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經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的輿論預(yù)熱和實(shí)際準(zhǔn)備，央行不久前首度正式公布了今年一季度的社會(huì)融資總量數(shù)據(jù),。今年一季度社會(huì)融資規(guī)模增加4.19萬(wàn)億元,。數(shù)據(jù)公布后,，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成表示，今年合理的社會(huì)融資規(guī)模約為14萬(wàn)億元左右,。他還透露,，條件成熟后，央行將會(huì)按月公布融資總量統(tǒng)計(jì),，他還強(qiáng)調(diào),，社會(huì)融資規(guī)模目前還只能說(shuō)是貨幣政策的監(jiān)測(cè)指標(biāo),，成為中間目標(biāo)需要一個(gè)過(guò)程,。
這一系列動(dòng)作和言論顯示，央行對(duì)將“社會(huì)融資總量”打造成新的貨幣政策中介目標(biāo)充滿(mǎn)期待,�,？梢灶A(yù)料，今后不論是央行,，還是市場(chǎng),，都會(huì)將更多的注意力放到社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)上來(lái)。如果各方對(duì)這一指標(biāo)認(rèn)可度高,，甚至不排除未來(lái)會(huì)在年初公布一個(gè)社會(huì)融資總量調(diào)控目標(biāo)（今年14萬(wàn)億的提法帶有很強(qiáng)的非正式色彩）,，將其正式升格為貨幣政策之錨。
客觀地說(shuō),，社會(huì)融資總量這個(gè)概念是在匆忙之中提出來(lái)的,。此前以貨幣供應(yīng)量和信貸作中介目標(biāo)并不十分理想，但央行為其尋找新的替代物的意愿也不強(qiáng)烈,。是去年形勢(shì)的變化促成了這一轉(zhuǎn)折,。2010年，在銀行信貸受到較好控制的情況下,，金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)大量增加,，銀行承兌匯票、委托貸款,、信托貸款等融資額激增,。單從數(shù)據(jù)上看，2010年更像是全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)“拐點(diǎn)”,。盡管2002年到2010年人民幣貸款占比早已出現(xiàn)逐步下降之勢(shì),，但下降過(guò)程一直比較平穩(wěn)，2010年占比由68.1%下降到55.6%,，出現(xiàn)突降現(xiàn)象,，同時(shí)，銀行承兌匯票占比由3.3%突增到16.3%,。在人民幣貸款受到有效控制的情況下,，全社會(huì)貨幣信用卻出現(xiàn)了較大的膨脹，并直接推高了物價(jià)上漲的壓力。
但是,，以社會(huì)融資總量替代人民幣貸款而成為貨幣政策新的“錨”,，其科學(xué)性和可行性如何呢？
標(biāo)準(zhǔn)理論認(rèn)為,，衡量一個(gè)指標(biāo)是否適合作為貨幣政策中介目標(biāo)有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：可測(cè)性,、可控性和相關(guān)性。從可測(cè)性來(lái)看,，央行給出了社會(huì)融資總量的明確范圍,，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來(lái)自一行三會(huì)，數(shù)據(jù)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題,。至于可控性,，在社會(huì)融資總量的十大分項(xiàng)中，最易控制的是人民幣貸款和外幣貸款,。最難控制的是保險(xiǎn)公司賠償和保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn),，它們基本于獨(dú)立于央行政策。其余各項(xiàng)的可控性居中,。
不過(guò),，最大問(wèn)題可能還是相關(guān)性。理論上,，一個(gè)指標(biāo)與GDP產(chǎn)出,、物價(jià)之間的相關(guān)性越強(qiáng)，穩(wěn)定性越好,，就越適合作為貨幣政策中介目標(biāo),，如果該指標(biāo)與產(chǎn)出與物價(jià)之間有著固定不變的數(shù)量關(guān)系，就是中介目標(biāo)的當(dāng)然之選,，央行只需在它身上下“錨”,，即可輕而易舉得到一個(gè)合意的產(chǎn)出和物價(jià)水平。
當(dāng)然這是理想的狀態(tài),，現(xiàn)實(shí)中不可能存在,。根據(jù)央行的研究，與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP,、消費(fèi),、投資、工業(yè),、CPI）之間的相關(guān)系數(shù),，社會(huì)融資總量全部高于人民幣貸款。社會(huì)融資總量相對(duì)于人民幣貸款的優(yōu)越性不容懷疑,。不過(guò),，社會(huì)融資總量與GDP之間的穩(wěn)定性并沒(méi)有想象的那么理想,。0.85的相關(guān)系數(shù)不算高，而且相關(guān)系數(shù)可能是一個(gè)誤導(dǎo)性的概念,。歷史數(shù)據(jù)顯示,，融資總量/GDP比率不僅存在趨勢(shì)性上升，而且波動(dòng)性也相當(dāng)大,。該比率從2002年的不到20%上升到2009年的超過(guò)40%,，并且在短短8年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)過(guò)兩次突發(fā)性上升。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看,，委托貸款,、銀行承兌匯票和企業(yè)債券的占比波動(dòng)性最大，趨勢(shì)性也不明顯,，幾乎不存在什么規(guī)律,。
