中國(guó)終于開(kāi)始減持美債了,。專(zhuān)家們的普遍看法是,，減持美債有利于美元外匯儲(chǔ)備安全。至于為何選擇在當(dāng)下這個(gè)時(shí)機(jī),，有人說(shuō)這是中國(guó)的大國(guó)風(fēng)范表現(xiàn),，危急時(shí)刻支持美元資產(chǎn)，意在穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì),，現(xiàn)在危機(jī)漸漸遠(yuǎn)去,，才開(kāi)始采取行動(dòng),，是大義之舉；也有人說(shuō)這是中國(guó)繼續(xù)承擔(dān)大國(guó)責(zé)任的表現(xiàn),，因?yàn)榇舜螠p持美債后,，我們不僅把外匯儲(chǔ)備分散到了歐元、日元債券上,，同時(shí)還分出一部分力量增持了包括希臘債券在內(nèi)的很多歐洲低級(jí)別主權(quán)債券,，在別人都避之不及的情況下我們依然“救助”這些危機(jī)債券，這更是大義之舉,。
筆者對(duì)于中國(guó)義舉的說(shuō)法,，感同身受，并深覺(jué)自豪,。不過(guò)正因如此,，也更對(duì)國(guó)家的利益感到擔(dān)心，雖說(shuō)“義”不圖回報(bào),，所謂“施之不求,，求之無(wú)功”嘛，但自身的安全總是根本吧,，如果連自己的經(jīng)濟(jì)安全都不能保證,，又如何施大義？于是就有了今天要談的問(wèn)題：減持美債就安全了嗎,？
大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,，減持美債是安全之舉，原因主要有兩個(gè)：一是金融危機(jī)已經(jīng)反映出美元脆弱的一面,，減少美元資產(chǎn)對(duì)于外匯儲(chǔ)備安全無(wú)疑是有利的,；二是減持美債可以持有更多種債券，使債券投資的風(fēng)險(xiǎn)分散化,，從而降低外債投資的整體風(fēng)險(xiǎn),。從傳統(tǒng)理論來(lái)看，這樣的分析是有道理的,，但仔細(xì)推敲之后卻發(fā)現(xiàn),，這些理由卻站不住腳。
很多人都認(rèn)為,，2008年這場(chǎng)金融危機(jī)實(shí)際上已經(jīng)宣布了美元國(guó)際主導(dǎo)貨幣地位的動(dòng)搖,，一個(gè)新的國(guó)際貨幣新體系即將到來(lái)。但新體系的建立需要一個(gè)過(guò)程,，在過(guò)渡階段有比美元更安全的貨幣嗎,？答案多少有些讓人泄氣：沒(méi)有。所以，你如果覺(jué)得持有美元不安全,，至少還可以通過(guò)做多（或者做空）其對(duì)沖資產(chǎn)的方式來(lái)對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn),，而你要是持有其他貨幣，就做不到這一點(diǎn)了,。
美元不但有對(duì)沖資產(chǎn),，而且還有兩個(gè)：石油和黃金。雖然全世界的教科書(shū)都認(rèn)為,，自從布雷頓森林體系瓦解之后人類(lèi)已經(jīng)進(jìn)入到
“純紙幣”的貨幣時(shí)代,，貨幣已不再依靠貨幣發(fā)行本位體了，但實(shí)際情況卻不盡然,。由于歷史和政治的原因,，國(guó)際上黃金與石油的交易絕大多數(shù)是以美元結(jié)算的，但這絕不是一般的結(jié)算職能,，美元與這兩項(xiàng)資產(chǎn)的關(guān)系之緊密是超出一般想象的,。實(shí)際上，黃金與石油已成為美元廣義上的本位體了,，這就是美元堅(jiān)挺,、安全的根本原因。上世紀(jì)八十年代,，日本人也曾試圖借著經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的契機(jī)把日元推向全球,，可熱鬧一陣后發(fā)現(xiàn)不行，因?yàn)閹缀鯖](méi)人愿意石油交易拿著日元結(jié)算,，實(shí)際上就是日元找不到本位體,，當(dāng)然也就沒(méi)有對(duì)沖資產(chǎn)，日元的安全性自然也就沒(méi)有保證了,。所以,，日本人最終不得不放棄了日元主導(dǎo)化的夢(mèng)想。
