央行行長(zhǎng)周小川前天在中國(guó)全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì)上表示，目前國(guó)內(nèi)價(jià)格上行壓力需引起各方關(guān)注,，央行將著力提高政策的針對(duì)性,、靈活性和有效性，加強(qiáng)流動(dòng)性管理,。的確如此,，在當(dāng)前形勢(shì)下，央行流動(dòng)性管理的緊迫性顯而易見(jiàn),，而要加強(qiáng)流動(dòng)性管理,，亟待推出新的政策工具,。
回顧今年以來(lái)國(guó)內(nèi)CPI上行歷程，8月之前的價(jià)格上行,，主要源于地震,、干旱以及泥石流等極端性災(zāi)害天氣造成的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)緊張，這是典型的供給不足型價(jià)格上漲,；再加上去年以來(lái),，為支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖而新增的近10萬(wàn)億超量貸款，誘發(fā)了貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng),，這些新增貨幣經(jīng)過(guò)一年的“時(shí)滯效應(yīng)”,，也造成了現(xiàn)實(shí)的通脹壓力。而9月以來(lái)的價(jià)格上行速度之所以進(jìn)一步加快,，除了上述原因仍在起作用之外,，最關(guān)鍵的是因人民幣升息、升值等因素誘發(fā)國(guó)際熱錢(qián)大舉進(jìn)入我國(guó)境內(nèi),。10月以后,，由于發(fā)達(dá)國(guó)家相繼開(kāi)始采取定量寬松貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)在11月3日公布了第二輪定量寬松貨幣政策(QE2),，提出明年6月底前購(gòu)買(mǎi)6000億美元美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債,。美聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是，美國(guó)國(guó)債收益率下降的預(yù)期,，會(huì)使很多投資進(jìn)入到股市,，進(jìn)而通過(guò)刺激消費(fèi)帶動(dòng)就業(yè)，最終推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。此舉還可拉動(dòng)CPI,，以避免出現(xiàn)上世紀(jì)90年代初的通縮現(xiàn)象，或者還能促進(jìn)出口,，減少外貿(mào)赤字,。無(wú)疑，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用貨幣政策工具是對(duì)其他國(guó)家尤其是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的一種侵害,。因?yàn)�,，美�?lián)儲(chǔ)“放水”之后，制造了大量熱錢(qián),，導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家資產(chǎn)“泡沫”,；美元貶值、尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相貶值,，大宗商品價(jià)格大幅上漲,，引發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體大幅度的輸入型通脹。
對(duì)此，我國(guó)又豈能幸免,。去年以來(lái)，由于受信貸規(guī)模膨脹以及國(guó)際熱錢(qián)流入等眾多因素影響,，我國(guó)貨幣“主動(dòng)超發(fā)”和“被動(dòng)超發(fā)”現(xiàn)象嚴(yán)重,。從目前的趨勢(shì)看，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例已在進(jìn)一步加大,。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示,，今年9月末，廣義貨幣M2已經(jīng)達(dá)到了69.64萬(wàn)億元,，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的前三季度GDP達(dá)26.866萬(wàn)億元計(jì)算,，超發(fā)貨幣42.774萬(wàn)億元，M2/GDP比率已達(dá)2.59倍,。盡管貨幣供應(yīng)量是個(gè)存量概念,，而GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減,，更不能用一個(gè)存量數(shù)去減今年前三個(gè)季度的流量數(shù),。不過(guò)，若將貨幣存量換做貨幣流量的話,，由于加入了貨幣流通速度,，這個(gè)指標(biāo)恐怕會(huì)更大。所以,，當(dāng)前是央行加強(qiáng)流動(dòng)性管理的時(shí)候了,。
