一,、2014年二季度是起始點(diǎn)和大拐點(diǎn)：房市調(diào)整,、出口下滑,、企業(yè)去庫(kù)存
2014年二季度以來(lái)同時(shí)出現(xiàn)了三大因素疊加：房市調(diào)整,、出口下滑、企業(yè)去庫(kù)存,，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)加速探底,、貨幣加碼寬松、財(cái)稅改革提速,、大牛市啟動(dòng)等一系列重大事件的起始點(diǎn)和大拐點(diǎn),。
房地產(chǎn)銷售和投資大降：2014年二季度樓市開(kāi)始深幅調(diào)整，源于人口因素決定的長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn),、貨幣政策偏緊,、銀行負(fù)債成本偏高不愿意投放抵押貸款。房地產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%,，4月當(dāng)月更是下降到0.5%,。
出口下滑：出口增速在2014年二到四季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑,，4月當(dāng)月下滑至-6.4%,，顯著低于2012年以來(lái)6%左右的增長(zhǎng)中樞。而在此期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,，歐日經(jīng)濟(jì)筑底改善,，因此，出口的大幅下滑可能跟人民幣過(guò)強(qiáng)有關(guān),。2014年4月-2015年6月由于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE,、加息預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀,、歐日加碼QE和歐元日元貶值,，美元指數(shù)從80快速上升并一度沖到100，人民幣實(shí)際有效匯率隨著美元一起走強(qiáng),，成為第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣,，并對(duì)出口部門產(chǎn)生了累積性和滯后性的損害。
企業(yè)去庫(kù)存：2014年4月以來(lái)隨著美元大幅走強(qiáng),，疊加需求下滑,，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)一輪暴跌，石油,、鐵礦石等跌幅明顯,，布倫特原油從110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品價(jià)格暴跌,、需求疲軟和產(chǎn)能過(guò)剩影響,，PPI指數(shù)從2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面臨跌價(jià)損失和需求下滑,，企業(yè)去庫(kù)存,，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)增速?gòu)?014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。
概言之,，自2014年二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)之所以加速下滑,，是因?yàn)槿丝谥芷诠拯c(diǎn)和貨幣政策偏緊引發(fā)房地產(chǎn)銷量與投資大降、美元走強(qiáng)使得人民幣匯率隨之被動(dòng)走強(qiáng)導(dǎo)致出口下滑,、美元走強(qiáng)引發(fā)大宗商品價(jià)格暴跌并疊加國(guó)內(nèi)需求下滑導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存,。這也就意味著，如果上述驅(qū)動(dòng)因素緩解或被逆轉(zhuǎn)的話,，經(jīng)濟(jì)有望探明底部甚至企穩(wěn)回升,。
二、2015年下半年經(jīng)濟(jì)有望探明底部：地產(chǎn)投資著陸,、出口回歸中樞,、去庫(kù)存緩解
沿著上述邏輯線索推演，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在2015年下半年探明底部,，到2016年再確認(rèn)經(jīng)濟(jì)探底后是L型還是U型走勢(shì),，這對(duì)資本市場(chǎng)和板塊風(fēng)格影響重大。
近期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)政策性企穩(wěn),。5月中采和匯豐PMI指數(shù)均略有回升,，建筑業(yè)訂單大幅回升；穩(wěn)增長(zhǎng)再度回到首位,；有媒體報(bào)道近期央行啟動(dòng)1.5萬(wàn)億PSL,；發(fā)改委5月18-20日3天密集批復(fù)4500億基建項(xiàng)目；國(guó)辦發(fā)40號(hào)文要求銀行保障地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)貸款,；4月財(cái)政支出增長(zhǎng)高達(dá)33.2%,；5月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加碼，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在二季度將暫時(shí)企穩(wěn),。
