10月28日,，財(cái)政部下發(fā)了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》(以下簡稱《351號文》),，這是財(cái)政部此前下發(fā)的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)正式版本,，是對10月2日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱《43號文》)文件精神的具體細(xì)化,。與《征求意見稿》相比,，《351號文》主要是明確了存量債務(wù)如何清理甄別,，對《征求意見稿》涉及的政府性存量債務(wù)的清理以及處置,、過渡期在建項(xiàng)目融資安排,、融資平臺公司處置辦法等三項(xiàng)內(nèi)容予以刪除或者淡化,。城投債信用風(fēng)險(xiǎn)從大方向上看仍維持“信用風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)分化”的觀點(diǎn),，但在實(shí)際操作過程中由于情況多樣,，城投債個(gè)案的信用基本面仍需具體分析。
《351號文》新增四項(xiàng)核心內(nèi)容
首先,，對于地方各級財(cái)政部門匯總本地區(qū)清理甄別結(jié)果,，《351號文》新增同級審計(jì)部門對此結(jié)果出具審計(jì)意見的要求，同時(shí)提出上報(bào)地方財(cái)政口徑若與審計(jì)口徑不一致,，要求退回重新核實(shí),。這條規(guī)定進(jìn)一步強(qiáng)化了地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑中，必須要以審計(jì)口徑為準(zhǔn),。
其次,，新增財(cái)政部組織其駐各省、自治區(qū),、直轄市,、計(jì)劃單列市財(cái)政監(jiān)察專員辦事處核查各地報(bào)送數(shù)據(jù)，對虛增政府存量債務(wù)的,，相應(yīng)核減地方政府債券發(fā)行規(guī)模,，并追究相關(guān)責(zé)任人責(zé)任。存量債務(wù)上報(bào)情況與地方政府再融資規(guī)模及個(gè)人責(zé)任追究機(jī)制掛鉤,，在一定程度上保證了各地上報(bào)數(shù)據(jù)的相對客觀性乃至謹(jǐn)慎性,，但這與市場前期預(yù)期的盡可能將融資平臺相關(guān)債務(wù)借“最后的機(jī)會”納入政府性債務(wù)有一定差異。
第三,，提出根據(jù)項(xiàng)目自身收益能否平衡債務(wù)來甄別地方政府債務(wù),，具體分為4種情況，對于確認(rèn)為單一的一般債務(wù)及單一的專項(xiàng)債務(wù),，原則不變,，但其他兩種情況是本次新增的規(guī)定。其一是明確了“項(xiàng)目有一定收益但項(xiàng)目收益無法完全覆蓋的,，無法覆蓋的部分列入一般債務(wù),，其他部分列入專項(xiàng)債務(wù)”，這是對《43號文》及《征求意見稿》關(guān)于有收益但不能平衡資金需求的公益性項(xiàng)目中暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口的進(jìn)一步明確,。其二是明確了“通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的,，不納入政府債務(wù)”，《43號文》及《征求意見稿》提及地方政府按PPP有關(guān)管理辦法,，按約定規(guī)則對PPP項(xiàng)目承擔(dān)責(zé)任,，并將財(cái)政補(bǔ)貼納入預(yù)算管理，但是不承擔(dān)償債責(zé)任,。三個(gè)文件的本質(zhì)精神一致,，但《351號文》對于通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的情況，正式明確其不能納入政府性債務(wù)。
第四,，新增“凡債務(wù)率超過預(yù)警線的地區(qū),，必須做出書面說明”。對于債務(wù)率超過預(yù)警線的地區(qū),，未來地方政府再融資空間有可能受到擠壓,，同時(shí)通過設(shè)置預(yù)警線，可防止債務(wù)高危區(qū)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),�,！�43號文》明確“地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則”,，由于各地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)分化,，因此對投資者而言，未來對各地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)判斷尤為重要,。
