人民幣匯率長期低于均衡匯率是經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的重要原因。我們認(rèn)為，人民幣升值壓力從根本上說來自于中國經(jīng)濟(jì)增長率大幅高于美國,，人民幣匯率繼續(xù)雙向?qū)挿▌?dòng),，2011年底人民幣兌美元升值有可能至1:6.13,。
升值將成無奈選擇
第一，局部利益與全局利益孰大孰小
長期以來，加工貿(mào)易在出口中占比超過一般貿(mào)易。傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型低端加工貿(mào)易的工作主要體現(xiàn)為組裝,，兩頭在外，其產(chǎn)品附加值極低,，利用國內(nèi)較低的低端勞動(dòng)力價(jià)格是其利益所在,。人民幣匯率升值慢僅保護(hù)部分出口企業(yè)利益，而為此付出的代價(jià)則是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡和在國際貿(mào)易分工中的弱勢(shì)競爭地位,。
通過加速人民幣升值,，犧牲小部分低端加工貿(mào)易企業(yè)，促進(jìn)勞動(dòng)密集型低端加工貿(mào)易向技術(shù)和資本密集型企業(yè)轉(zhuǎn)型,，不僅對(duì)提高出口企業(yè)附加值具有重要意義,，而且對(duì)改善經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，糾正經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡,，緩解因失衡帶來的外匯對(duì)沖壓力，并提高經(jīng)濟(jì)全局利益具有重要意義,。
第二,，生產(chǎn)者與消費(fèi)者孰輕孰重
人民幣匯率升值緩慢造成事實(shí)上的大量外匯以順差形式流入，進(jìn)一步刺激了投資過熱,，并推高了房價(jià)和物價(jià),。而低端加工貿(mào)易出口事實(shí)上成為以犧牲國內(nèi)消費(fèi)補(bǔ)貼國外消費(fèi)的重要手段。低估的人民幣匯率促使廉價(jià)勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素被投入到出口加工貿(mào)易,，低附加值產(chǎn)品只能帶來低收益,。
人民幣匯率低估導(dǎo)致的凈儲(chǔ)蓄持續(xù)增加意味著失衡的經(jīng)濟(jì)持續(xù)向投資或者生產(chǎn)者傾斜，人民幣升值緩慢保護(hù)了小部分低效率的出口商利益,。
加速人民幣升值不僅是糾正重生產(chǎn),、輕消費(fèi)的增長模式的需要,，更可以使國內(nèi)消費(fèi)者以更低廉價(jià)格購買外部商品，直接提升消費(fèi)者福利水平,。對(duì)于13.4億國內(nèi)消費(fèi)者而言,，加速人民幣升值可以使等額人民幣購買到更多也更便宜的國外商品。2010年中國進(jìn)口額為1.4萬億美元,，消費(fèi)品約為總份額的4%,。中國消費(fèi)市場的規(guī)模已位居世界的第四位，僅次于美國,、歐元區(qū)和日本,。加速人民幣升值，可以使國內(nèi)消費(fèi)者在國外商品購買中真正享受到升值的收益,。
第三,，人民幣升值與人民幣國際化孰先孰后
面對(duì)未來缺乏長期經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的美國經(jīng)濟(jì)，美元面臨的特里芬難題始終無解,，美元弱勢(shì)對(duì)以美元為主的國際儲(chǔ)備貨幣帶來新的問題,，要求以人民幣為代表的非美元貨幣在國境經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要的國際貨幣作用，人民幣國際化是大勢(shì)所趨,。
要使人民幣在將來成為儲(chǔ)備貨幣,，必須對(duì)持有者有吸引力，不但要有穩(wěn)定的預(yù)期,，甚至還要有升值的預(yù)期,，境外居民自愿主動(dòng)持有就是最為關(guān)鍵。所以在各信用儲(chǔ)備貨幣長期貶值趨勢(shì)之下,，人民幣的緩慢升值或能形成強(qiáng)烈的對(duì)比,。信用貨幣所代表的財(cái)富不被侵蝕也許是我們今天所面臨的最大難題。中國要利用人民幣升值的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程,。
