銀行間市場(chǎng)的迅猛發(fā)展以及由此推動(dòng)的我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際地位的長(zhǎng)足進(jìn)步來(lái)看,，銀行間市場(chǎng)的建立是符合債券市場(chǎng)發(fā)展需要的,，適應(yīng)了金融市場(chǎng)提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的客觀需求,。在《證券法》通過(guò)之初,，銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模尚小,、影響不高,，但經(jīng)過(guò)十幾年發(fā)展后,，銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)中越來(lái)越重要的組成部分,。因此，可以借助本次《證券法》修訂的有利時(shí)機(jī),，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的地位給予法律確認(rèn),，作為我國(guó)債券市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)。
要注意區(qū)分主管權(quán)與監(jiān)管權(quán)的不同
適應(yīng)金融市場(chǎng)深化改革和債券市場(chǎng)跨越式發(fā)展的需要,，近年來(lái),，我國(guó)在債券市場(chǎng)監(jiān)管格局上也進(jìn)行了積極探索。在公司信用類債券市場(chǎng)上,，與“兩個(gè)市場(chǎng)（銀行間市場(chǎng),、交易所市場(chǎng)）、三個(gè)品種（企業(yè)債,、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具,、公司債）”的狀況相適應(yīng)，我國(guó)也逐漸建立起了涉及不同管理部門,、政府部門行政監(jiān)管和自律組織自律管理相結(jié)合的監(jiān)管體系,。在這一監(jiān)管體系下，我國(guó)債券市場(chǎng)連年高速增長(zhǎng),、持續(xù)低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行,、極少發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件。從客觀角度及發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看,，這一監(jiān)管體系是符合市場(chǎng)發(fā)展需要的,。
在監(jiān)管立法中，對(duì)監(jiān)管框架的設(shè)計(jì)往往居于核心地位,。本次《證券法》的修訂,，也有人主張利用法律修訂之機(jī),，將某些成熟經(jīng)濟(jì)體的金融監(jiān)管框架全盤引入進(jìn)來(lái)，建立所謂的“統(tǒng)一監(jiān)管體系”,。事實(shí)上,，考察美國(guó)、英國(guó),、德國(guó)和日本等成熟經(jīng)濟(jì)體,，其監(jiān)管體制都有個(gè)歷史演進(jìn)過(guò)程，各國(guó)也沒(méi)有所謂“統(tǒng)一范式”,。監(jiān)管體制對(duì)不對(duì),，主要看是否符合市場(chǎng)發(fā)展和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范要求，簡(jiǎn)單地照搬照抄其既有模式并不足取,。事實(shí)上,，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由上世紀(jì)九十年代的問(wèn)題頻出到現(xiàn)在的穩(wěn)健發(fā)展，并沒(méi)有反復(fù)強(qiáng)調(diào)和爭(zhēng)論監(jiān)管權(quán)的歸屬問(wèn)題,，這也反證了爭(zhēng)論債券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)歸屬,，并不是解決市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題的“金鑰匙”。
在不必過(guò)于關(guān)注市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)歸屬的同時(shí),，也要厘清監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)的不同,。事實(shí)上，監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)是不同的,。打個(gè)比方,，對(duì)一部汽車而言，車主有權(quán)使用,、管理,、處置汽車；交警有權(quán)監(jiān)管和規(guī)范汽車在道路上的行為,。兩個(gè)主體在不同層面上體現(xiàn)相應(yīng)權(quán)力,，交警不能代替車主行使對(duì)汽車的主管權(quán)利。對(duì)債券市場(chǎng)而言,，監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)也要區(qū)分,。一方面，要根據(jù)國(guó)務(wù)院有關(guān)證券市場(chǎng)實(shí)施集中統(tǒng)一管理的要求,，統(tǒng)一市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)與執(zhí)法權(quán),。另一方面，尊重長(zhǎng)期探索形成且符合市場(chǎng)發(fā)展階段的多部門管理現(xiàn)狀,，承認(rèn)相關(guān)部門對(duì)市場(chǎng)的主管權(quán)。
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