謠言止于智者,，信心源于思考,。當(dāng)短期波動莫名其妙地讓市場陷入“多翻空”的踩踏狂潮，我們只能感慨市場中價值投資的稀缺和獨立思考的匱乏,。伴隨著滬深股市最近幾天的高臺跳水,，筆者越來越多地聽到、看到策略分析師之類的專業(yè)人士爭先恐后地表白“未來三月沒機(jī)會”,，而就在幾天前,，他們中的絕大多數(shù)人還在高談闊論A股的錦繡前程。
其實,，沒人能預(yù)期未來不確定性的變化,，因此根據(jù)新信息、新動向修正自己的判斷,，是每個市場人士的本分,。筆者以為，判斷資本市場的中期走向,，最重要的是在紛亂繁雜的市場信息和風(fēng)云詭譎的市場波動中抓住估值中樞的變化,。必須強(qiáng)調(diào)的是，本次滬深股市的突然調(diào)整,，并不是個獨立事件,，11月以來，滬深300指數(shù)下跌了8.17%,，同期美國道瓊斯指數(shù),、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌了0.99%、0.39%和1.25%,；歐洲的法國CAC指數(shù),、西班牙IBEX指數(shù)和意大利富時MIB指數(shù)分別下跌了1.07%、5.77%和3.78%,。因此,，僅僅從中國自身經(jīng)濟(jì)運行和政策變化來研判估值中樞的變化顯然有失偏頗。從全球視角審視中國乃至全球資本市場的估值中樞變化,，當(dāng)有助于在不確定性中把握趨勢,。
提及10月以來中國資本市場的一路狂飆以及9月以來全球資本市場的強(qiáng)勢表現(xiàn)，市場上很流行的一種觀點,，是將中期趨勢走牛的估值中樞定位為“弱勢美元背景下大宗商品市場的繁榮”,。事實上，就滬深股市而言,，有色金屬板塊的集中發(fā)力及其帶動的煤炭板塊估值修復(fù),，的確是本輪行情啟動的引爆器,。這也導(dǎo)致在近幾天美元反彈、大宗商品價格大幅回落背景之下市場信心的突然回落,。
在筆者看來,，“弱勢美元背景下大宗商品市場的繁榮”僅僅是行情啟動的邏輯起點，而非全球資本市場估值中樞的核心,。當(dāng)前全球資本市場的估值中樞,，應(yīng)是“確定性的復(fù)蘇趨勢+偏弱的復(fù)蘇力度+相對過剩的流動性”。偏弱的復(fù)蘇力度對資本市場而言則有兩方面的內(nèi)涵,，一方面,，偏弱的復(fù)蘇力度意味著全球政策風(fēng)格即便有區(qū)域分化也不會出現(xiàn)整體性緊縮，全球流動性在存量上保持以適當(dāng)頻率增長的狀態(tài),；另一方面,，偏弱的復(fù)蘇力度意味著實體經(jīng)濟(jì)對流動性的吸納能力較為有限，居民儲蓄和企業(yè)現(xiàn)金的增加都難以迅速,、大量地轉(zhuǎn)化為對實體經(jīng)濟(jì)的投資,。確定性的復(fù)蘇趨勢和偏弱的復(fù)蘇力度隱藏的多重內(nèi)涵，將最終導(dǎo)致全球流動性相對過剩,，相對于實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實需要,，全球流動性的擴(kuò)張導(dǎo)致蓄水池相對稀缺，進(jìn)而推高資本市場的整體估值,。
那么接下來的問題是,，這一估值中樞發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)了嗎？筆者的答案是沒有,。首先，全球經(jīng)濟(jì),，特別是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢依舊是確定性的,，復(fù)蘇力度依舊偏弱。今年二,、三季度,，美國經(jīng)濟(jì)增長率僅為1.7%和2.0%，較去年第四季度的5%和今年的3.7%都大為遜色,。11月17日公布的最新美國房屋開工環(huán)比下降了11.7%,，建筑許可環(huán)比僅增長0.5%，均大幅弱于預(yù)期,；11月16日公布的最新美國工業(yè)產(chǎn)值也未實現(xiàn)增長,；11月15日公布的最新紐約州制造業(yè)調(diào)查指數(shù)則從上月的15.73點驟然降至-11.14點。