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據(jù)悉,，《證券法修訂草案》將在今年4月提交全國人大常委會審議,。作為資本市場的一部基本法律,，《證券法》的修訂不僅將對股票市場產(chǎn)生重大影響,，也將進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)債券市場的發(fā)展,。
近年,，中國債券市場取得了令人矚目的發(fā)展,。從融資量來看,，2014年，企業(yè)債券融資是股票融資的5.6倍，“十二五”以來,，企業(yè)債券融資是股票融資的5.8倍,。如果此次《證券法》的修訂，能夠使一些近年的成熟實踐以法律形式確認(rèn)下來,，場外市場和場內(nèi)市場的功能定位更加準(zhǔn)確,，這無疑將對繼續(xù)維持債券市場發(fā)展的良好態(tài)勢、進(jìn)一步打開市場的成長空間,、更大程度地發(fā)揮市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用具有積極意義,。
應(yīng)先厘清貨幣市場與債券市場的關(guān)系
由于債券回購的目的在于融資，因此從本質(zhì)上看,，債券回購屬于貨幣市場范疇,。從成熟市場經(jīng)驗來看，貨幣市場和商業(yè)銀行流動性密切相關(guān),，因此通常由中央銀行管理貨幣市場,。與貨幣市場相對應(yīng)的概念是資本市場。資本市場為企業(yè)提供中長期資本,，包括常見的股票和債券,。債券市場中，與資本市場關(guān)系密切的主要是公司信用類債券,，即非金融企業(yè)發(fā)行的各種債券,。
厘清債券市場與貨幣市場、資本市場之間的聯(lián)系與區(qū)別,，有助于更好地把握本次《證券法》修訂思路,。首先，本次《證券法》的修訂應(yīng)該是為資本市場立法,。貨幣市場與債券市場的功能不同,，債券回購屬于典型的貨幣市場范疇。在我國,，目前交易所市場可以開展債券回購交易,。這一機制下，通過抵押品回轉(zhuǎn)交易助長杠桿放大,，使得大量資金通過回購業(yè)務(wù)直接進(jìn)入股票市場,。因此，建議借助本次《證券法》修訂的有利時機,，借鑒各國回購交易基本上在場外進(jìn)行的經(jīng)驗做法,，將交易所市場的債券回購交易并入銀行間債券回購市場。其次,，本次《證券法》的修訂應(yīng)該是為資本市場立法,，并不是單純?yōu)橘Y本市場中的股票市場立法,，因此，需要適度擴大《證券法》的調(diào)整范圍,，將與資本市場關(guān)系密切的公司信用類債券重點納入,。同時，如果能夠借此機會將近年來債券市場探索實踐形成的好的經(jīng)驗做法,，通過法律的形式確定下來,，則將更好地推動市場發(fā)展。第三,，既然堅持《證券法》修訂是為資本市場立法的思路,，而資本市場又涉及不同的監(jiān)管主體,，這就需要避免修訂后的《證券法》變成了專為特定監(jiān)管部門所立的法,。法律修訂的核心目的之一，是要確保相同證券品種使用同樣的規(guī)則,，防止監(jiān)管套利,，并將管理部門職責(zé)界定清晰。
需要正確認(rèn)識債券市場的現(xiàn)狀
1997年,，國務(wù)院根據(jù)宏觀管理需要和防范風(fēng)險需要,，特別是針對場外債券市場長期缺位的現(xiàn)實情況，做出建立銀行間市場的重大決策,。自此,，與成熟經(jīng)濟體債券市場的基本架構(gòu)一樣，我國也形成了場外市場（銀行間市場）與場內(nèi)市場（交易所市場）并存,、場外市場占主體的格局,。由于銀行間市場順應(yīng)了債券市場發(fā)展的一般規(guī)律、更加強調(diào)市場作用的發(fā)揮,，短短幾年間在發(fā)行量,、流動性、發(fā)行主體,、持有主體和參與主體構(gòu)成等方面取得長足進(jìn)展,。2014年，銀行間市場債券發(fā)行量占比達(dá)到96.8%,，截至2014年底,，銀行間市場各類債券托管量占比達(dá)到96.2%。
