昨日國家統(tǒng)計局公布三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)。9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.3%,，增速比上年同期回落0.6個百分點。9月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.5%,，較上月上升0.3個百分點。投資反彈令人意外,，推測可能的原因可能是保障房建設(shè)進程加快,。9月份社會消費品零售總額同比增長18.8%，繼續(xù)保持了平穩(wěn)較快增長,。9月份面臨多重不利因素,，但出口增速仍在預(yù)期之內(nèi)。
從已公布的數(shù)據(jù)看,，我們預(yù)測今年第四季度GDP增速將繼續(xù)回落,，預(yù)計增速為8.8%。我們認(rèn)為,，中國經(jīng)濟將于2011年軟著陸,。2011年中國經(jīng)濟增長壓力主要來自三個方面：一是外需存在很大不確定性；二是中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期,；三是政策總體偏緊,。經(jīng)初步預(yù)測，
2011年中國經(jīng)濟增長率為9.3%左右,。
對于未來的工業(yè)增速走勢,，我們的看法一如既往。首先,，小周期的底部近在眼前,。我們判斷是在今年第四季度和明年一季度形成；其次,，受制于經(jīng)濟中長期矛盾,，明年工業(yè)增速總體上低于今年，主要的投資機會在于城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級受益行業(yè),。結(jié)合十二五規(guī)劃，新型消費,、節(jié)能環(huán)保,、生物醫(yī)藥、新材料和高端裝備制造業(yè)值得關(guān)注,。
關(guān)于未來投資的走向,，在沒有明顯外生正面沖擊到來之前，投資難以明顯回升。投資的回升還是要期待政策層面的寬松——“十二五”規(guī)劃的啟動或許正是契機,。伴隨著“十二五”計劃的實施,，大型基建項目的開工，2011年二季度后投資增速開始反彈,。預(yù)計2010年投資增長22.4%,，2011年增長20.0%。
政策效應(yīng)和長期因素將促使消費需求增長超過預(yù)期,，初步預(yù)測,，2010年第四季度、2011年社會消費品零售總額增長率分別為18.2%,、18.5%,。
出口同比增速10月份將繼續(xù)回落，進口增速將上升,。順差較9月份可能繼續(xù)回落,，在140億美元左右。
今年10-12月份CPI同比漲幅有望回落,，2010年CPI漲幅3.0%左右,。糧食、蔬菜,、豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲及輸入性通脹將導(dǎo)致2011年的CPI漲幅超預(yù)期,，可能達(dá)到3.5%左右。
流動性供給充裕,，實體經(jīng)濟需求信心不足,。由于內(nèi)外經(jīng)濟放緩跡象愈加明顯，企業(yè)預(yù)期總需求繼續(xù)下降,，決定放緩擴張進程,，將部分資金定期化，等待景氣回升,。而隨著出口回落及信貸投放減少,，存款總體回落，M2將重新減速,。
央行本次加息基本超出國內(nèi)外所有機構(gòu)的預(yù)期,，延續(xù)了央行一向“沒預(yù)兆”、“不解釋”的政策出臺特點,。貨幣政策走勢有幾點值得關(guān)注：
本次加息是否是一個加息周期的起點,？我們的答案是肯定的，考慮到超額貨幣供給的效應(yīng)仍未完全顯現(xiàn),，目前的通脹壓力有可能延續(xù)至2012年,，本次加息幅度很小,，預(yù)留了很大的政策空間，預(yù)計央行未來會繼續(xù)跟隨通脹水平進行加息,，但是加息的節(jié)奏則會綜合考慮外圍經(jīng)濟體的貨幣政策,，我們認(rèn)為，本輪加息將是一個由緩到急,，頻率由慢到快,，幅度由小到大的過程。
下一次加息在什么時候,？考慮到人民幣升值的壓力和外圍經(jīng)濟體的利率水平以及本次利率上調(diào)效果還需要評估,，年內(nèi)再次加息概率不大。明年一季度末二季度初再次加息概率大,。
準(zhǔn)備金率已被使用到極致,？目前四大行的準(zhǔn)備金率為17.5%，基本到達(dá)歷史的頂峰,，招商和民生銀行的準(zhǔn)備金率為15.5%,其他中型銀行準(zhǔn)備金率為15%,，而農(nóng)村信用合作社、村鎮(zhèn)銀行等仍為13.5%不變,。差別準(zhǔn)備金率即能夠大幅回收基礎(chǔ)貨幣,，也充分考慮到了中小企業(yè)的融資需求，目前的準(zhǔn)備金率水平再向上空間已經(jīng)不大,，被動投放的吸收主要還是靠央行票據(jù),，利率的調(diào)整也給予了央票更大的對沖能力。
窗口指導(dǎo)是最后王牌,？不管是增長也好,，通脹也好，我國宏觀經(jīng)濟管理保存有最后一張王牌,，即直接干預(yù)經(jīng)濟,。但是窗口指導(dǎo)的副作用是很大的。尤其表現(xiàn)為壓制下的尋租導(dǎo)致資源配置的扭曲,。央行在貨幣政策工具捉襟見肘的情況會加大窗口指導(dǎo)的使用頻率,。
匯率制度改革是貨幣政策得到獨立性的必由之路。目前央行數(shù)量型工具捉襟見肘,，價格型工具作用又有限,，最后可能不得不回歸到直接干預(yù)，實際上體現(xiàn)了央行貨幣政策受制于人的無奈,。當(dāng)前央行獨立性實際嚴(yán)重受匯率制度阻礙,，一方面匯率低估引致了當(dāng)前的經(jīng)常項目和資本項目雙順差，而資本項目不可兌換要求強制結(jié)售匯使得央行被動投放基礎(chǔ)貨幣,。另一方面匯率缺乏彈性，持續(xù)地升值預(yù)期吸引短期資本的套利，同樣造成被動投放,。正是基于對匯率制度的保護和對熱錢流入的擔(dān)心,，央行對利率的調(diào)整也受到影響。