�,。玻埃保澳辏保痹拢慈眨绹�(lián)邦儲備委員會表示,，在將來的８個月內(nèi)買進價值６０００億美元的美國國債,，預(yù)計２０１１年第二季度結(jié)束前，將購買８５００億—９５００億美國國債,。美國此舉引起全球的關(guān)注乃至質(zhì)疑，國際社會評論認為美國是在播種惡性通貨膨脹,，而且將刺激全球資產(chǎn)價格膨脹,，導(dǎo)致美元匯率貶值，引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)爭,，甚至有專家認為會導(dǎo)致美元崩潰,。筆者認為，有關(guān)對美國量化寬松政策的反對和擔(dān)憂認識言過其實,，根本問題在于對量化寬松貨幣政策的實質(zhì)缺乏分析和研究,。
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一、全球擔(dān)憂美國再次量化寬松貨幣政策原因 |
□□歐債危機過后,，市場預(yù)期刺激性政策正逐步退出,，美國卻再次實行大規(guī)模量化貨幣政策，全球貨幣政策出現(xiàn)顯著分化,，在認識上,，確實把全球都搞糊涂了。
美國再次量化寬松貨幣政策何以遭到了激烈的反對和擔(dān)憂,？原因在于：
第一,，預(yù)期刺激性政策退出，美國卻逆行,。
�,。玻埃埃鼓甑滓詠恚瑖H社會就在研究和討論美國寬松貨幣政策退出問題,，討論全球刺激性政策退出問題,。對于金融危機以來的經(jīng)濟刺激政策是否應(yīng)該退出，國際社會有兩種認識：一種是以歐洲為代表,，提出應(yīng)該退出應(yīng)對危機的刺激性救助政策,，包括定量寬松貨幣政策。一種是以美國和中國為代表,，一直保持刺激性政策的連續(xù)性,，以求鞏固救助政策的效果。
歐洲債務(wù)危機問題平息以后,，全球經(jīng)濟和貿(mào)易相對穩(wěn)定,，因此,，市場預(yù)期刺激性政策應(yīng)該退出或逐步退出，但美聯(lián)儲卻再次實行大規(guī)模量化貨幣政策,，利率不動,，自然要引起市場的懷疑和擔(dān)憂。
第二,，全球貨幣政策顯著分化也是質(zhì)疑美聯(lián)儲政策的重要背景原因,。
今年以來，全球貨幣政策出現(xiàn)了明顯的分化趨向,，即提高利率和降低利率政策同時并存,。以澳大利亞、印度,、巴西,、挪威、新西蘭,、加拿大等國為代表,，根據(jù)國內(nèi)物價狀況，判斷通貨膨脹處于上升階段,，因此而提高利率,，尤其是澳大利亞，自２００９年１０月以來連續(xù)６次提高利率,，印度３月和４月的批發(fā)物價指數(shù)接近１０％,，政府已經(jīng)把抑制通貨膨脹作為第一要務(wù)，我國也在最近加入提高利率國家行列,。以俄羅斯,、加納等國為代表，判斷物價處于下跌階段,，因而降低利率,。俄羅斯在去年連續(xù)１０次降低利率的基礎(chǔ)上，今年以來連續(xù)４次降低利率１％,。而亞洲的韓國,、印尼以及英國等的消費物價，今年以來的上漲幅度在２．６％—４％之間,，貨幣政策趨向提高利率,。
在這一背景下，美國再次實行量化政策,，確實把全球搞糊涂了,。
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二、美國量化寬松貨幣政策為什么沒有出現(xiàn)預(yù)期的結(jié)果 |
□□定量寬松貨幣政策購買的是金融資產(chǎn),，貨幣擴張可以不表現(xiàn)為物價上漲,，也不反映為匯率貶值,，而是表現(xiàn)為資產(chǎn)價格上漲，吸引資金進入,，反而導(dǎo)致貨幣升值或穩(wěn)定,。
自２００９年３月１９日美國采取定量寬松貨幣政策以來，國際社會就認為美國印刷鈔票,，將導(dǎo)致全球嚴重通貨膨脹,，導(dǎo)致美元嚴重貶值，但一年多過去了,，并沒有出現(xiàn)這種情況,。今天，美國再次實行量化政策,，也不會導(dǎo)致嚴重的通貨膨脹。
要認清美國再次量化寬松貨幣政策的影響,，必須清楚美國危機的深度和救助虛擬經(jīng)濟的量化寬松貨幣政策與救助實體經(jīng)濟的寬松貨幣政策的差異,。
第一，量化寬松貨幣購買的是長期金融資產(chǎn),。
從２００８年９月雷曼兄弟公司破產(chǎn)危機開始,，美國逐步實施定量寬松貨幣政策，其主要內(nèi)容：一是將聯(lián)邦基準利率從危機前的５．２５％降低到接近零,，并持續(xù)比較長時間,；二是聯(lián)邦儲備銀行創(chuàng)新各種金融工具，向市場提供流動性,。如通過招標方式向財務(wù)健康的存款銀行提供貸款ＴＡＦ ,，從一級交易商手中收購兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的貼現(xiàn)票據(jù)，從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者手中直接購買無擔(dān)保和資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù),，為貨幣市場投資者提供融資便利（貨幣基金投資便利）,，設(shè)立資產(chǎn)支持證券貸款工具，便利家庭和小企業(yè)所需要的信貸,。這些創(chuàng)新的貨幣政策工具目的是向市場直接提供流動性,。三是聯(lián)邦儲備銀行大量購買中長期證券，如購買機構(gòu)債券和抵押貸款支持的證券,，購買國債等,。
