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從7月22日上漲行情啟動，到11月28日收盤，上證綜指累計上漲已過600點,，漲幅超過30%。就A股而言,，已經(jīng)算是2010年以來難得的行情了,。與以往不同的是，此輪行情明顯地表現(xiàn)了一種背離——經(jīng)濟基本面走弱,、樓市向下走去杠桿,，而A股和債市卻在加杠桿。
股市紅火背后的推動力到底是什么呢,？一個數(shù)據(jù)很直接——兩市融資融券余額規(guī)模不斷攀升,，繼上周四首次突破8000億元大關(guān)之后，再創(chuàng)新高,，上周五達到了8253億元,。與年初的3474億元相比，不僅翻番有余,，且增加的融資融券余額已達到過去四年增長的總和,。
在融資融券余額總共8253億元的規(guī)模中，融資是絕對主力,。所謂融資就是投資者向券商借錢買股票,，通過股票上漲賺錢；融券是向券商借股票,，通過股票下跌而賺錢,。也就是說，現(xiàn)在有8000多億元的入市資金是借來的,。這意味著借款者放杠桿了,。如果這些投資者在股指期貨上也買了多單,，意味著更大倍數(shù)的杠桿,。
除此之外，銀行系結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品亦是本輪股市上漲的動力之一,。今年以來發(fā)行的342只二級市場信托私募產(chǎn)品中,，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品有61只，占比17.84%,。今年9月和10月分別發(fā)行了12只和9只結(jié)構(gòu)化信托私募,。
融資的錢和信托的錢又是從哪里來的呢？主要是樓市低迷,，吸納資金的能力下降,。工商業(yè)債務負擔重盈利能力差，銀行業(yè)惜貸,。這些資金要尋找去處,，海外不方便去，去了一般也沒有盈利能力,。國內(nèi)股市就成了重要方向,，前期股市相對低估,，更重要的是，股市變現(xiàn)快,，交易量大,，可以做空對沖。
決策部門的近期政策也在助推,，定向降準,、降息，包括剛剛公布的存款保險條例,，同一銀行50萬以上的存款不予保險,，而據(jù)專家讀解，理財產(chǎn)品也不在保險范圍之內(nèi),。這客觀上逼迫大額存款尋找投資去處,，股市因此受益。
可問題是,，如此經(jīng)濟樓市去杠桿,，股市加杠桿能走多遠呢？筆者認為很難走得太遠,，主要有兩個原因,。一個是產(chǎn)業(yè)和樓市蕭條，會使得活錢進入股市,，但是對于已經(jīng)陷入了產(chǎn)業(yè)和樓市的資金來說,，流動性將更加短缺，特別是樓市是放大了杠桿的,，一旦收縮,，會乘數(shù)吸走業(yè)主或銀行的資金。股市可以通過融資融券最大放大兩倍多,，但樓市貸款放大的倍數(shù)可以是3-5倍,，即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡言之,，缺乏企業(yè)的可持續(xù)利潤增長和樓市持續(xù)價格上漲,，股市恐怕也很難得到長期支持。
第二個原因是降息將增強人民幣貶值預期,，進而導致國際熱錢外流,。這有可能導致中國流動性的總盤子減少。股市雖然相對份額擴大,，但遲早會受到總流動性減少的影響,。
對于這兩個不利因素，決策層可以通過量化寬松或降準釋放流動性來對沖,。但當這種行為遇到嚴重的輸入性通脹,，特別是國際糧價大漲時,，就無法繼續(xù)。所幸的是,，近期石油價格大跌,，國際農(nóng)產(chǎn)品處于低位，這給了中國繼續(xù)釋放流動性留下了一些空間,。然而,，明年歐亞大陸地緣政治危機的風險上升可能帶來隱患。
需要警惕的是,，一旦國際石油,、糧食價格大漲，導致嚴重的輸入性通脹,，樓市的去杠桿將加速,，而股市的加杠桿將逆轉(zhuǎn)。一旦投資者行為由融資轉(zhuǎn)為融券,，股市的下跌也將前所未有地猛烈,。
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