當前貨幣政策面臨人民幣幣值內(nèi)外沖突的困境：一方面,，人民幣對內(nèi)價值貶值,；另一方面,，人民幣對外不斷升值（人民幣對美元加速升值）。這究竟是怎樣的一種矛盾現(xiàn)實,？
關(guān)于貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)問題,，歐元之父蒙代爾曾經(jīng)有過一個十分精辟而經(jīng)典的描述，就是所謂的“不可能三角”,，或稱“三難選擇”,，即在完全自由的資本流動、獨立自主的貨幣政策,、穩(wěn)定匯率或固定匯率三大政策目標之間總是存在著難以調(diào)和的矛盾,，對于任何一個國家或地區(qū)來說，上述三大目標不可能同時實現(xiàn),，至多只能三選其二,。
具體講，為了實現(xiàn)資本的自由流動以及匯率穩(wěn)定,，則必須犧牲獨立的貨幣政策,，例如20世紀90年代的阿根廷。同樣,，要想實現(xiàn)資本的自由流動以及貨幣政策的獨立,，則必須放棄匯率穩(wěn)定的目標，實行浮動匯率,，例如美國,。同理，要想實現(xiàn)匯率穩(wěn)定以及貨幣政策的獨立,，則必須實行嚴格的資本管制,，比方，匯改前的馬來西亞,。
自2005年7月21日起,，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ) 、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié),、有管理的浮動匯率制度,。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成有彈性的人民幣匯率機制,�,！皡R改”以來，人民幣升值步伐明顯加快,。在資本項目嚴格管制的條件下，我們無法實現(xiàn)“藏匯于民”,，為了穩(wěn)定人民幣匯率,，央行必須將源源不斷地流入中國的貿(mào)易順差及資本順差換購成為“外匯儲備”,。然而，這一做法卻威脅到了貨幣政策的獨立性,，央行大量外匯占款直接導致市場流動性嚴重過剩,，熱錢與游資四起，通脹壓力加大,，整體物價水平呈上升趨勢,。尤其是自2008年第三季度世界性金融危機爆發(fā)以來，蒙代爾的三角難題更加突顯出來,，進而導致宏觀調(diào)控的難度,、復(fù)雜性及不確定性進一步增大。
基礎(chǔ)貨幣（俗稱“銀根”）是籠中之虎,，它具有極強的爆發(fā)力或伸縮性,，這就是基礎(chǔ)貨幣的“乘數(shù)效應(yīng)”�,；A(chǔ)貨幣是由中央銀行控制的,，所謂緊縮銀根或放松銀根，是指央行貨幣政策的一種政策取向,。央行對基礎(chǔ)貨幣實施控制,，主要是為了實現(xiàn)貨幣政策的最高目標——穩(wěn)定幣值、穩(wěn)定物價,，并以此為基礎(chǔ)促進經(jīng)濟增長,。
眾所周知，央行控制基礎(chǔ)貨幣（銀根）的根本途徑大體有三個：其一,，存款準備金制度,。央行通過提高存款準備金比率，可以有效地抑制銀行貸款擴張速度,，從而達到緊縮銀根的效果,；相反，央行降低存款準備金比率,，可以擴大銀行放貸規(guī)模,，從而達到放松銀根的作用。其二,，貼現(xiàn)政策,。央行通過提高貼現(xiàn)率，可以增大企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)融資成本,，抑制企業(yè)票據(jù)融資的沖動,；相反，央行降低貼現(xiàn)率，可以刺激企業(yè)擴大票據(jù)貼現(xiàn)融資,，借此增大貨幣投放,。其三，公開市場業(yè)務(wù),。央行通過在公開市場大量拋售國債或外匯,，可以直接回籠貨幣，減少貨幣供應(yīng)量,；相反,，央行在公開市場大量買入國債或外匯，則會增大人民幣投放,，從而增加貨幣供應(yīng)量,。