美國定量寬松貨幣政策已從２００９年３月前的重點解決流動性不足轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I金融資產(chǎn)。２００９年３月５日,，美聯(lián)儲購買的ＭＢＳ（抵押支持債券）資產(chǎn)只有６８９億美元,，到２０１０年１１月４日為１０５１０億元美元，同期,，購買的國債從４７４７億美元增加到８４２０億美元,，聯(lián)邦機構(gòu)債務(wù)證券資產(chǎn)從３８２億美元增加到１４９７億美元,，合計增加的長期金融資產(chǎn)達到１４６０９億美元。
而歐洲央行到目前為止,，只實行了６００億歐元的債券購買計劃,，而且明確時間期限為２００９年７月到２０１０年６月。日本只實行了少量的量化寬松貨幣政策,，包括最近提出購買５萬億日元國債計劃,，也只有６００多億美元。
第二,，貨幣購買金融資產(chǎn)不會導(dǎo)致匯率嚴重貶值和物價大幅度上漲,。
定量寬松貨幣政策購買的是金融資產(chǎn)，不構(gòu)成對資源的直接需求,，故不直接影響購買力和價格,，只影響預(yù)期。因此,，理論上認為,，基礎(chǔ)貨幣的膨脹會導(dǎo)致物價上漲和匯率貶值，是適用于實體經(jīng)濟的理論,，而對虛擬經(jīng)濟就不同了,。
虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生以后，貨幣擴張可以不表現(xiàn)為物價上漲,，不表現(xiàn)為產(chǎn)品成本提高和出口利潤下降,，故也不反映為匯率貶值，而是表現(xiàn)為資產(chǎn)價格上漲（如不動產(chǎn),、股票和各種衍生金融產(chǎn)品價格）,，吸引資金進入，反而導(dǎo)致貨幣升值或穩(wěn)定,。
危機階段貨幣政策購買金融資產(chǎn),，目的是保持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，乃至刺激對金融資產(chǎn)的需求,，因此而吸引資金,，不會導(dǎo)致物價上漲，出口產(chǎn)品成本不會提高,，籌集資金成本反而降低,，故貨幣沒有貶值壓力。但是,，如果資產(chǎn)價格不穩(wěn)定,，卻會導(dǎo)致貨幣貶值，如２００８年９月中旬前的美元匯率就是如此,。
定量寬松貨幣政策目前主要用于購買長期金融資產(chǎn),，目的是穩(wěn)定金融市場的長期證券資產(chǎn)價格,，防止其下跌。因此,，定量寬松貨幣政策是美國鞏固美元地位和保持美元金融穩(wěn)定的無奈的不可或缺之舉,。
第三，美國金融危機深重,，量化寬松貨幣政策還沒有到位,，還將持續(xù)至少１年。
就流動性來說,，美國已經(jīng)退出了定量寬松貨幣政策,。但就金融資產(chǎn)價格穩(wěn)定來說，美國聯(lián)邦儲備銀行不僅沒有退出定量寬松,，目前還在加大定量規(guī)模,，增加對資產(chǎn)的購買。而且,，就ＭＢＳ來說,，其價值損失比目前已經(jīng)購買的金額還要巨大，筆者的估計在３萬多億美元的損失,，目前只購買了１／３不到，但聯(lián)邦政府赤字發(fā)債更需要聯(lián)邦儲備銀行支持,。
其次,，目前美國市場的流動性問題雖然基本解決，但銀行之間并不信任,。到今年１０月２５日,，美國破產(chǎn)的銀行達到１３９家，接近去年全年的１４０家,，銀行間市場資金拆借并不活躍,，不知道哪家銀行突然宣布破產(chǎn)。更重要的是,，雖然在２００９年４月調(diào)整了會計準則,，使金融機構(gòu)購買的金融資產(chǎn)價值損失可以按照未來時間分段計算，增加了金融機構(gòu)的利潤,，減少了資產(chǎn)損失的壓力,，但也使得金融機構(gòu)之間的信任消失了。歐洲和其他發(fā)達國家都沒有采取這些措施,。這個問題將長期困擾美國的金融機構(gòu),。
再次，美國政府雖然成立了處理有毒資產(chǎn)的機構(gòu),，但只是處置了部分有毒資產(chǎn),，仍然有很大部分未處理,。而且金融機構(gòu)的高工資問題沒有得到解決，這也不利于降低金融機構(gòu)成本,。
最后,，美國聯(lián)邦儲備銀行采取定量寬松貨幣政策支持政府財政赤字，將是一個長期行為,，美國在可以預(yù)見的兩年內(nèi)很難出現(xiàn)財政盈余,。
