證券法修訂已進(jìn)入了修訂稿在業(yè)內(nèi)征求意見的階段,，注冊(cè)制實(shí)施方案將于年底發(fā)布,。這些最新進(jìn)展表明，注冊(cè)制離我們?cè)絹碓浇恕,，F(xiàn)行詢價(jià)機(jī)制能否適應(yīng)注冊(cè)制的要求,，注冊(cè)制又將對(duì)其產(chǎn)生怎樣的沖擊之類問題都亟須解決,。為配合注冊(cè)制的推出，對(duì)詢價(jià)制這一舶來品加以本土化改革已成當(dāng)務(wù)之急,。筆者認(rèn)為,，把向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)改為向全體投資者詢價(jià)，可能是一種不錯(cuò)的選擇,。
由于我國的股市環(huán)境和發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)有很大不同,，在國外市場(chǎng)普遍運(yùn)用的詢價(jià)制在我國出現(xiàn)了許多問題,，無疑，所有這些問題都將影響注冊(cè)制的順利實(shí)施,。最突出的問題是,，投資者和發(fā)行人之間未形成真正的博弈，報(bào)價(jià)方(詢價(jià)機(jī)構(gòu))的報(bào)價(jià)只是定價(jià)方(發(fā)行人和承銷商)的一種參考,，而定價(jià)方卻可以左右報(bào)價(jià)方,。再加上保薦承銷商和發(fā)行人結(jié)成利益高度一致的共同體，致使一,、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離度過大,，新股紅利過于豐厚。而國外老牌市場(chǎng)卻是另一番景象：新股發(fā)行并非易事,，承銷商要靠自身固定的客戶群,，而承銷商與客戶群的關(guān)系是長(zhǎng)遠(yuǎn)的，與發(fā)行人的關(guān)系是一時(shí)的,，承銷商在發(fā)行人和客戶群之間非得保持不偏不倚的關(guān)系不可,，這就促成了投資者和發(fā)行人的充分博弈。同時(shí),，國外市場(chǎng)也沒有炒新股的習(xí)慣,，因?yàn)樾鹿晌幢匾欢ū壤瞎珊茫鹿砂l(fā)行失敗或上市破發(fā)都是常態(tài),。
基于這樣的現(xiàn)實(shí),，在將詢價(jià)制本土化，或探索詢價(jià)制之外的本土化的發(fā)行新路子時(shí),，我們應(yīng)該考慮通過幾個(gè)步驟,，在一級(jí)市場(chǎng)逐步形成淘汰機(jī)制：一是完全市場(chǎng)化或逐步完全市場(chǎng)化，二是充分保護(hù)中小投資者權(quán)益并滿足其利益訴求,，三是要逐步和最終消除一,、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過大的偏離度，四是消除炒新現(xiàn)象,，五是使中介機(jī)構(gòu)處于中立地位,。
為此，筆者建議,，在新股發(fā)行詢價(jià)時(shí),，由向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)改為向全體投資者詢價(jià)。
具體做法有兩種：一種是向全體投資者詢價(jià),，投資者按自己的報(bào)價(jià)和申購量預(yù)交款,。由于市場(chǎng)上存在多年的炒新情緒，初始階段可能會(huì)有部分投資者高價(jià)搶籌,，可從申報(bào)總量中剔除部分高報(bào)價(jià),，剔除部分可考慮占總申報(bào)量的10%至30%,。然后,，將剩余申報(bào)量按價(jià)格從高到低排序,，排到什么價(jià)位能將本次擬發(fā)行股份發(fā)出去，就以此價(jià)作為發(fā)行價(jià),。該價(jià)位以上報(bào)價(jià)為有效報(bào)價(jià),，按申購量配售，也可設(shè)申購上限,。第二種做法,，是向開立賬戶5年及以上的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者詢價(jià)，不剔除高報(bào)價(jià),，定價(jià)方法同上,。第二種做法應(yīng)視發(fā)行規(guī)模只向詢價(jià)對(duì)象配售總發(fā)行股份的60%至80%，其余部分由開立賬戶不足5年的投資者網(wǎng)上申購,。賬戶開立5
年及以上投資者也可選擇網(wǎng)上申購,，但網(wǎng)上網(wǎng)下只能選擇一方。
這兩種做法都將引導(dǎo)一,、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基本接軌,，進(jìn)而逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離度過大的問題,，抑制新股紅利過大的現(xiàn)象,，讓新股上市首日破發(fā)增多并逐漸成為常態(tài)。經(jīng)過一段時(shí)間的磨合,，一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)會(huì)變得理性,，研判公司價(jià)值將成為報(bào)價(jià)前的必修課，二級(jí)市場(chǎng)不管定價(jià)多高均有人接盤的炒新情緒將慢慢消散;同時(shí),，讓全體投資者參與詢價(jià)也滿足了中小投資者的利益訴求,，定價(jià)因而實(shí)現(xiàn)了完全市場(chǎng)化。不過,，可能出現(xiàn)的問題是,，初始階段定價(jià)市盈率會(huì)上浮，超募或有增無減,，發(fā)行人和承銷商的利益共同體也不可能一下子就消除,。但只要堅(jiān)持一定時(shí)間，定價(jià)越高破發(fā)越多,、虧損越重的現(xiàn)實(shí),，會(huì)逼迫定價(jià)市盈率下移，一旦一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購不足或發(fā)行失敗,，一級(jí)市場(chǎng)的淘汰機(jī)制就形成了,。這時(shí),，也只有這時(shí)，承銷商才有可能關(guān)注如何構(gòu)建自己的客戶群,，才有可能回歸其中立的定位,，此時(shí)才能將新股配售權(quán)交給承銷商。
另外,，為了穩(wěn)妥起步,，可考慮有序推進(jìn)，還可出臺(tái)一些配套措施,。比如,，保薦承銷商向全體投資者公布其對(duì)被保薦公司的投研報(bào)告，鼓勵(lì)或組織其他權(quán)威投行發(fā)布投研報(bào)告,，以引導(dǎo)定價(jià);規(guī)定新股發(fā)行完成到上市日有不少于三個(gè)月的鎖定期,，將短線資金驅(qū)離一級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)適當(dāng)加大新股供應(yīng)量等,。有人認(rèn)為炒新是因?yàn)樾鹿晒⿷?yīng)不足,，加大新股供應(yīng)就能制止對(duì)新股的熱炒，實(shí)情并非如此,。惡炒新股,，是一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離度過大的結(jié)果,。所以,，只有在一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)接軌的情況下加大供應(yīng)量,，才能有效抑制炒新積習(xí),。