然而，如今的中國,，即便繼續(xù)保持“資本嚴格管制”的前提不變,，仍難以兼顧物價穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定的兩大政策目標。一方面,，在以原油和鐵礦石為代表的國際大宗商品價格不斷攀升,、國內(nèi)物價不斷上漲的形勢下，央行為了保持貨幣政策的獨立性,，強調(diào)控制通脹,，穩(wěn)定物價，央行不得不連續(xù)加息,，頻繁上調(diào)存款準備金率,，并且持續(xù)循環(huán)發(fā)行巨額央票，回籠貨幣,。另一方面,，面對源源不斷流入中國的外貿(mào)順差及資本順差，央行為了維護人民幣匯率穩(wěn)定,，又不得不大量收購貶值的美元,，將它們轉(zhuǎn)換成外匯儲備。與此同時,，等值的人民幣被投放出去,，央行龐大的外匯占款直接導致流動性嚴重過剩，造成客觀上的貨幣擴張,、放松銀根,。這是怎樣的一種矛盾循環(huán)？
美國發(fā)行世界性國際貨幣——美元,，并擁有世界上最大的債務(wù)規(guī)模,，美元越貶值，美國償債就越省心省力。換句話說,，美元越貶值,，所有美元計價的其他債權(quán)也都會貶值。
當前中國外匯儲備突破3萬億美元,。我認為，3萬億美元外匯儲備是中國外貿(mào)順差與資本順差累積的結(jié)果,，但這并非是中國實力的象征,。首先，從外貿(mào)順差來看,，中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)層次不高,，出口主要以低附加值、勞動密集型產(chǎn)品為主,，比如,，紡織、服裝,、鞋帽,、塑料、玩具等,，同時還要輔之以成本代價高昂的出口補貼和出口退稅,，如此換回的外匯既是辛苦血汗錢，也是薄利多銷的市場份額,。其次,，從資本順差來看，大量外商直接投資進入中國,，除了廉價地皮和廉價勞動力的巨大吸引力,，還有規(guī)避關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的動機，它們將科技含量不高,、污染較重的生產(chǎn)車間或流水線遷入中國,，既可做制造業(yè)，也可相機做房地產(chǎn)投機,，結(jié)果是它們的產(chǎn)品出口卻計入中國的出口統(tǒng)計之中,，如此便夸大了中國的貿(mào)易順差。
目前,，人民幣尚未實現(xiàn)完全自由兌換,，資本項目仍然實行嚴格管制，它極大地抑制了人們對外幣資產(chǎn)投資與持有的需求,。通過經(jīng)常項目和資本項目進入的外匯,，只能部分地通過經(jīng)常項目流出，而資本流出則存在嚴格的管制。因此,，為了強制平衡銀行間外匯市場的供求關(guān)系,，穩(wěn)定人民幣匯率，央行就不得不大量買入美元等外匯,，并將其換購成外匯儲備,。這正是中國外匯儲備大增的一般機理。
既然實現(xiàn)人民幣完全自由兌換尚需時日,，而且資本管制仍有必要,，那么，為了穩(wěn)定人民幣匯率,，則央行免不了還要持續(xù)收儲外匯,，并同時投放等量人民幣，釋放流動性,。與此同時,，在宏觀緊縮的大背景下，央行要控通脹,、壓物價,，就必須不斷地提高存款準備金率，并不斷地延長加息周期,，收縮流動性,。
銀行融資是央行基礎(chǔ)貨幣的“放大器”，通過加息與提高存款準備金率,，可以抑制銀行放貸規(guī)模的擴張,，同時增大企業(yè)貸款的成本。因此,，控制企業(yè)間接融資,，實際上是控制了貨幣增量的投放。為此,，我們必須為企業(yè)開啟另外一個融資通道,，這就是直接融資，通過股票和公司債券的發(fā)行,，既可以緩解企業(yè)貸款難,，補充企業(yè)融資，降低企業(yè)融資成本,，更可以將社會游資與熱錢通過IPO和公司債券大擴容導入實體經(jīng)濟,，支持經(jīng)濟增長。更為重要的是,，直接融資不會增加貨幣供應(yīng)量,，它只是社會資金的再配置,。
因此，筆者認為,，在宏觀緊縮,、銀行貸款受阻的情況下，正是股市大擴容,、公司債大發(fā)展的最佳時機,。我們相信，今后若干年,，中小板和創(chuàng)業(yè)板將會毫無疑議地加速擴容,。此外，國際板的引入,，將有利于超額外匯儲備的“消腫”與分流�,？梢�,，做大直接融資渠道，將會成為貨幣政策與匯率政策之間相互溝通的潤滑劑與調(diào)節(jié)器,。