從4月蔬菜價格持續(xù)大幅下跌看,，貨幣超發(fā),、勞動力成本上升、進口原材料價格上漲對物價上漲的推動被夸大,，未來調控通脹的關鍵,，是穩(wěn)定通脹預期、管理好食品價格和貨幣投放總量,。4月CPI將回落到5％以下,，如果調控得當，本輪通脹的拐點可以期待,。
早在一個月前的3月21日,，根據(jù)春節(jié)后農產品批發(fā)價格特別是菜籃子批發(fā)價格持續(xù)回落，以及投資、消費和出口增速介于1月和2月之間等指標監(jiān)測情況,，我們預測3月CPI將回落到4.7％,。但受日本大地震和利比亞戰(zhàn)爭影響,，國際原油價格持續(xù)上漲，國內通脹預期不斷增強,，物價環(huán)比下跌幅度比我們預測的小,，CPI上漲5.4％，大幅超出我們的預測,。4月以來,，蔬菜零售價格持續(xù)大幅下跌，我們預測4月物價有望回落到5％以下,。
商務部監(jiān)測,，4月蔬菜價格大幅下跌。4月11日至17日這一周蔬菜價格比前一周下降9.8%,，降幅比前一周擴大5.2個百分點,，18種蔬菜平均批發(fā)價格連續(xù)第三周回落，三周累計下降16.2%,。
據(jù)農業(yè)部的監(jiān)測,，春節(jié)后蔬菜價格持續(xù)下跌。4月22日,，菜籃子批發(fā)價格指數(shù)回落到178.5,，比3月31日下降3.30％，回落到了去年年底水平,。自春節(jié)以來,，蔬菜批發(fā)價格自最高點回落10％。
蔬菜消費價格比批發(fā)價格晚一個月下跌,，并且大幅下跌,，究竟是什么原因？主要原因是,，受日本大地震和利比亞戰(zhàn)爭影響,，國際油價持續(xù)上漲，國內勞動力成本上升和貨幣流動性過剩嚴重,，通脹預期不斷增強,，這使得3月在批發(fā)價格不斷走低的情況下,，蔬菜零售價格還能有所上漲,。但是蔬菜畢竟是生活必需品，其需求彈性小，在價格高漲的刺激下,，生產供應激增,，最后導致白菜、卷心菜,、油菜,、芹菜、包菜等部分應季蔬菜價格暴跌,。
我們認為,，通脹預期有可能隨著蔬菜價格大跌發(fā)生改變。
第一,，通脹預期將發(fā)生改變,。在貨幣超發(fā)、勞動力成本上升,、原材料價格上漲和資金成本不斷上升等所有一切都指向物價上漲,，都支持通脹預期不斷增強時，蔬菜價格大跌有利于緩解不斷增強的通脹預期,。
其實,，供求關系最終決定蔬菜價格。去年4月,，受北方天氣偏冷影響,，蔬菜價格居高不下，去年10月到春節(jié)前,，蔬菜價格大幅上漲,，刺激了今年蔬菜種植，導致春節(jié)后蔬菜批發(fā)價格持續(xù)下跌,，4月天氣轉暖,，蔬菜大量上市，導致部分應季蔬菜價格暴跌,。
勞動力成本上升,、原材料價格上漲和資金成本不斷上升等導致蔬菜種植成本上升，但并不必然導致銷售價格上漲,，種植成本與銷售價格并不存在明顯相關關系,，銷售價格漲跌取決于供求而不取決于成本。
第二,，貨幣緊縮將持續(xù),。3月物價超預期的一個重要原因是新增信貸超預期，但4月不會持續(xù),。
今年前2個月,，我國人民幣新增貸款10400億和5356億元，分別比去年同月減少25.2%和23.5%，投放節(jié)奏與去年前兩個月保持一致,，2月是1月的50%左右,。據(jù)此我們預測，如果今年3月新增貸款按照去年一季度的節(jié)奏,，將低于4000億元,，略超3900億元。
但3月新增貸款6794億元,，超過之前預期數(shù)2900億元,，超出74%。新增貸款大幅超預期,，成為通脹預期高漲的一個重要原因,。
另外,，3月央票到期6200億元,，新增外匯占款4079億元，流動性非常寬松,，這是導致通脹預期增強的重要原因,。
但4月貨幣信貸將會比3月緊縮得多。
首先,，自4月6日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率,，一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，此次加息后,，一年期存款利率達到3.25％,。
其次，信貸額度緊張,。4月13日的國務院常務會議提出切實實施好穩(wěn)健的貨幣政策,，將社會融資規(guī)模控制在合理范圍之內,。近期房貸利率普遍上調,，與信貸額度緊張有關。
第三,，消費需求減速,。今年一季度社會消費品零售額同比增長17.1％，扣除物價上漲因素,，實際增長12.4％,，比去年一季度低8.7個百分點，比去年四季度低4.7個百分點,，基本上回到了2005年四季度到2008年一季度平均水平,。