總的來說，由于定量寬松貨幣政策購買的主要是金融資產(chǎn),，對實體經(jīng)濟的產(chǎn)品和價格不會產(chǎn)生直接影響,，不存在因貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致通貨膨脹問題。美國國內(nèi)金融機構(gòu)至少在未來一年內(nèi)沒有能力回購,，因此,，美國聯(lián)邦儲備銀行將在比較長的時期內(nèi)持有金融機構(gòu)的債券，定量寬松貨幣政策難以退出,。
□□解決通脹根本途徑在于吸收市場過剩的流動性，不在于采取刺激性或?qū)捤尚哉�,，同時,，適當(dāng)讓本幣升值，降低國際大宗商品價格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng),。
第一,，非危機國家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹壓力。
短期看,，尤其是在２００９年３月以后,，美國采取定量寬松政策使得危機不再惡化，金融資產(chǎn)價格趨向穩(wěn)定,，再次量化寬松貨幣政策,，不過是在維持已有的金融市場穩(wěn)定，但還未完全穩(wěn)定,。一次危機導(dǎo)致的資產(chǎn)損失,，需要７—１０年時間消化。中國,、印度等非危機國家采取寬松信貸政策,，尤其是增加基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程的投資，擴大了內(nèi)部需求,，保障了經(jīng)濟的穩(wěn)定,，避免了全球金融危機的惡化，如果繼續(xù)跟隨美國量化貨幣政策，政策風(fēng)險將加大,，因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同,，政策應(yīng)對的內(nèi)容也不同。
長期看,，全球采�,。ǘ浚⿲捤韶泿耪撸锌赡芤l(fā)下一周期中的經(jīng)濟或金融危機,。
亞洲貨幣危機后的１０年,，全球增加了６萬億—７萬億美元官方外匯資產(chǎn)以及等值本幣資產(chǎn)，導(dǎo)致全球外幣流動性及本幣流動性過剩,，進而推動了石油等大宗商品資源價格的持續(xù)上漲,，推動了美國金融創(chuàng)新和金融資產(chǎn)價格膨脹，導(dǎo)致美國網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅和金融資產(chǎn)泡沫破滅,，這是美元擴張與泛濫的結(jié)果,。
本次危機后，大量美元主要在美國本土,，沒有流向世界,，但很多國家采取寬松貨幣政策，以另一種形式使本幣膨脹,，使得全球再次出現(xiàn)美元和本幣的膨脹,，其效應(yīng)類似亞洲危機后的情況。
本次危機后,，美國可以收回或退出定量寬松政策,，而其他國家無法退出寬松信貸政策。因此,，必然產(chǎn)生兩種可能：一是推動對國際資源的需求，推動國際價格上漲,；二是推動本國通貨膨脹,，或者是本國資源價格上漲，或者是本國金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)價格膨脹,，并因此而導(dǎo)致匯率貶值,。而且，這兩種情況可能同時存在,，但流動性擴張最終體現(xiàn)到哪一方面都會產(chǎn)生危機,。
第二，采用寬松信貸政策的國家更應(yīng)該注重利用匯率政策調(diào)節(jié)物價上漲,。
包括中國在內(nèi)的很多國家為應(yīng)對危機,，都實行了寬松的貨幣政策和刺激性（擴張型）財政政策，這是全球性的,。如果說美國,、英國實行定量寬松貨幣政策會導(dǎo)致通貨膨脹,，導(dǎo)致美元貶值，那么,，歐洲中央銀行實行寬松貨幣政策也會導(dǎo)致歐元的貶值,，包括人民幣、英鎊等也都應(yīng)該貶值,，這是一樣的道理,。不能認為美國定量寬松的貨幣政策就會通貨膨脹，其他國家不會,，美元會貶值,，其他貨幣不貶值。如果各國都應(yīng)該貶值,，匯率就會循環(huán)貶值,，匯率將仍然回到原始的均衡點，就是說,，美元在目前的水平波動或相對穩(wěn)定,，不會大幅度貶值。
但是,，由于美國定量寬松政策退出困難,，美元相對其他貨幣可能貶值或處于低水平狀態(tài)，這將加劇匯率市場的波動,。
考慮到發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹的風(fēng)險,，國際大宗商品價格因為需求擴張可能保持高價格水平，因此,，解決問題的根本途徑在于吸收市場過剩的流動性,，不在于采取刺激性或?qū)捤尚哉撸瑫r,，適當(dāng)讓本幣升值,，降低國際大宗商品價格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng)。