面臨著改革深化的具體落實壓力,，當前在經濟去杠桿化與風險之間呈現了加杠桿與去杠桿的矛盾,。修改后的《預算法》對地方政府債務形成了硬約束,。在中央政府杠桿逐步加大,，地方政府杠桿持續(xù)壓縮的趨勢下,，未來我國將更多通過改變融資結構的方式來去杠桿,，通過成立資產管理公司,、加大壞賬注銷來降低負債;而權益上升需放開IPO限制,、推行注冊制,，加快國企改革,、增加國資證券化比率，并放開在國企和壟斷領域并購融資的限制,。
看剛剛公布的8月一系列經濟數據,，二季度短暫的經濟回升態(tài)勢沒能得以延續(xù)，有些指標甚至已跌回金融危機深重時的水平,。這主要是支撐傳統(tǒng)經濟增長投資,、消費和外貿進出口這“三駕馬車”動能不足。我國實體經濟總體債務水平在國際金融危機以后大幅上升,，眼下正面臨著改革深化的具體落實壓力,，在經濟去杠桿化與風險之間呈現了加杠桿與去杠桿的矛盾,。
在經濟分析中，人們通常使用債務與GDP之比,，來衡量一國債務水平的高低,。宏觀數據測算結果顯示，過去幾年,，中國總體債務水平顯著上升,。而從國際比較的角度，目前我國住戶,、企業(yè)和政府等部門的債務仍然可控,。住戶部門債務負擔不高，未來進一步擴張負債的空間也是存在的;企業(yè)部門負債水平處于各國區(qū)間的偏上端位置,，并沒有偏高;地方政府性債務過去幾年增長比較快,，地方政府手中持有大量資產，同時中央政府資產負債狀況相當穩(wěn)健且中央對地方負有救助責任,。
不過,，債務償還的成本也讓一些地方政府陷入了困境。沉重的利息負擔使得今年經濟增長動力反彈的難度更大,。
另一方面,，中國經濟面臨著投資效率下降的問題，新增GDP與整體債務比率(或叫固定資產的生產率)自2003年以來呈現下降趨勢,，從83%降至今年一季度的46%,。投資效率降低的情況在2009年之后尤其顯著，部分原因在于投資回報突然降低,，固定資產投資的生產率可能持續(xù)下滑,，這一點特別令人憂慮。
過去幾年,，中國經濟的最大變化在于人口紅利出現拐點,，勞動力供給下降，而技術短期穩(wěn)定,，從要素角度看如果不愿放棄高增長目標,，穩(wěn)增長就只能靠增加資本投入。而2008年危機之后每次穩(wěn)增長都是靠大量的投資來實現,，體現為投資占GDP比重的持續(xù)上升,。今年以來，全國投資與GDP之比已接近90%,。與投資高增速對應的是融資需求始終居高不下,，投融資增速始終在15%以上，遠高于7%左右GDP增速，因而,，貨幣超增是導致債務率上升的主要原因,。
而隨著全球寬松政策的持續(xù)，經濟復蘇的動力不足,，政府過度負債引發(fā)的風險不能不引起高度警惕,，尤其地方政府舉債來源過度依賴銀行貸款和過度依賴土地償債，容易引發(fā)財政和金融風險交叉感染,。盡管中央領導和有關部委一再強調政府債務風險整體可控,，但與2010年相比，省級,、市級,、縣級政府債務余額分別增長了61.75%、56.34%和77.34%,，快速增長的債務規(guī)模和短期集中償付的壓力,，無疑讓社會各界都捏了把汗。
實際上,，2012年下半年后,，地方政府債務增長并沒有相應減少，不少省市縣鄉(xiāng)債務率已高于100%,。去年的《政府工作報告》因此提出,，要“控增量、壓存量”地化解債務風險,。
