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為了探討新股發(fā)行中存在的問題,，完善新股發(fā)行制度,，4月上旬，有關(guān)方面召開了“新股估值定價研討會”,。與會代表就新股定價機(jī)制,、“三高”問題以及保薦人的責(zé)任等展開了深入討論。與會人員普遍認(rèn)同的“新股定價過高主要緣于詢價機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識不強”的觀點值得商榷,。定價機(jī)制及其利益關(guān)系事關(guān)新股改革大計,，對此有必要琢磨一番,。
新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價,、高市盈率與高超募資金,。從市場表現(xiàn)來看，近年來,，中小板的發(fā)行價普遍在20元以上,，發(fā)行市盈率平均在40倍以上；而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價與發(fā)行市盈率更高一籌,，平均分別在30元,、60倍以上；而無論中小板,，還是創(chuàng)業(yè)板,，都存在比較嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。雖然IPO出現(xiàn)高定價,、超募等有點出乎意料,，似乎有違市場化改革的初衷，但嚴(yán)格來講,，這些與當(dāng)事人的意愿是一致的,，與市場化趨勢也不矛盾。所以,，我們極易在市場化的旗號下欣然接受這些東西,。不過，同樣的高價,，有些可能是市場需求的反應(yīng),，有些可能與獨特的價格形成機(jī)制相關(guān)。因此,，僅從價格入手,，并不能明了事情的真相。而一味壓抑價格,，可能扭曲市場,，約束了市場本身的效率。因此,，對我們而言,，在新股定價問題上，就價論價沒有太大意義,。
人們普遍認(rèn)為,，無論是中小板，還是創(chuàng)業(yè)板,，IPO定價確實高得離奇,。但是,，將這種高定價歸咎于參與詢價機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)不夠、自我保護(hù)意識不強,，不僅過于表面,，也與事實不符，更對問題的解決毫無裨益,。一方面,，參與詢價的機(jī)構(gòu)幾乎囊括了國內(nèi)最精悍、最專業(yè)的團(tuán)隊,，如果說他們的專業(yè)水準(zhǔn)不夠,，那么國內(nèi)幾乎找不到更專業(yè)的隊伍；另一方面,，說他們自我保護(hù)意識不強,，等同于說他們不明白自己是干什么的，或者說他們索性是來奉獻(xiàn)的,，這不僅低估了他們的理性,，也否定了他們?yōu)槿说闹庇X。因此,，雖然新股高估值,、高超募有問題，但根源絕不是專業(yè)水準(zhǔn)與自我保護(hù)意識問題,�,？梢哉f，“三高”問題是結(jié)果,、表象,，我們要探究的是隱藏在其背后的東西。
“三高”問題是一系列因素作用的結(jié)果,，其中既有市場的原因,，也有非市場的因素。但是,，作為一種長時間、普遍存在的景象,，用市場需求旺盛,、投資渠道少來解釋似乎也沒有說服力。這等于說投資者嗜好“刀口舔血”,。事實上,，經(jīng)過20多年的發(fā)展，如今證券市場規(guī)模之大,、選擇之多,，投資者沒有必要對高估值股票念念不忘,，心存感激。但是,，如果這樣的高估值是內(nèi)生性的,，是市場本身的存在方式，是你繞不過去的坎,，那又是另一回事,。而我們要探究的正是這“另一回事”。
新股IPO涉及管理層,、發(fā)行公司,、中介機(jī)構(gòu)與投資者。對發(fā)行公司而言,，估值越高,，股價越高，募集的資金就越多,，而且多多益善,。不過，這樣的“高”一定是有約束力的,。而中介機(jī)構(gòu)最核心的是承銷商,。新股發(fā)行定價主要取決于承銷商與參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者。對承銷商來說,，“三高”是能力與影響力的表現(xiàn),，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷費的政策刺激承銷商盡量做高價格,。而參與詢價的機(jī)構(gòu)本來應(yīng)該理性,，客觀，不能瞎抬價,。因為定價不恰當(dāng),，不僅傷及金錢，也損失名譽,。但現(xiàn)有機(jī)制導(dǎo)致報價與責(zé)任分屬兩碼事,。他們不會因為高報價而必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險�,？梢哉f,，“三高”是既有體制的結(jié)果，是承銷商,、詢價機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)有制度而創(chuàng)造出來的杰作,。這與他們自己的利益息息相關(guān)，絕不是因為他們不專業(yè)、保護(hù)意識不強,。
至于二級市場的投資者,，他們本來是這個市場的衣食父母，是上述幾方都得罪不得的,，但特殊的制度安排令發(fā)行方,、中介機(jī)構(gòu)不必顧慮長遠(yuǎn)。因此,，他們不僅可以不回報投資者,，而且大膽地騙取他們的財富。由于信息不對稱,，要在不長的時間內(nèi)忽悠二級市場投資者并不難,。于是，我們看到的便是這樣的情景：二級市場投資者面對的是承銷商組織安排的鋪天蓋地的研究報告,、估值報告以及高成長性預(yù)期報告,。這些報告看起來全面、客觀,、邏輯,、理性，但最大的特點是虛幻,。不明就里的投資者熱情地張開雙手擁抱新股,。不過，好景不會太長,。虛假的東西是難以經(jīng)歷時間的考驗的,。頻密披露的季報、半年報很快就會剝?nèi)バ鹿傻纳衩孛婕�,。近來新股頻頻破發(fā)給我們敲響了警鐘,。如果我們執(zhí)迷不悟，唯一的結(jié)局就是投資者離場——不陪你玩了,。
新股發(fā)行高定價,，有利于增進(jìn)當(dāng)事人的利益。但這種利益僅僅是眼下的,、短期的,，并且也是以其他人的利益為代價的。這具體表現(xiàn)在兩個方面：其一,，一定時間內(nèi),，社會可支配的資金是一定的，一部分人占用的資金過量,，無形中擠占了其他人可用的資金。事實表明，許多企業(yè)超募資金并沒有派上用場,，而是躺在銀行睡大覺,。其二，高估值需要長時間消化,，讓二級市場背上沉重的包袱,。二級市場投資者接手高估值股票以后，股價以橫盤,、震蕩或長期陰跌的形式完成自己的上市之旅,，原本期望的回報難以兌現(xiàn)。這會嚴(yán)重打擊市場的信心,，加劇市場波動,，令長期投資無立錐之地。
眼下,，權(quán)重股,、大市值股票估值非常低，平均市盈率在20倍以下,，銀行股的市盈率大多在10倍水平,，相比全市場平均市盈率低50%，更不到中小板,、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率的1/3,。但這樣的股票乏人問津。中小板,、創(chuàng)業(yè)板的高估值表面上與高成長預(yù)期有關(guān),，但事實一再證明，幾乎所有的高估值股票最終都是通過二級市場消化的,，能通過連續(xù)的高成長化解高估值的公司可謂鳳毛麟角,。所以說，特殊的制度安排打造了獨特的利益鏈條,，建構(gòu)了市場的基本利益關(guān)系,，鑄就了獨特的證券市場。這不僅反映在新股發(fā)行上,，也映照在整個A股市場上,。
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