乍看核心季度數(shù)據(jù)和最新月度數(shù)據(jù),，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇似乎力不從心,。但值得強(qiáng)調(diào)的是,，這只是“復(fù)蘇力度偏弱”特征的再度顯現(xiàn)，而非“復(fù)蘇趨勢確定性”的喪失,。深入觀察美國結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),，美國經(jīng)濟(jì)正以“量”換“質(zhì)”，近期增長的“含金量”悄然提升,。第三季度,，美國消費對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度為1.79個百分點，大幅高于前幾個季度的水平,，11月6日公布的最新美國消費者信用為增長21億美元,，較前期和預(yù)期的負(fù)增長呈明顯走強(qiáng)趨勢，表明美國經(jīng)濟(jì)增長主引擎正在強(qiáng)勢恢復(fù),。
其次,，雖然全球貨幣政策的區(qū)域差異性正在擴(kuò)大，但寬松貨幣政策基調(diào)沒有根本性改變,，流動性相對過剩的格局依然,。對此，筆者想強(qiáng)調(diào)的是,，當(dāng)前市場主流觀點可能存在“一個高估+一個低估”的誤區(qū),。市場可能高估了中韓近日加息對全球貨幣政策走向和整體風(fēng)格的影響力和實際意義。中韓加息并不是個“拐點”性質(zhì)的事件,，而是全球差異性復(fù)蘇過程中的一環(huán),。實際上，更大局一點看,，新興市場和發(fā)達(dá)市場的貨幣分歧也并沒有看上去那么大,，全球貨幣政策的“去超化”在新興市場和發(fā)達(dá)市場都有體現(xiàn)，只不過方式有所不同,。從本質(zhì)上看,，復(fù)蘇是一個長征，寬松貨幣基調(diào)在全球范圍也是一種長期現(xiàn)象,，只是各區(qū)域在通脹形勢迥異的背景下“松”的程度有所不同,。另外，市場可能低估了美國二度寬松量化（QE2）的中期影響,。實際上,，某種程度上看，QE2概念的兌現(xiàn),，意味著QE2影響的產(chǎn)生也才開始,。對于8個月6000億的規(guī)模，市場多少顯得有些不以為然,。但對美聯(lián)儲長期政策風(fēng)格和美國物價走勢的研究表明,，6000億可能僅僅是目前的名義規(guī)模,。11月17日公布的10月美國CPI同比增幅僅為1.2%，核心CPI同比增幅更是僅為0.6%,，兩者從去年末以來都處于明顯的下降通道,，這為美聯(lián)儲延長QE2埋下了伏筆。假設(shè)每月750億的國債購買計劃延續(xù)到2012年底,，那么QE2的總額將變?yōu)?.95萬億美元,，這還沒算上2500億至3000億美元的MBS到期再購買計劃。這“一個高估+一個低估”的可能誤區(qū),，實際上已讓市場小看了流動性相對過剩的格局力量,。
總之，從全球視角審視中國,、乃至全球資本市場的估值中樞和運行邏輯,，一些引致本輪牛市行情的根本元素并沒有發(fā)生實質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。可能看上去有些改變,，但市場往往習(xí)慣于給當(dāng)前市場變化賦予了太多想象力,，而忽略了不太具有新聞性的中期要素。有個有意思的小細(xì)節(jié)值得思考,，不管是媒體誤解還是其他什么原因,，本輪滬深股市下跌一定程度上的確受到某外資投行策略團(tuán)隊“領(lǐng)頭唱空”的影響。將這一事件放在全球復(fù)蘇利益爭奪日趨激烈,、博弈環(huán)境日趨復(fù)雜,、中美在幾大經(jīng)濟(jì)話題領(lǐng)域的沖突日趨升溫的背景下，如果用“陰謀論”的思維去解讀,，這次中國股市急速下跌可能更值得回味,。