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近日,，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于在部分地區(qū)開(kāi)展出口收入存放境外政策試點(diǎn)的通知》,。出口收匯留存境外不僅意味著新政將提高境內(nèi)企業(yè)資金使用效率，促進(jìn)貿(mào)易便利化,，緩解外匯儲(chǔ)備激增壓力,，暢通人民幣境外流通，更意味著我國(guó)貿(mào)易外匯管理制度的重大突破,，我國(guó)正在探索從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略路徑轉(zhuǎn)變,。
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我國(guó)“官方債權(quán)國(guó)”地位面臨的挑戰(zhàn)與困境 |
改革開(kāi)放３０年來(lái)，我國(guó)對(duì)外金融領(lǐng)域發(fā)生了重大的角色轉(zhuǎn)變,。隨著我國(guó)從資本凈輸入國(guó)轉(zhuǎn)化為凈輸出國(guó),，從對(duì)外債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)化為債權(quán)國(guó)，我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者,。
截至２００９年底,，全球外匯儲(chǔ)備已增加至８．１萬(wàn)億美元，中國(guó)擁有近２．４萬(wàn)億美元儲(chǔ)備,，占全球外匯儲(chǔ)備的近三成,，位居世界第一。然而,，與其他發(fā)達(dá)債權(quán)大國(guó)的性質(zhì)不同,，我國(guó)是典型的“官方債權(quán)國(guó)”。如果一國(guó)的對(duì)外投資是以直接投資,、私人性質(zhì)的證券投資和其他投資為主體,，可稱為“私人債權(quán)國(guó)”；如果一國(guó)的對(duì)外投資是以儲(chǔ)備資產(chǎn)或官方貸款為主要形式則稱之為“官方債權(quán)國(guó)”,。
從更廣義的外匯資產(chǎn)總量來(lái)看,，截至２００９年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)３４６０１億美元,，外匯儲(chǔ)備余額為２３９９２億美元,，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的６９．３％，外匯資產(chǎn)集中在政府手中,，民間外匯資金蓄水池有限,。從國(guó)際上橫向比較來(lái)看，美國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備雖然只有我國(guó)的五分之一，但是美國(guó)民間所持有的外匯價(jià)值達(dá)９萬(wàn)億美元之巨,；日本的官方外匯儲(chǔ)備為１萬(wàn)多億美元,，而日本民間所持有的外匯高達(dá)３萬(wàn)多億美元。
官方債權(quán)大國(guó)帶來(lái)了非常大的集中風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題,。作為不成熟的新興債權(quán)大國(guó),，中國(guó)無(wú)法以其自身貨幣進(jìn)行放貸，大量貿(mào)易順差帶來(lái)了貨幣的不匹配和儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn),。從國(guó)際投資效率看,，我國(guó)是負(fù)財(cái)富效應(yīng)的債權(quán)國(guó)，據(jù)統(tǒng)計(jì),，１９９０—２００８年中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差,。投資收益累積逆差額達(dá)６０５．５３億美元，造成了國(guó)民福利的流失,。國(guó)際投資頭寸表也顯示,，２００４—２００９年間，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占比為６６．７３％,，比美國(guó)高出６３．５６個(gè)百分點(diǎn),；對(duì)外負(fù)債中，ＦＤＩ占比高達(dá)５９．９６％,，高出美國(guó)５５．２１個(gè)百分點(diǎn),。這種不對(duì)稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。
經(jīng)濟(jì)不斷累積以國(guó)際性貨幣持有的外國(guó)流動(dòng)債權(quán),，所產(chǎn)生的貨幣不匹配將使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的投資組合難以實(shí)現(xiàn)均衡,，也使貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣和流動(dòng)性的管理變得更加困難。
自１９９４年外匯體制改革以來(lái),，我國(guó)中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化,，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。這使我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)被動(dòng)受制于外匯供求,，大大增加了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的難度。近年來(lái),，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例不斷提高,，２００６年已經(jīng)達(dá)到１０８．４９％，而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例,，在２００１年,、２００３年就超出了１００％，２００４年,、２００５年甚至超過(guò)２００％,。
另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國(guó)流動(dòng)渠道日益增多的情況下提高利率會(huì)吸引以套匯,、套利或套價(jià)為目的的國(guó)際投機(jī)資本更大規(guī)模流入這反過(guò)來(lái)會(huì)加大沖銷壓力,。也就是說(shuō)，在國(guó)際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下,，我們?cè)噲D穩(wěn)定匯率,，就必然難以繞開(kāi)“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn),。
從這個(gè)層面上講,，同樣是出口和順差大國(guó)的日本經(jīng)驗(yàn)很值得借鑒。近些年,，日本積極推動(dòng)向“私人債權(quán)大國(guó)”轉(zhuǎn)型,，日本官方儲(chǔ)備資產(chǎn)只占日本對(duì)外資產(chǎn)比重的１７．６％。日本一直執(zhí)行“藏匯于民”的政策,，并為國(guó)內(nèi)居民創(chuàng)建了愿意“藏匯”的外部環(huán)境,，使個(gè)人、企業(yè),、銀行愿意根據(jù)自己的需要自主持匯,、結(jié)匯、售匯,。１９８０年日本修改《外匯法》,，規(guī)定外幣存款自由化，外幣借款自由化,，允許自由外匯交易,。
“貿(mào)易立國(guó)”戰(zhàn)略向“投資立國(guó)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。２００５年４月日本內(nèi)閣經(jīng)濟(jì)財(cái)政咨詢會(huì)議通過(guò)了《２１世紀(jì)展望》,，首次提出“投資立國(guó)”理念,，強(qiáng)調(diào)日本要充分運(yùn)用特有的經(jīng)營(yíng)資源和先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，開(kāi)展全球性的投資活動(dòng),，真正走向“投資立國(guó)”,。２００６年６月，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省發(fā)表《通商白皮書》,，提出要順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)全球化的潮流,，在進(jìn)一步開(kāi)展全球性投資活動(dòng)的基礎(chǔ)上，以提高對(duì)外資產(chǎn)收益率為中心,，改善國(guó)際投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量,，到２０３０年力圖把所得收支盈余對(duì)ＧＤＰ的比率提高一倍。為此,，日本積極消除對(duì)外直接投資的各種障礙,，促進(jìn)直接投資雙向擴(kuò)大。近５年日本每年海外證券利息收入在５００億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大,，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外匯儲(chǔ)備來(lái)源,。
