謠言止于智者,，信心源于思考。當(dāng)短期波動(dòng)莫名其妙地讓市場(chǎng)陷入“多翻空”的踩踏狂潮,，我們只能感慨市場(chǎng)中價(jià)值投資的稀缺和獨(dú)立思考的匱乏,。伴隨著滬深股市最近幾天的高臺(tái)跳水，筆者越來越多地聽到,、看到策略分析師之類的專業(yè)人士爭(zhēng)先恐后地表白“未來三月沒機(jī)會(huì)”,，而就在幾天前，他們中的絕大多數(shù)人還在高談闊論A股的錦繡前程,。
其實(shí),，沒人能預(yù)期未來不確定性的變化，因此根據(jù)新信息,、新動(dòng)向修正自己的判斷,，是每個(gè)市場(chǎng)人士的本分。筆者以為,，判斷資本市場(chǎng)的中期走向,，最重要的是在紛亂繁雜的市場(chǎng)信息和風(fēng)云詭譎的市場(chǎng)波動(dòng)中抓住估值中樞的變化。必須強(qiáng)調(diào)的是,，本次滬深股市的突然調(diào)整,，并不是個(gè)獨(dú)立事件，11月以來，滬深300指數(shù)下跌了8.17%,，同期美國道瓊斯指數(shù),、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌了0.99%、0.39%和1.25%,；歐洲的法國CAC指數(shù),、西班牙IBEX指數(shù)和意大利富時(shí)MIB指數(shù)分別下跌了1.07%、5.77%和3.78%,。因此,，僅僅從中國自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策變化來研判估值中樞的變化顯然有失偏頗。從全球視角審視中國乃至全球資本市場(chǎng)的估值中樞變化,，當(dāng)有助于在不確定性中把握趨勢(shì),。
提及10月以來中國資本市場(chǎng)的一路狂飆以及9月以來全球資本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，市場(chǎng)上很流行的一種觀點(diǎn),，是將中期趨勢(shì)走牛的估值中樞定位為“弱勢(shì)美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”,。事實(shí)上，就滬深股市而言,，有色金屬板塊的集中發(fā)力及其帶動(dòng)的煤炭板塊估值修復(fù),，的確是本輪行情啟動(dòng)的引爆器。這也導(dǎo)致在近幾天美元反彈,、大宗商品價(jià)格大幅回落背景之下市場(chǎng)信心的突然回落,。
在筆者看來，“弱勢(shì)美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”僅僅是行情啟動(dòng)的邏輯起點(diǎn),，而非全球資本市場(chǎng)估值中樞的核心,。當(dāng)前全球資本市場(chǎng)的估值中樞，應(yīng)是“確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)+偏弱的復(fù)蘇力度+相對(duì)過剩的流動(dòng)性”,。偏弱的復(fù)蘇力度對(duì)資本市場(chǎng)而言則有兩方面的內(nèi)涵,，一方面，偏弱的復(fù)蘇力度意味著全球政策風(fēng)格即便有區(qū)域分化也不會(huì)出現(xiàn)整體性緊縮,，全球流動(dòng)性在存量上保持以適當(dāng)頻率增長(zhǎng)的狀態(tài),；另一方面，偏弱的復(fù)蘇力度意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸納能力較為有限,，居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)現(xiàn)金的增加都難以迅速,、大量地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)和偏弱的復(fù)蘇力度隱藏的多重內(nèi)涵,，將最終導(dǎo)致全球流動(dòng)性相對(duì)過剩,，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要，全球流動(dòng)性的擴(kuò)張導(dǎo)致蓄水池相對(duì)稀缺,，進(jìn)而推高資本市場(chǎng)的整體估值,。
那么接下來的問題是,，這一估值中樞發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)了嗎？筆者的答案是沒有,。首先,，全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢(shì)依舊是確定性的,，復(fù)蘇力度依舊偏弱,。今年二,、三季度,，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為1.7%和2.0%，較去年第四季度的5%和今年的3.7%都大為遜色,。11月17日公布的最新美國房屋開工環(huán)比下降了11.7%,，建筑許可環(huán)比僅增長(zhǎng)0.5%，均大幅弱于預(yù)期,；11月16日公布的最新美國工業(yè)產(chǎn)值也未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),；11月15日公布的最新紐約州制造業(yè)調(diào)查指數(shù)則從上月的15.73點(diǎn)驟然降至-11.14點(diǎn)。