如果考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速變化,、金融深化路徑的非線性這一大背景,，融資總量與產(chǎn)出與物價(jià)之間的關(guān)系在過(guò)去8年里呈現(xiàn)出這種不穩(wěn)定性毫不意外，令人擔(dān)心的是,，這種不穩(wěn)定性未來(lái)并不必然降低,，存在出現(xiàn)更大波動(dòng)的可能。因此,，選擇在這種相關(guān)性存在重大欠缺的指標(biāo)身上下“錨”,，很難達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出和物價(jià)的目的。
社會(huì)融資總量的這一缺陷與貨幣量,、信貸量一樣,，是與生俱來(lái)的。后兩者作為貨幣政策之錨的歷史表現(xiàn)足以說(shuō)明,。
弗里德曼之所以建議采納固定貨幣量增長(zhǎng)目標(biāo),，乃在于他論證了貨幣乘數(shù)（連結(jié)基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量）和貨幣流通速度（連接貨幣量與GDP）都是相對(duì)穩(wěn)定的，這是其《美國(guó)貨幣史》的核心結(jié)論,。但是,，貨幣量固定增長(zhǎng)規(guī)則在實(shí)踐中沒(méi)多久就出了問(wèn)題。隨著金融創(chuàng)新的出現(xiàn),，貨幣的內(nèi)生性越來(lái)越強(qiáng),，貨幣的定義越來(lái)越模糊，流通速度也越來(lái)越不穩(wěn)定,�,！板^”所要求的可測(cè)性、可控性,、相關(guān)性很快就全部不復(fù)存在,。不多久,，貨幣數(shù)量目標(biāo)就被西方國(guó)家拋棄，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)金融市場(chǎng)已不再重視貨幣量,，很多貨幣政策觀察人士甚至將其從監(jiān)測(cè)名單中剔除掉了,。
信貸量作“錨”的歷史同樣如此。1980年代,，美聯(lián)儲(chǔ)一度實(shí)行私人債務(wù)總量目標(biāo),，這背后也是由理論所推動(dòng)。當(dāng)時(shí),，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家本杰明·弗里德曼通過(guò)計(jì)量研究發(fā)現(xiàn),，與貨幣和GDP之間的關(guān)系相比，債務(wù)量與GDP之間的聯(lián)系更緊密,。但出人意料的是,，債務(wù)量/GDP比率，即債務(wù)周轉(zhuǎn)率新目標(biāo)后被采納后很快地變得不穩(wěn)定,，在十幾年內(nèi)急速地由0.7下降到0.5,，最后，美聯(lián)儲(chǔ)也不得不放棄這一指標(biāo),。
除了相關(guān)性方面的先天缺陷,，中國(guó)央行公布的社會(huì)融資總量外延也存在不足。按照央行的公式,，社會(huì)融資總量=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險(xiǎn)公司賠償+保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)+其他,。事實(shí)上，這十項(xiàng)只是金融機(jī)構(gòu)融資總量,，并非真正的社會(huì)融資總量,。理想的社會(huì)融資總量，應(yīng)該將政府債務(wù)融資（盡管央行對(duì)其可控性為零,，但其會(huì)對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)影響巨大）和居民,、企業(yè)間的民間融資、地下融資納入統(tǒng)計(jì)之中,。在某些特殊的時(shí)期,，民間融資、地下融資媒介的總需求不可小視,，忽略所造成的精確度下降有時(shí)是不能接受的,。
從更深一層意思上講，貨幣量,、債務(wù)量在全球范圍內(nèi)紛紛失去貨幣政策之“錨”的地位,，乃是歷史的必然。在金融創(chuàng)新速度越來(lái)越快,、形式越來(lái)復(fù)雜的時(shí)代背景下,，任何將數(shù)量型指標(biāo)作為貨幣政策之“錨”都是力不從心的,。由于數(shù)量關(guān)系最終通過(guò)貨幣供求、融資供求的交互作用體現(xiàn)在價(jià)格（利率）上,，所以,，重點(diǎn)關(guān)注利率這一價(jià)格信號(hào)，放棄或降低數(shù)量指標(biāo)在央行監(jiān)測(cè)中的重要性,，是一種必然趨勢(shì),。這也是為什么實(shí)行以更多運(yùn)用利率作操作工具、將最終目標(biāo)和中介目標(biāo)合二為一為特色的通脹目標(biāo)制的國(guó)家越來(lái)越多的原因,。對(duì)于中國(guó)而言,，與其花大力氣尋找僅僅是次優(yōu)的替代性中介目標(biāo)，不如著眼于未來(lái),，加緊配套制度建設(shè),，為盡快轉(zhuǎn)向通脹目標(biāo)制創(chuàng)造條件而努力。
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