既然美元有對(duì)沖資產(chǎn),，因此持有美元資產(chǎn)（比如美國(guó)國(guó)債）的風(fēng)險(xiǎn)就可以通過(guò)做多（或做空）對(duì)沖資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn),。這又涉及資產(chǎn)相關(guān)性問(wèn)題，美債與對(duì)沖資產(chǎn)之間是否有很緊密的相關(guān)性呢,？年初,，我?guī)ьI(lǐng)的一個(gè)研究小組通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：20年期的美債波動(dòng)與油價(jià)波動(dòng)相關(guān)性相當(dāng)高，因此拿石油給20年期美債做對(duì)沖非�,？尚小Ｖ劣谄渌谙薜�,，我們沒(méi)做進(jìn)一步研究,。不過(guò)，由于美債的期限結(jié)構(gòu)是可知的，因此以20年期國(guó)債與其他期限國(guó)債相關(guān)性來(lái)測(cè)算其他國(guó)債與石油價(jià)格相關(guān)性至少在理論上是行得通的,。
當(dāng)然,，從國(guó)家層面上講，用石油或黃金來(lái)對(duì)沖美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是很困難的,。理論上講只要建立一個(gè)以國(guó)家外匯儲(chǔ)備為基礎(chǔ)的基金就行了,，讓基金去投資石油和黃金，但問(wèn)題是美國(guó)人很“賴(lài)皮”,，常常把這些有國(guó)家背景“嫌疑”的基金統(tǒng)統(tǒng)定義為“主權(quán)基金”,，不讓你進(jìn)入到某些資產(chǎn)的交易中，這就使得拿石油或者黃金來(lái)對(duì)沖美元資產(chǎn)的構(gòu)想難以實(shí)施了,。但這只是技術(shù)上的問(wèn)題,，通過(guò)金融創(chuàng)新手段總能找到解決的辦法。
從經(jīng)典資產(chǎn)組合理論看,，把外匯儲(chǔ)備部分分散到美元資產(chǎn)以外的資產(chǎn)之中是可以降低整體風(fēng)險(xiǎn)的,。關(guān)于這一結(jié)論的正確性，上世紀(jì)六十年代以來(lái)指數(shù)基金的成功實(shí)踐已經(jīng)給出了證明,。但是,，一場(chǎng)金融危機(jī)改變了前衛(wèi)學(xué)者對(duì)這一理論的看法。金融危機(jī)的慘痛現(xiàn)實(shí)告訴我們,，即便實(shí)施多元化的分散投資也不能保證投資組合的安全性,，雷曼兄弟等華爾街巨頭哪個(gè)不是分散投資的忠實(shí)實(shí)踐者呢？可到頭來(lái),，連這些投行的生存都沒(méi)有保住,。所謂與時(shí)俱進(jìn)不是一句口號(hào)，資產(chǎn)組合理論也不可能是永恒不變的真理（必須說(shuō)明的是,，資產(chǎn)組合理論的基本邏輯仍然是正確的）,，金融危機(jī)之后，前衛(wèi)學(xué)者就大膽地提出了：資產(chǎn)組合理論過(guò)時(shí)了,，投資學(xué)將進(jìn)入到全新的對(duì)沖時(shí)代,。于是，話(huà)題又回到前面提出的如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)上了,。
必須明確的是,，日元也好，歐元也罷,，都沒(méi)有合適的對(duì)沖資產(chǎn)（或者廣義上的本位體）,，這種情況下，把外匯儲(chǔ)備分配到這兩種貨幣資產(chǎn)上是沒(méi)有安全保證的,，或者也可以這樣說(shuō),，這么做,，某種意義上反而加大了風(fēng)險(xiǎn)。更何況,，年初以來(lái)的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)已顯露出歐元體系的致命缺陷——發(fā)行機(jī)制,，而在現(xiàn)有歐元框架下這個(gè)缺陷不可克服，此等危險(xiǎn),，不可不察,。
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