未涉及存量債務(wù)的處置安排
《351號文》主要是針對存量政府債務(wù)的甄別,，而《征求意見稿》是針對存量政府性債務(wù)的甄別，其中政府性債務(wù)包括政府債務(wù)(即政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù))以及或有債務(wù)(政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的存量債務(wù)),，《351號文》刪除了對或有債務(wù)甄別的內(nèi)容,。
同時(shí)，《351號文》未涉及存量債務(wù)的處置安排等內(nèi)容,，且淡化了過渡期鎖定的在建項(xiàng)目后續(xù)融資安排,，僅提及鎖定期的“在建項(xiàng)目要優(yōu)先通過PPP模式推進(jìn)，確需政府舉債建設(shè)的,，要客觀核算后續(xù)融資需求”,，同時(shí)還提及“通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)”,。由此可見,，《351號文》對在建項(xiàng)目更倚重股權(quán)資金及部分非政府性債務(wù)融資的模式，而《征求意見稿》對于過渡期的在建項(xiàng)目更倚重政府性債券及傳統(tǒng)城投債(視同政府性債券),。
此外，《351號文》并未涉及融資平臺處置方式,，不排除為落實(shí)《43號文》包括財(cái)政部在內(nèi)的相關(guān)部委或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)后續(xù)還將出臺更多操作細(xì)則,。
城投債信用風(fēng)險(xiǎn)將分化
《351號文》出臺后，其對城投債信用基本面的影響,，我們?nèi)跃S持城投債信用風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)分化的觀點(diǎn),。
對于納入政府性債務(wù)的城投債，同地區(qū)城投債中安全性最高,，等同于地方政府信用,，雖各地方政府信用有所分化，但地方政府債券置換降低了地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)。
對于未納入政府性債務(wù)的城投債,，安全性有所降低,，由于與政府信用隔離(部分項(xiàng)目收益?zhèn)婕罢a(bǔ)貼機(jī)制)，因此該類城投債仍主要取決于企業(yè)自身信用,。在城投企業(yè)整體盈利能力很弱,、再融資環(huán)境有所收緊、償債高峰期陸續(xù)來臨等背景下,，不排除個(gè)別城投債,，因無政府信用背書而出現(xiàn)違約。
融資平臺政府性融資職能剝離后,，存量城投債在操作過程中可能存在以下幾種情況,，并對存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)存在不同的影響。
融資平臺最終的處置方式若為關(guān)閉,，則該融資平臺存量的債券,，均為政府性債券，對投資者來講更為有利：第一,，存量債券享受的是地方政府信用,；第二，若原有發(fā)債主體為地級市或者區(qū)縣平臺,，按照《43號文》,，目前只能由省級政府發(fā)行債券或者為地級市和縣代發(fā)，在列入政府性債務(wù)后,，有可能享受省級政府的信用,。
融資平臺最終的處置方式若為合并或者轉(zhuǎn)型，而該融資平臺存量的債券,，全部未納入政府性債務(wù),，則該債券等同于普通企業(yè)債券，如上文所述,，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能加大,。
融資平臺最終的處置方式若為合并或者轉(zhuǎn)型，而該融資平臺存量的某一單只債券,，由于募集資金投入項(xiàng)目不同,，對應(yīng)的償債資金可能部分納入政府性債務(wù)，另一部分納入非政府性債務(wù),。此種情況下,，投資者對所持的單支債券如何分割，對信用風(fēng)險(xiǎn)如何判斷,，收益率如何分配,，同一只債券是否要分開命名等問題,，可能是操作過程中的難點(diǎn)和重點(diǎn)問題，需要進(jìn)一步研究探索,。
由于是否納入政府性債務(wù)主要是根據(jù)項(xiàng)目是否為公益性屬性以及公益性項(xiàng)目能否平衡資金需求來判斷,，城投債募集資金主要也是針對項(xiàng)目，但在實(shí)際操作過程中,，存在城投債券募集資金挪用的情況,，特別是初始募投項(xiàng)目償債資金來源為政府預(yù)算資金，而募集資金用途改變后,，償債資金來源于融資平臺自身,。此種情況下，投資者手中持有的城投債政府債務(wù)屬性如何甄別,，也是存量城投債在具體操作過程中尚待研究解決的問題,。 (本文作者為聯(lián)合資信評估有限公司評級總監(jiān))