德國(guó)也是典型的私人債權(quán)國(guó)，民間儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于官方儲(chǔ)備,，暢通了民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道,。“廣場(chǎng)協(xié)議后”,，德國(guó)堅(jiān)持“以我為主”的匯率政策,，出口導(dǎo)向的德國(guó)雖然擁有高額貿(mào)易順差，卻沒(méi)有積累起大量的外匯儲(chǔ)備,，究其原因主要是德國(guó)堅(jiān)持“有進(jìn)有出,，雙向平衡”的既定戰(zhàn)略。根據(jù)國(guó)際收支平衡表各項(xiàng)目的平衡關(guān)系,，對(duì)外金融凈資產(chǎn)恒等于經(jīng)常項(xiàng)目差額,，也恒等于資本和金融項(xiàng)目（包括誤差與遺漏和儲(chǔ)備資產(chǎn)）的差額。德國(guó)雖然經(jīng)常項(xiàng)目有資本流入,，但資本項(xiàng)目,、金融賬戶都有資本凈流出。從資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)上看,，德國(guó)對(duì)外ＦＤＩ大于吸引外資,，對(duì)外證券投資大于短期資本流入，因此,，這不僅保持了國(guó)際收支賬戶的總體平衡,，也實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
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從“藏匯于國(guó)”到“藏匯于民”：中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向 |
可見(jiàn),，如何改變官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備結(jié)構(gòu),，真正實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的路徑轉(zhuǎn)變意義重大。
在對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系,，即官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例,；美元儲(chǔ)備與非美貨幣儲(chǔ)備的比例；流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例,；放在美國(guó)銀行和分散放在其他國(guó)家銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例,。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實(shí)性,、流動(dòng)性、盈利性四原則,。
在這四大比例關(guān)系中,，第一位是官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例。儲(chǔ)備的重點(diǎn)放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡(jiǎn)單，它首先反映的是一個(gè)國(guó)家的財(cái)富水平,、儲(chǔ)備水平（是不是真儲(chǔ)備）和匯率水平是否真實(shí),。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價(jià)權(quán)越來(lái)越不依靠政府,，只有民間儲(chǔ)備大于官方外匯儲(chǔ)備時(shí),，這個(gè)國(guó)家真正富強(qiáng)了，企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說(shuō)明他對(duì)本國(guó)貨幣更有信心,，這個(gè)國(guó)家的匯率才是真實(shí)的,。
近年來(lái)，外匯管理部門在逐步放松對(duì)結(jié)售匯強(qiáng)制要求的同時(shí),，不斷探索構(gòu)建更有效的制度框架,，這表明，我國(guó)在政策上已經(jīng)偏向于引導(dǎo)“藏匯于民”：比如,，從對(duì)企業(yè)的結(jié)匯來(lái)看,，企業(yè)外匯收入的留成比重由２０％逐步提高的當(dāng)前的最高８０％,，原有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度已經(jīng)基本上過(guò)渡到意愿結(jié)售匯制度,。對(duì)個(gè)人用匯的限額也逐步提高,，由２０００美元逐步提高到當(dāng)前的５萬(wàn)美元,。
然而,，從現(xiàn)實(shí)情況看,，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度障礙,。比如,，在我國(guó)放寬企業(yè)和個(gè)人持有外匯資金的同時(shí),，對(duì)外匯資金運(yùn)用并沒(méi)有做到相對(duì)應(yīng)的放松,，企業(yè)和個(gè)人到國(guó)外直接投資和直接購(gòu)買金融產(chǎn)品仍然受到諸多限制，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限,，且收益率也不高,。此外，人民幣持續(xù)升值和市場(chǎng)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,，這種情況下,，企業(yè)和個(gè)人往往將外匯資金視為燙手山芋，一旦取得外匯資金就迅速結(jié)匯,。
因此,，需要啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過(guò)新的制度安排促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整,。首先,，劃定官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模。按照外匯儲(chǔ)備功能的多樣性,，可以將外匯儲(chǔ)備分為基礎(chǔ)性外匯儲(chǔ)備,、戰(zhàn)略性外匯儲(chǔ)備以及收益性外匯儲(chǔ)備三個(gè)層次,，各個(gè)層次均對(duì)應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上,，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出,，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次,，繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革,，逐步過(guò)渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿結(jié)售匯制,；再次,，要建立起真正與國(guó)際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體,，豐富本,、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具,；最后,，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系：由國(guó)家對(duì)外投資向民間對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件,，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買國(guó)外股票,、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道,。
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