地方政府控杠桿也有來自美國和日本的成功經驗,。美國地方政府債務以金融市場為基石，受到《破產法》的硬約束,，確保了2001年互聯網泡沫和2008年次貸危機后地方迅速控杠桿。日本長期采取“強管控,、精計劃”控杠桿思路,。但在上世紀九十年代泡沫破滅后，日本地方政府快速加杠桿,，部分地方政府終于在2006年瀕臨破產,，不得已而控杠桿。我國當前地方政府負債率已接近了日本頂峰時期40%的水平,，遠高于美國,。
可以看到，當前的地方政府控杠桿部分借鑒了美國模式,。修改后的《預算法》促進地方政府債務顯性化,，“堵歪門、開正道”，對其形成硬約束,。但新型城鎮(zhèn)化建設帶來剛性支出,，土地財政終結而地方主體稅尚未建立，地方財力捉襟見肘,�,？深A期在未來幾年，地方政府仍然非常依賴債務融資,，其負債率難以有較大幅度的下降,，未來幾年更可能是走平或略微走高。因此,，化解地方政府債務過快增長的風險也就成為當前一個主要目標,。而值得關注的是，隨著中央政府穩(wěn)增長重點聚焦于棚戶區(qū)改造,、鐵路建設,、重大水利工程建設等領域，國務院各部門也不遺余力地落實相關政策,。從中長期來看,，這三個領域也是中央加杠桿的政策發(fā)力點。
棚戶區(qū)改造是本屆政府加杠桿的核心領域,。而大幅增加棚改規(guī)模,，勢必要解決資金來源問題。中央政府擴大棚改資金來源的方式有兩種：一是市場化融資,。由國開行成立住宅金融事業(yè)部,，實行單獨核算，采取市場化方式發(fā)行住宅金融專項債券,，但其信用最終是由中央政府背書,。二是央行再貸款。央行今年已發(fā)放1萬億元再貸款用于支持國開行棚戶區(qū)改造,，以保證棚改任務的資金需求,。
因此，從這一跡象顯示目前中央政府的杠桿在逐步地加大,，相反對地方政府杠桿將持續(xù)地壓縮,。地方政府持續(xù)去杠桿化與國企以及央企改革密切關聯�,？梢灶A計,，未來幾年部分地方財力恐怕都會持續(xù)處于捉襟見肘的狀態(tài)，還不能過度舉債,，只有國企改革通過混合所有制和提高國企上繳紅利比重的兩類方式,，才能為地方政府提供更廣闊的財源,。
而對那些高負債企業(yè)來說，正面臨著惡性循環(huán)：高負債狀態(tài)下可用于追加投資的資金減少,，因此債務負擔將拖累經濟增長;如果經濟遭受通脹且名義利率被迫提高,，那么貸款成本增加幅度將更大。如果一家企業(yè)的債務成本長期超過營業(yè)收入,，企業(yè)將面臨兩種選擇：一是債權人提起破產訴訟,，企業(yè)進入破產程序;二是企業(yè)繼續(xù)負債經營，成為“僵尸企業(yè)”——其債務規(guī)模越來越大,，而貸款方的資金健康狀況也隨之受到影響,。當貸款方要求收回貸款時，一場“債務危機”便可能發(fā)生,，引發(fā)一系列債務違約,。當金融體系向已失去生命力的“僵尸公司”持續(xù)發(fā)放越來越多的信貸時，將損害銀行和債務市場,，還會擠占其他企業(yè)的信貸,。
因此，從投資角度而言,，與企業(yè),、居民部門負債相關的制造業(yè)投資、地產投資增速持續(xù)下滑,，其中企業(yè)部門仍將去杠桿,，因為產能過剩背景下去產能是唯一出路。
無疑,，未來我國將更多通過改變融資結構的方式來去杠桿,，也就是增加權益融資比重、降低債務融資比重,。其中負債的下降主要通過成立資產管理公司,、加大壞賬注銷來實現;而權益的上升需要放開IPO限制、推行注冊制,，同時加快國企改革,、增加國資證券化比例，并放開在國企和壟斷領域并購融資的限制;此外,，還可以推進債轉股，可同時降低負債比重,，增加權益比重,。