目前,，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量目前只占到我國所有外貿(mào)結(jié)算量的2.6%。根據(jù)渣打銀行的估算,，今年中國外貿(mào)總額將達(dá)到3.9萬億美元,，其中，人民幣結(jié)算量有望達(dá)到2000億美元,，按目前匯率約合1.3萬億人民幣,。到2015年，中國的貿(mào)易總額將為5.9萬億美元,，這其中會(huì)有1萬億美元,，約超過6萬億人民幣的貿(mào)易額是用人民幣進(jìn)行結(jié)算，意味著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量將會(huì)在未來5年內(nèi)占到中國所有外貿(mào)結(jié)算量的15%-20%,。
人民幣升值在先,，有助于將升值收益鎖定在國內(nèi),。按照未來5年1萬億美元貿(mào)易額以人民幣結(jié)算計(jì)，若未來5年人民幣升值20%,，意味著至少2000億即超過1萬億人民幣收益被鎖定在國內(nèi),。顯然，人民幣升值在先,、國際化在后是大有裨益的,。
升值負(fù)面影響將小于預(yù)期
第一，人民幣升值導(dǎo)致出口下滑會(huì)小于預(yù)期,。
實(shí)證數(shù)據(jù)表明,，中國的出口與人民幣匯率間不存在顯著相關(guān)性，中國的出口本質(zhì)上是由我國的資源稟賦優(yōu)勢(shì),、國際分工地位及來自國外的需求所決定的,，人民幣升值不必然導(dǎo)致出口下滑。
1995-2005年7月,，人民幣兌美元保持相對(duì)穩(wěn)定,，出口則由于受外部經(jīng)濟(jì)沖擊呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)。在這一期間,，美元兌人民幣匯率維持在8.3左右的水平,，同期我國出口增長率波動(dòng)則介于-20%-30%之間寬幅波動(dòng)。在外圍市場需求旺盛時(shí),，我國出口呈大幅快速增長態(tài)勢(shì),，外圍需求低迷的情況下，出口增速則會(huì)大幅回落,。
2005年7月-2008年6月,，人民幣加速升值，同期出口高速增長,。三年時(shí)間里,，人民幣升值約18%，但人民幣兌美元升值并未對(duì)出口帶來顯著負(fù)面沖擊,。加入WTO帶來的正效應(yīng)逐步釋放,、世界制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移、外圍經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的大環(huán)境下,，我國出口連續(xù)保持了20%-30%的高速增長。
2008年下半年次貸危機(jī)以來,，人民幣再次盯住美元的情況下,，人民幣匯率穩(wěn)定在6.82附近，政府加大出口補(bǔ)貼力度,，但在外圍市場需求降低的背景下,，出口依然表現(xiàn)出大幅波動(dòng)特征,，出口下滑幅度甚于1998年。上述事實(shí)說明,，人民幣升值并不構(gòu)成對(duì)出口形成沖擊的重要理由,。中國出口從本質(zhì)上是由我國國際分工地位、資源稟賦優(yōu)勢(shì)及國外需求所決定的,。
貿(mào)易和匯率之間存在著極為密切關(guān)系,，不論是支持還是反對(duì)中國維持現(xiàn)行匯率制度的人都以此為其立論基礎(chǔ)，但二者關(guān)系并不顯著,。上世紀(jì)60－70年代,，德、日都有巨額貿(mào)易順差,。但在上世紀(jì)的90年代,，即便其貨幣升值了，德,、日仍有巨額貿(mào)易順差,。從中國的角度看，這種關(guān)系會(huì)更弱,。原因在于：第一,，中國出口的是附加值很低的產(chǎn)品，不僅進(jìn)口原料,、還大量進(jìn)口半成品和資本品,。中國是先進(jìn)口，再出口,。如果匯率發(fā)生變化,，會(huì)同時(shí)影響出口和進(jìn)口。第二,，中國的勞動(dòng)力非常便宜,。在制造業(yè)，中國現(xiàn)行的平均工資僅相當(dāng)于美國的3%,。即便人民幣匯率升值100%,，也僅為美國的6%，仍然很有競爭力,。如果是升值10%,，幾乎毫無影響。第三,，中國出口商品的平均離岸價(jià)格約為在海外零售價(jià)的25%,。如果升值100%，最終消費(fèi)品的價(jià)格會(huì)上升25%；如果升值10%,，就上升2.5%,，也沒有明顯影響。
第二,，人民幣升值造成出口企業(yè)利潤下降小于預(yù)期,。