乍看核心季度數(shù)據(jù)和最新月度數(shù)據(jù),，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇似乎力不從心,。但值得強(qiáng)調(diào)的是，這只是“復(fù)蘇力度偏弱”特征的再度顯現(xiàn),，而非“復(fù)蘇趨勢(shì)確定性”的喪失,。深入觀察美國結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟(jì)正以“量”換“質(zhì)”,，近期增長(zhǎng)的“含金量”悄然提升,。第三季度，美國消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為1.79個(gè)百分點(diǎn),，大幅高于前幾個(gè)季度的水平,，11月6日公布的最新美國消費(fèi)者信用為增長(zhǎng)21億美元，較前期和預(yù)期的負(fù)增長(zhǎng)呈明顯走強(qiáng)趨勢(shì),，表明美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎正在強(qiáng)勢(shì)恢復(fù),。
其次，雖然全球貨幣政策的區(qū)域差異性正在擴(kuò)大,，但寬松貨幣政策基調(diào)沒有根本性改變,，流動(dòng)性相對(duì)過剩的格局依然。對(duì)此,，筆者想強(qiáng)調(diào)的是,，當(dāng)前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)可能存在“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的誤區(qū)。市場(chǎng)可能高估了中韓近日加息對(duì)全球貨幣政策走向和整體風(fēng)格的影響力和實(shí)際意義,。中韓加息并不是個(gè)“拐點(diǎn)”性質(zhì)的事件,，而是全球差異性復(fù)蘇過程中的一環(huán),。實(shí)際上，更大局一點(diǎn)看,，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的貨幣分歧也并沒有看上去那么大,，全球貨幣政策的“去超化”在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)都有體現(xiàn)，只不過方式有所不同,。從本質(zhì)上看,，復(fù)蘇是一個(gè)長(zhǎng)征，寬松貨幣基調(diào)在全球范圍也是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象,，只是各區(qū)域在通脹形勢(shì)迥異的背景下“松”的程度有所不同,。另外，市場(chǎng)可能低估了美國二度寬松量化（QE2）的中期影響,。實(shí)際上,，某種程度上看，QE2概念的兌現(xiàn),，意味著QE2影響的產(chǎn)生也才開始,。對(duì)于8個(gè)月6000億的規(guī)模，市場(chǎng)多少顯得有些不以為然,。但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期政策風(fēng)格和美國物價(jià)走勢(shì)的研究表明,，6000億可能僅僅是目前的名義規(guī)模。11月17日公布的10月美國CPI同比增幅僅為1.2%,，核心CPI同比增幅更是僅為0.6%,，兩者從去年末以來都處于明顯的下降通道，這為美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)QE2埋下了伏筆,。假設(shè)每月750億的國債購買計(jì)劃延續(xù)到2012年底,，那么QE2的總額將變?yōu)?.95萬億美元，這還沒算上2500億至3000億美元的MBS到期再購買計(jì)劃,。這“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的可能誤區(qū),，實(shí)際上已讓市場(chǎng)小看了流動(dòng)性相對(duì)過剩的格局力量。
總之,，從全球視角審視中國,、乃至全球資本市場(chǎng)的估值中樞和運(yùn)行邏輯，一些引致本輪牛市行情的根本元素并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn),。可能看上去有些改變,，但市場(chǎng)往往習(xí)慣于給當(dāng)前市場(chǎng)變化賦予了太多想象力，而忽略了不太具有新聞性的中期要素,。有個(gè)有意思的小細(xì)節(jié)值得思考,，不管是媒體誤解還是其他什么原因，本輪滬深股市下跌一定程度上的確受到某外資投行策略團(tuán)隊(duì)“領(lǐng)頭唱空”的影響,。將這一事件放在全球復(fù)蘇利益爭(zhēng)奪日趨激烈,、博弈環(huán)境日趨復(fù)雜,、中美在幾大經(jīng)濟(jì)話題領(lǐng)域的沖突日趨升溫的背景下，如果用“陰謀論”的思維去解讀,，這次中國股市急速下跌可能更值得回味,。