一季度GDP增速較高，主要是工業(yè)生產增速較高，主要原因是受去年四季度節(jié)能減排影響,，部分重工業(yè)產品價格高漲的刺激,。今年一季度消費增速大幅回落，將會影響輕工業(yè)增速,，繼而影響重工業(yè)增速,，最后使工業(yè)生產、GDP增速和物價回落,。
過去兩年大量貨幣投放對今年物價的壓力仍然存在,，貨幣信貸調控是今年物價調控的關鍵所在。
貨幣信貸仍對今年物價形成較大壓力,。貨幣經過四層吸收才會最終體現(xiàn)在實體經濟物價變化上,。第一層是房地產市場對貨幣的吸收，第二層是股票市場對貨幣的吸收,，第三層是中央銀行對貨幣的吸收,，第四層是庫存現(xiàn)金、期貨市場等其他市場對貨幣的吸收,。2010年底我國廣義貨幣供給為81.3萬億元,，經過四層吸收后，實際流入實體經濟貨幣為45.8萬億元,，減少43.7%,。
從節(jié)奏來看，四層吸收后的貨幣增長速度在過去十年間有兩個高點,，第一個高點是2002年的29.4%,，第二個是2008年的23.4%。從最近三年的情況來看,，2008年增速高于吸收前,，主要原因是股市暴跌，流出資金進入實體經濟,，2009年和2010年吸收后的貨幣增長速度較高,，主要原因是貨幣總供給增速較高。
經過四層吸收后貨幣量除以GDP總量,，最終的單位GDP貨幣量才會體現(xiàn)在實體經濟的物價變化上,。單位GDP貨幣量是物價的領先指標，考慮到時滯影響,，2011年貨幣對物價的壓力略小于2010年,，但仍然較大。
用四層吸收后流入實體經濟中的貨幣和可比價GDP來計算單位GDP貨幣量,。測算結果表明,，四層吸收后的2007年單位GDP貨幣量為0.897元,，2008-2010年連續(xù)三年上升，2010年達到1.15元,。
目前是貨幣信貸調控的關鍵時刻,。2004年9－11月，2008年5－11月,，M1增速連續(xù)3個月低于M2增速,，物價加速下行。
今年1－3月,，M1增速連續(xù)3個月低于M2增速,，物價并未加速下行，反而大幅反彈,，一個重要原因即是M1增速連續(xù)2個月反彈,，而M1增速反彈與信貸大幅增加有關。目前是貨幣信貸調控的關鍵時刻,。
未來調控通脹的關鍵,，是穩(wěn)定通脹預期、管理好食品價格和貨幣投放總量,。如果調控得當,，4月有望成為本輪通脹的拐點,。
第一,，穩(wěn)定通脹預期。通脹預期是導致通脹的重要原因之一,。一旦消費者和投資者形成強烈的通脹預期,，就會改變其消費和投資行為，進一步加劇通脹,，造成通脹螺旋式的上升,。
從3月蔬菜批發(fā)價格下跌但消費價格仍然上漲來看，勞動力成本上升,、進口原材料價格上漲和貨幣超發(fā)等長期因素對物價上漲起到了推波助瀾的作用,，是通脹預期加強的很重要原因。但它們對物價的影響明顯被夸大,。4月蔬菜價格大幅下跌對穩(wěn)定通脹預期無疑具備積極作用,。
第二，管理好食品價格,。當前治理通脹的關鍵是管理好食品價格,。食品價格是CPI上漲的主要動力。
從我國歷次通脹情況來看,，食品價格都是推高物價水平的核心因素之一,。長期內,，我國糧食庫存充足，社會總供給與總需求基本平衡,，政府完全有能力抑制物價過快上漲,。但是短期內，不排除局部因素干擾食品價格,，包括天氣異常,、國際市場價格上漲等。因此,，在目前通脹壓力仍未消除的環(huán)境下,，管理好食品價格是當前政策調控的重中之重，尤其是確保夏糧的豐收,。
第三,，管理好貨幣投放總量。經過資產市場 ,、資本市場 ,、中央銀行等四層吸收后，單位GDP貨幣量是物價的領先指標,。造成本輪物價上漲的一個原因是前期貨幣信貸的大量投放,。2011年，貨幣對物價的壓力略小于2010年,，但是壓力仍然較大,。當前通脹壓力尚處于高位，管理貨幣信貸,，不僅有利于穩(wěn)定通脹預期,，也是減緩未來通脹壓力的關鍵所在。
目前貨幣供給和需求都出現(xiàn)新變化,，呈現(xiàn)多樣性的特點,，貨幣供給已經不是央行專利，貨幣需求除了實體經濟以外還包括資本市場 ,、資產市場等,。因此，管理好貨幣信貸,，除了央行和商業(yè)銀行要管好“籠中虎”以外,，適當引導資金流向對于當前以及未來的通脹管理也是十分重要的，比如,，如果實體經濟的資金適當流向資本市場,，有利于階段性化解通脹壓力。
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作者簡介：
滕泰,，民生證券副總裁,，首席經濟學家,。著有《新財富論》和《投資銀行：財富天使VS金錢魔鬼》。
郝大明,，民生證券研究所宏觀經濟分析師,。
張磊，民生證券研究所宏觀經濟分析師,。