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從7月22日上漲行情啟動(dòng),，到11月28日收盤，上證綜指累計(jì)上漲已過600點(diǎn),，漲幅超過30%,。就A股而言，已經(jīng)算是2010年以來難得的行情了,。與以往不同的是,，此輪行情明顯地表現(xiàn)了一種背離——經(jīng)濟(jì)基本面走弱、樓市向下走去杠桿,，而A股和債市卻在加杠桿,。
股市紅火背后的推動(dòng)力到底是什么呢？一個(gè)數(shù)據(jù)很直接——兩市融資融券余額規(guī)模不斷攀升,，繼上周四首次突破8000億元大關(guān)之后,，再創(chuàng)新高，上周五達(dá)到了8253億元,。與年初的3474億元相比,，不僅翻番有余，且增加的融資融券余額已達(dá)到過去四年增長的總和,。
在融資融券余額總共8253億元的規(guī)模中,，融資是絕對(duì)主力。所謂融資就是投資者向券商借錢買股票,，通過股票上漲賺錢,；融券是向券商借股票，通過股票下跌而賺錢,。也就是說,，現(xiàn)在有8000多億元的入市資金是借來的。這意味著借款者放杠桿了,。如果這些投資者在股指期貨上也買了多單,，意味著更大倍數(shù)的杠桿。
除此之外,，銀行系結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品亦是本輪股市上漲的動(dòng)力之一,。今年以來發(fā)行的342只二級(jí)市場信托私募產(chǎn)品中，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品有61只,，占比17.84%,。今年9月和10月分別發(fā)行了12只和9只結(jié)構(gòu)化信托私募。
融資的錢和信托的錢又是從哪里來的呢,？主要是樓市低迷,，吸納資金的能力下降,。工商業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重盈利能力差，銀行業(yè)惜貸,。這些資金要尋找去處,，海外不方便去，去了一般也沒有盈利能力,。國內(nèi)股市就成了重要方向,，前期股市相對(duì)低估，更重要的是,，股市變現(xiàn)快,，交易量大，可以做空對(duì)沖,。
決策部門的近期政策也在助推,，定向降準(zhǔn)、降息,，包括剛剛公布的存款保險(xiǎn)條例,，同一銀行50萬以上的存款不予保險(xiǎn)，而據(jù)專家讀解,，理財(cái)產(chǎn)品也不在保險(xiǎn)范圍之內(nèi),。這客觀上逼迫大額存款尋找投資去處，股市因此受益,。
可問題是,，如此經(jīng)濟(jì)樓市去杠桿，股市加杠桿能走多遠(yuǎn)呢,？筆者認(rèn)為很難走得太遠(yuǎn),，主要有兩個(gè)原因。一個(gè)是產(chǎn)業(yè)和樓市蕭條,，會(huì)使得活錢進(jìn)入股市,，但是對(duì)于已經(jīng)陷入了產(chǎn)業(yè)和樓市的資金來說，流動(dòng)性將更加短缺,，特別是樓市是放大了杠桿的,，一旦收縮，會(huì)乘數(shù)吸走業(yè)主或銀行的資金,。股市可以通過融資融券最大放大兩倍多,，但樓市貸款放大的倍數(shù)可以是3-5倍，即股市增加的名義財(cái)富不一定能填充樓市坍縮的財(cái)富黑洞,。簡言之,，缺乏企業(yè)的可持續(xù)利潤增長和樓市持續(xù)價(jià)格上漲，股市恐怕也很難得到長期支持,。
第二個(gè)原因是降息將增強(qiáng)人民幣貶值預(yù)期,，進(jìn)而導(dǎo)致國際熱錢外流,。這有可能導(dǎo)致中國流動(dòng)性的總盤子減少。股市雖然相對(duì)份額擴(kuò)大,，但遲早會(huì)受到總流動(dòng)性減少的影響,。
對(duì)于這兩個(gè)不利因素,，決策層可以通過量化寬松或降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性來對(duì)沖,。但當(dāng)這種行為遇到嚴(yán)重的輸入性通脹，特別是國際糧價(jià)大漲時(shí),，就無法繼續(xù),。所幸的是，近期石油價(jià)格大跌,，國際農(nóng)產(chǎn)品處于低位,，這給了中國繼續(xù)釋放流動(dòng)性留下了一些空間。然而,，明年歐亞大陸地緣政治危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升可能帶來隱患,。
需要警惕的是，一旦國際石油,、糧食價(jià)格大漲,，導(dǎo)致嚴(yán)重的輸入性通脹，樓市的去杠桿將加速,，而股市的加杠桿將逆轉(zhuǎn),。一旦投資者行為由融資轉(zhuǎn)為融券，股市的下跌也將前所未有地猛烈,。
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