在美元繼續(xù)維持弱勢(shì)的情況下，管理者必然擔(dān)心推動(dòng)人民幣升值是否會(huì)使得國內(nèi)出口企業(yè)利潤被進(jìn)一步擠壓,，并對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展,、就業(yè)機(jī)會(huì)減少甚至經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊。
以對(duì)歐盟出口為例：在中國和歐盟之間,，幾乎每種產(chǎn)品都有來有往,。但是，歐盟出口到中國的產(chǎn)品單價(jià)大多比中國出口到歐盟的產(chǎn)品的單價(jià)高出若干倍,。這意味著在大多數(shù)細(xì)分的產(chǎn)品市場上,，中國企業(yè)和歐洲企業(yè)分別位于高檔和低檔兩端，并不存在明顯競爭,。
許多中國出口到歐盟的產(chǎn)品,，歐盟內(nèi)部早已不再生產(chǎn)。因此,，即便進(jìn)口價(jià)格（中國出口價(jià)格）翻番,，早已退出市場的歐盟廠商也不會(huì)輕易重操舊業(yè)。因此,，歐元貶值不太可能導(dǎo)致進(jìn)口產(chǎn)品需求的降低,，這也意味著對(duì)歐盟的出口不會(huì)顯著受到歐元對(duì)人民幣貶值的影響。其次,，出口低端產(chǎn)品的中國企業(yè)在歐盟市場上遇到的競爭對(duì)手主要來自與中國發(fā)展階段相近的發(fā)展中國家,，特別是位于中國周邊的一些國家。在歐元對(duì)人民幣大幅貶值的過程中,，歐元對(duì)這些國家的貨幣貶值了相似的幅度,。這樣，中國出口企業(yè)與周邊國家出口企業(yè)在歐盟市場的競爭優(yōu)勢(shì)沒什么變化,，各自的市場份額也將大致維持,。
從被擔(dān)心利潤受沖擊的出口企業(yè)類型看，主要集中在那些沒有高端貿(mào)易地位,、缺乏專有技術(shù)壟斷地位,、專有知識(shí)產(chǎn)權(quán)、全球品牌,、海外定價(jià)權(quán)及獨(dú)立的海外銷售渠道的加工貿(mào)易企業(yè),。表面上看,，此類企業(yè)主要依靠中國低勞動(dòng)成本生存，企業(yè)利潤低,，極易受到匯率升值的沖擊。但細(xì)致考慮,，占中國出口貿(mào)易比重近5成為加工貿(mào)易企業(yè),，技術(shù)、品牌,、銷售渠道等均由外部投資商提供,，中國企業(yè)得到的是產(chǎn)品批發(fā)商與零售商價(jià)格差的分成的一小部分，而這一分成并不是由匯率及勞動(dòng)力成本所決定的,，更主要取決于生產(chǎn)加工企業(yè)與銷售企業(yè)的合同博弈,，但互為依存的關(guān)系也決定了雙方利潤分成動(dòng)態(tài)調(diào)整，并保證生產(chǎn)企業(yè)的生存,。
傳統(tǒng)勞密型加工貿(mào)易企業(yè)利潤低的根本原因是當(dāng)前我國在國際分工地位中的弱勢(shì),。但諸多勞密型企業(yè)并未因?yàn)?005年到2008年人民幣連續(xù)18%的升值而失去生存，這說明,，升值短期內(nèi)不是導(dǎo)致勞密型加工貿(mào)易企業(yè)的利潤下降的主要原因,，升值一旦到來，這一利潤空間會(huì)在生產(chǎn)企業(yè),、批發(fā)商及零售商之間重新分配,。
第三，人民幣升值導(dǎo)致勞密型加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移小于預(yù)期,。
對(duì)于人民幣升值會(huì)造成勞動(dòng)密集型加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂,，一直是匯率制度制定者擴(kuò)大人民幣升值幅度的障礙。金融危機(jī)暴發(fā)后,，制造業(yè)向中國周邊國家轉(zhuǎn)移的傾向更引起廣泛關(guān)注,。
從調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制可能造成的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的區(qū)域取向看，除非印度,、越南等國家的投資環(huán)境,、勞工條件較中國國內(nèi)環(huán)境更為優(yōu)越，在短期沖擊下,，產(chǎn)業(yè)外遷的可能性才會(huì)逐步增大,。但在當(dāng)前印度、越南等國的能源電力,、廠房設(shè)備,、治安環(huán)境、勞工技能,、管理能力,、交通運(yùn)輸狀況、貿(mào)易稅收環(huán)境還沒有迅速趕上的背景下，低端加工制造業(yè)向周邊國家轉(zhuǎn)移的可能性較小,。