證監(jiān)會近日公布了新退市制度，相比7月4日推出的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》征求意見稿，有多處修改,，更具可操作性。筆者認為,，新退市制度要發(fā)揮作用，其前提是堵住上市旁門左道,。
新退市制度有不少亮點,，比如其中明確規(guī)定了要實施重大違法公司強制退市制度,，尤其此次有個重要修改，那就是將征求意見稿“限制相關主體股份減持行為”章節(jié)中的“上市公司再融資申請或者披露文件”字眼,，修改為“上市公司發(fā)行新股申請或者披露文件”,，從而擴大了限制相關主體股份減持的情形。也即不僅針對再融資文件造假,，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組文件若存在虛假陳述被證監(jiān)會立案稽查的,，上市公司大股東、董監(jiān)高,、重組方及其一致行動人等,，同樣應暫停減持股份。
公司主動退市,、重大違法公司強制退市,，這些情形應該不會經(jīng)常發(fā)生，剩下的退市指標主要包括兩類：一類是成交量,、股票市值,、股權分布等屬于“交易標準”方面的強制退市指標,，由于A股市場價格發(fā)現(xiàn)功能還不健全,，垃圾股甚至比績優(yōu)股價格高、成交甚至比績優(yōu)股還熱絡,，因此“交易標準”方面的強制退市指標少有觸及;另一類是凈利潤,、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入,、審計意見類型等屬于“公司財務狀況”的強制退市指標,，這是目前主要發(fā)揮作用的退市指標。
但“公司財務狀況”方面的退市指標,，也可通過資產(chǎn)重組或者借殼上市來暫時規(guī)避,。目前，有些資本玩家想出“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”的創(chuàng)新做法,，將資產(chǎn)重組拆分為兩步操作,，這甚至可規(guī)避重組方面的制度約束。資產(chǎn)持有人先用現(xiàn)金參與上市公司非公開發(fā)行,，然后上市公司再反過來用這些募集資金收購資產(chǎn)持有人所持有的資產(chǎn),，在上市公司收購資產(chǎn)的信息披露中連“資產(chǎn)重組”的字眼都沒有。有了這個“新式武器”,，上市公司逃避“財務狀況”退市指標更易如反掌,，而公司重組或收購資產(chǎn)后，即使將來重新淪落到退市邊緣,，也可通過新一輪重組來“裝修”報表,，甚至單靠新一輪重組預期下的市場炒作,，之前通過重組進入的主體也可高價減持。
也就是說,，重大重組,、借殼上市或者“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”，這些旁門左道的存在,，使得一些場外企業(yè)可借此快速上市,，也使得場內的垃圾公司難以自然死亡，退市制度成為擺設,。另外,，就算未來實行注冊制，也并非不審,，甚至審核更為嚴格,，且其中還有抽查環(huán)節(jié)，只不過其審核導向不是確保擬上市公司質量,、而是要確保發(fā)行人的信息披露質量,，那么即使付出買殼費用，未來仍將有場外企業(yè)愿意走借殼上市之路,。
再看重新上市制度,，這個制度從根本上肯定了上市公司“不死鳥”地位。根據(jù)筆者多年對退市制度的研究,，并沒有發(fā)現(xiàn)成熟市場為退市公司專門留個上市通道,，這應該是A股獨創(chuàng)。上市公司退市到新三板,，本來應該與其它非上市公眾公司沒有任何區(qū)別,，也是一介平民，但卻非要賦予其重新上市特權,，這主要體現(xiàn)在其上市申請是由交易所審核而非證監(jiān)會審核,。而且，已經(jīng)退市公司也可通過重組或借“殼”方式實現(xiàn)重新上市,，此時需遵循《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》而不是《上市公司重大重組管理辦法》,，非上市公眾公司重組不需經(jīng)證監(jiān)會重組委審核、根本不設重組委,，且對借殼行為不做特殊規(guī)定,、根本沒有借殼概念，如此方式上市,，基本不涉及證監(jiān)會的監(jiān)管,。在IPO中，證監(jiān)會即使擁有眾多行政監(jiān)管手段對造假上市都尚難有效控制,，現(xiàn)在要靠交易所去審核重新上市材料真實性,，信息披露質量恐怕更難控制;目前創(chuàng)業(yè)板退市公司不允許重新上市,，不知為何對其他上市公司留此后路。
把股市比作一個利益“圍城”,，城外的人想進去,，城里的人也不想退出來。退市制度本意是形成優(yōu)勝劣汰機制,，但重大重組,、借殼上市等使上市公司成為一個極度可變的“流體”，其結果是退市制度再嚴格也難發(fā)揮作用,，而重新上市做法甚至在退市公司與“圍城”之間直接架設特別通道,，使得即使退市制度取得了成果，也會轉眼喪失,。尤其是重大重組,、借殼上市、重新上市等做法,，證監(jiān)會盤查稀疏甚至不盤查,，這使得股市“圍城”在IPO大門的嚴密盤查失去意義，也形成垃圾公司反受追捧現(xiàn)象,，讓市場是非不分,、黑白顛倒。
要完善退市制度,，要讓退市制度起作用,，要規(guī)范A股市場,，筆者建議,，應全面禁止借殼上市，取消重新上市,，完善資產(chǎn)重組定義,，防止利用資產(chǎn)重組等裝飾報表規(guī)避退市。應該規(guī)定,，如果上市公司實際控制人和主營業(yè)務同時發(fā)生變化就直接退市,。