不過(guò)，目前央行的流動(dòng)性管理政策工具,，依然是傳統(tǒng)的法定存款準(zhǔn)備金率,、發(fā)行央票、再回購(gòu)等數(shù)量型工具和加息等價(jià)格型工具,，外加信貸規(guī)�,？刂频刃姓侄蔚取�(shí)踐證明,，隨著這些工具運(yùn)用時(shí)間的不斷延長(zhǎng),，市場(chǎng)的“免疫力”和“抵抗力”也在增強(qiáng)，如此一來(lái),，會(huì)使這些傳統(tǒng)的流動(dòng)性管理政策工具的效用大打折扣,。比如央行最常使用的存款準(zhǔn)備金率，其效果主要用于調(diào)節(jié)和控制金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和貸款規(guī)模,，控制貨幣供應(yīng)量,。但其存在的局限性也顯而易見(jiàn)。比如央行難于確定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)機(jī)和幅度，商業(yè)銀行難于迅速調(diào)整準(zhǔn)備金數(shù)額以符合提高的法定限額,，如果少量的超額準(zhǔn)備金難以應(yīng)付,，會(huì)使商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn)不靈。此外由于滯后性,，央行的政策當(dāng)時(shí)并不會(huì)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果,，很難解決迫在眉睫的問(wèn)題，更多的是釋放一種放貸緊縮的信號(hào)從而影響公眾的未來(lái)預(yù)期,。再比如央票,。發(fā)行央票，能在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)平緩地讓金融機(jī)構(gòu)的信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到預(yù)定目標(biāo),。但央票只是臨時(shí)性的短期的政策調(diào)節(jié)工具,，因?yàn)檠胄衅睋?jù)過(guò)一段時(shí)間就到期兌付了。央行總是在根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及通脹壓力的變化,，來(lái)調(diào)整自己的發(fā)行量,。假如央票到期后經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有調(diào)整過(guò)來(lái)，那么央票還得發(fā),，甚至還有可能多發(fā),，以加大調(diào)控力度。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)走向正常,，央票發(fā)行就會(huì)減少,，直至停發(fā)。畢竟對(duì)央行來(lái)說(shuō),，央票發(fā)行也是有成本的,，央行不可能長(zhǎng)期通過(guò)發(fā)行票據(jù)來(lái)解決問(wèn)題。這也是央票的局限性,。
那么,，在當(dāng)前的新形勢(shì)下，在有選擇地使用傳統(tǒng)的政策工具基礎(chǔ)上,，央行已經(jīng)有條件可以推出的流動(dòng)性管理新政策工具有哪些呢,？筆者以為至少有這么三種：
首先，適時(shí)推出央行貨幣掉期業(yè)務(wù),。央行貨幣掉期業(yè)務(wù)在本質(zhì)上是一種公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù),，其目的是穩(wěn)定外界對(duì)本國(guó)貨幣的升值預(yù)期和減輕因賭升值而帶來(lái)的外匯占款壓力，以保持國(guó)內(nèi)貨幣和匯率政策的獨(dú)立和穩(wěn)定,。除此之外,，也有利于增加回籠市場(chǎng)資金的渠道，改變目前廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速偏快的局面,。2005年11月,，我國(guó)央行曾經(jīng)推出過(guò)貨幣掉期業(yè)務(wù),，一個(gè)立竿見(jiàn)影的效果就是市場(chǎng)上減少了近480億人民幣的貨幣供應(yīng)。建議眼下不妨繼續(xù)推進(jìn)貨幣掉期操作并且將其制度化,，或者采取通過(guò)發(fā)行央票和貨幣掉期兩種手段調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣,。
其次，盡快實(shí)行無(wú)息準(zhǔn)備金制度,。這個(gè)制度類似于“托賓稅”,，即為了減輕國(guó)際收支順差與流動(dòng)性管理壓力，央行可對(duì)流入我國(guó)外匯交易市場(chǎng)的非貿(mào)易類外匯資金將其總額的30%作為為期一年的無(wú)息外幣強(qiáng)制性存款,。這個(gè)政策工具管制的外國(guó)投資，應(yīng)主要包括短期外債流入,、非居民購(gòu)買(mǎi)我國(guó)金融資產(chǎn)以及非居民在我國(guó)證券市場(chǎng)的投資等,。
再次，要加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè),，加強(qiáng)對(duì)沖的準(zhǔn)備,，嚴(yán)格控制外債規(guī)模，對(duì)部分資本項(xiàng)目下的流入結(jié)匯如外債結(jié)匯等應(yīng)予以階段性限制,。同時(shí)必須要不斷加強(qiáng)金融審慎監(jiān)管,，提高新舊流動(dòng)性政策工具的協(xié)調(diào)配合水平。