地產(chǎn)投資著陸,。一二線城市地產(chǎn)銷量明顯回升，土地購(gòu)置也開(kāi)始加快,，預(yù)計(jì)2015年下半年房地產(chǎn)投資著陸,，經(jīng)濟(jì)有望從政策性企穩(wěn)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)性企穩(wěn),，探明增速換擋期底部。"3·30"房市新政后在降息降準(zhǔn),、利率下降,、首付比調(diào)低、認(rèn)房不認(rèn)貸,、營(yíng)業(yè)稅減免購(gòu)房年限從5年降到2年等政策刺激下,，一二線城市地產(chǎn)銷量明顯回升，土地購(gòu)置也開(kāi)始加快,，北上廣深甚至出現(xiàn)10%以上的價(jià)格上漲,，未來(lái)密切觀察三四線城市地產(chǎn)銷量和投資。根據(jù)人口周期預(yù)測(cè),，未來(lái)五年中國(guó)房地產(chǎn)投資還可以保持0%-5%的正增長(zhǎng),，2015年4月房地產(chǎn)投資增速0.5%，之后可能會(huì)超調(diào)到負(fù)增長(zhǎng),。但是如果房市銷量和土地購(gòu)置持續(xù)回暖2-3個(gè)季度,，有可能會(huì)改變居民購(gòu)房預(yù)期，地產(chǎn)投資有望軟著陸,，經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)從政策性企穩(wěn)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)性企穩(wěn),，預(yù)計(jì)2015年晚些時(shí)候經(jīng)濟(jì)將探明底部。
出口回歸中樞,。預(yù)計(jì)2015年底人民幣納入SDR,，2016年上半年人民幣匯率將適當(dāng)矯正被高估部分，出口增速有望從負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間回歸到6%左右的正增長(zhǎng)中樞,。
去庫(kù)存效應(yīng)緩解,。雖然9月份美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，但考慮到歐日經(jīng)濟(jì)筑底回升,，美元不會(huì)太強(qiáng),，大宗商品價(jià)格可能見(jiàn)底。同時(shí)當(dāng)前中國(guó)企業(yè)庫(kù)存已處在歷史低位,，下半年去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下拉效應(yīng)有望緩解,。
概言之，目前出口和房地產(chǎn)投資可能已經(jīng)出現(xiàn)超調(diào),，預(yù)計(jì)2015年下半年-2016年上半年經(jīng)濟(jì)有望探明底部,，條件是：在流動(dòng)性過(guò)剩、低利率,、鼓勵(lì)居民加杠桿等金融政策刺激下,，如果房地產(chǎn)銷量能夠持續(xù)2-3個(gè)季度回暖并扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，帶動(dòng)土地購(gòu)置和投資回升，出口加入SDR后人民幣匯率調(diào)整而均值回歸,，去庫(kù)壓力緩解,。
三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的三種前景,、牛市高度與風(fēng)格切換
在經(jīng)濟(jì)基本面未企穩(wěn)之前,，成長(zhǎng)板塊將持續(xù)領(lǐng)跑周期板塊，下半年密切觀察經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)以及可能的風(fēng)格切換,。展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)有三種前景：
第一種,，經(jīng)濟(jì)L型,，牛市有頂部，不能實(shí)現(xiàn)從成長(zhǎng)股向價(jià)值股周期股的風(fēng)格切換,，不能完成從政策資金分母驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利分子驅(qū)動(dòng),，類似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年兩輪牛市中間有斷檔,，主要是因?yàn)槠髽I(yè)盈利一口氣沒(méi)接上,，經(jīng)濟(jì)一直到2003年才復(fù)蘇，2001年牛市在國(guó)有股減持和監(jiān)管趨嚴(yán)壓力下見(jiàn)頂,。
第二種,，經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂,，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)格切換,，完成從政策資金分母驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利分子驅(qū)動(dòng)。那么這輪牛市將是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的疊加,，我們將見(jiàn)證中國(guó)證券史上最大最強(qiáng)的牛市,，可比2009年以來(lái)美國(guó)持續(xù)6年并創(chuàng)出新高的大牛市。大的牛市一定要能夠?qū)崿F(xiàn)輪動(dòng),，2015年下半年核心觀察經(jīng)濟(jì)能否探底企穩(wěn),，經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)消除，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降,；2016年上半年核心觀察地產(chǎn)投資和出口能否回升,，并帶動(dòng)企業(yè)盈利改善。
第三種,，經(jīng)濟(jì)落入中等收入陷阱,，夢(mèng)醒時(shí)分重回熊市。轉(zhuǎn)型失敗的可能原因來(lái)自改革遇阻,、社會(huì)信心再度受挫,、利率匯率調(diào)整不及時(shí)引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化等。
我們目前給這三種前景的概率是3:5:2,，2015年下半年會(huì)明朗,。房地產(chǎn)新開(kāi)工投資和出口已經(jīng)出現(xiàn)了超調(diào),，背離了增速換擋后的增長(zhǎng)中速。2015年下半年密切觀察房地產(chǎn)銷量和投資,，2016年上半年觀察可能的匯率調(diào)整和出口回歸均值,。而最大的不確定性短期來(lái)自監(jiān)管，長(zhǎng)期來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面,。