從近年來銀行間市場的迅猛發(fā)展以及由此推動的我國債券市場國際地位的長足進(jìn)步來看,，銀行間市場的建立是符合債券市場發(fā)展需要的,，適應(yīng)了金融市場提高服務(wù)實體經(jīng)濟能力的客觀需求。在《證券法》通過之初,，銀行間債券市場規(guī)模尚小,、影響不高,，但經(jīng)過十幾年發(fā)展后，銀行間債券市場已經(jīng)成為我國資本市場中越來越重要的組成部分,。因此,，可以借助本次《證券法》修訂的有利時機，對銀行間債券市場的地位給予法律確認(rèn),，作為我國債券市場的頂層設(shè)計,。
要注意區(qū)分主管權(quán)與監(jiān)管權(quán)的不同
適應(yīng)金融市場深化改革和債券市場跨越式發(fā)展的需要，近年來,，我國在債券市場監(jiān)管格局上也進(jìn)行了積極探索,。在公司信用類債券市場上，與“兩個市場（銀行間市場,、交易所市場）,、三個品種（企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具,、公司債）”的狀況相適應(yīng),，我國也逐漸建立起了涉及不同管理部門、政府部門行政監(jiān)管和自律組織自律管理相結(jié)合的監(jiān)管體系,。在這一監(jiān)管體系下,，我國債券市場連年高速增長、持續(xù)低風(fēng)險運行,、極少發(fā)生信用風(fēng)險事件,。從客觀角度及發(fā)展現(xiàn)狀來看，這一監(jiān)管體系是符合市場發(fā)展需要的,。
在監(jiān)管立法中,，對監(jiān)管框架的設(shè)計往往居于核心地位。本次《證券法》的修訂,，也有人主張利用法律修訂之機,，將某些成熟經(jīng)濟體的金融監(jiān)管框架全盤引入進(jìn)來，建立所謂的“統(tǒng)一監(jiān)管體系”,。事實上,，考察美國、英國,、德國和日本等成熟經(jīng)濟體,，其監(jiān)管體制都有個歷史演進(jìn)過程，各國也沒有所謂“統(tǒng)一范式”,。監(jiān)管體制對不對,，主要看是否符合市場發(fā)展和系統(tǒng)風(fēng)險防范要求，簡單地照搬照抄其既有模式并不足取,。事實上,，我國國債市場由上世紀(jì)九十年代的問題頻出到現(xiàn)在的穩(wěn)健發(fā)展,，并沒有反復(fù)強調(diào)和爭論監(jiān)管權(quán)的歸屬問題，這也反證了爭論債券市場監(jiān)管權(quán)歸屬,，并不是解決市場發(fā)展問題的“金鑰匙”,。
在不必過于關(guān)注市場監(jiān)管權(quán)歸屬的同時，也要厘清監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)的不同,。事實上,，監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)是不同的。打個比方,，對一部汽車而言,，車主有權(quán)使用、管理,、處置汽車,；交警有權(quán)監(jiān)管和規(guī)范汽車在道路上的行為。兩個主體在不同層面上體現(xiàn)相應(yīng)權(quán)力,，交警不能代替車主行使對汽車的主管權(quán)利,。對債券市場而言，監(jiān)管權(quán)與主管權(quán)也要區(qū)分,。一方面，要根據(jù)國務(wù)院有關(guān)證券市場實施集中統(tǒng)一管理的要求,，統(tǒng)一市場的監(jiān)管權(quán)與執(zhí)法權(quán),。另一方面，尊重長期探索形成且符合市場發(fā)展階段的多部門管理現(xiàn)狀,，承認(rèn)相關(guān)部門對市場的主管權(quán),。
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