印度雖然廉價(jià)勞動(dòng)力更為豐富,，但勞動(dòng)群體的素質(zhì)低，缺乏基本識(shí)字能力的人口達(dá)3億人以上,，成人識(shí)字率僅60%,。印度工人平均勞動(dòng)生產(chǎn)率僅為中國的36%。印度吞吐量大的海港,，貨柜裝卸平均時(shí)間為85個(gè)小時(shí),，相當(dāng)于香港的10倍。越南公路總長10萬公里,，但其中水泥和柏油路僅占10%,。因此，短期壓力造成的產(chǎn)業(yè)向周邊國家轉(zhuǎn)移的可能性較小,，更取向湖南,、安徽、四川,、河南等內(nèi)地二線地區(qū),。
中國巨大的國內(nèi)潛在市場和中國的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)是外資企業(yè)繼續(xù)選擇向中國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要優(yōu)勢(shì)，且這些優(yōu)勢(shì)蘊(yùn)藏巨大的成本降低潛力,，乃至可以抵消勞動(dòng)力等成本增長,。因此，中國在國際產(chǎn)業(yè)分工中仍有巨大的國際競爭力,，中國仍然是世界產(chǎn)業(yè)分工鏈中重要的轉(zhuǎn)移目的地,。
預(yù)計(jì)年底升值至1：6.13
第一，擴(kuò)展購買力平價(jià)測算結(jié)果顯示人民幣仍低估10.69%,。
中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,、出口的快速增長、外貿(mào)順差持續(xù)上升,、外國直接投資大量流入以及外匯儲(chǔ)備迅猛增加被普遍認(rèn)為是人民幣升值的理由,。
考慮到中國工業(yè)化過程中廉價(jià)勞動(dòng)力從農(nóng)村土地向城市工業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的影響，我們運(yùn)用擴(kuò)展購買力平價(jià)方法,，并考慮了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)測算人民幣均衡實(shí)際匯率水平,，將通脹水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整因素,、經(jīng)濟(jì)開放程度等構(gòu)成人民幣均衡實(shí)際匯率的重要影響因素綜合考慮,。根據(jù)我們的測算，自1986年以來,，人民幣兌美元處于低估狀態(tài),，按照目前通脹水平及中美經(jīng)濟(jì)增長狀況,，當(dāng)前的美元兌人民幣均衡匯率應(yīng)在5.8左右，當(dāng)前人民幣兌美元中間價(jià)6.4943計(jì)算,，人民幣兌美元匯率偏離均衡實(shí)際匯率約10.69%,，仍表現(xiàn)為低估。
第二,，升值彈性表明,，2011年人民幣兌美元將升至1:6.13。
人民幣的升值彈性3.21,。測算升值彈性必須找到匯率均衡時(shí)期和匯率均衡區(qū)間。1997年東南亞金融危機(jī)后,，東南亞許多國家貨幣大幅貶值,，人民幣也面臨較大的貶值壓力，當(dāng)時(shí)我國鄭重承諾人民幣不貶值,，加上三年國企改革攻堅(jiān),，我國經(jīng)濟(jì)遭遇較大困難。同期美國經(jīng)濟(jì)受“新經(jīng)濟(jì)”拉動(dòng),，持續(xù)10年高增長,，因此，1998-2000年人民幣均面臨較大的貶值壓力,。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和“9·11恐怖事件”的發(fā)生使美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng),，中國和東南亞許多國家出口困難，經(jīng)濟(jì)低迷,，2001年是人民幣匯率相對(duì)平衡年份,。2002年起，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長,，一直延續(xù)至2008年年中,。2005年7月匯改后，直到2008年7月,，人民幣持續(xù)升值,，既是對(duì)2002-2004年中國持續(xù)高增長的事后反應(yīng)，也是對(duì)2005-2007年經(jīng)濟(jì)高增長同步反應(yīng),。
人民幣升值壓力從根本上來自于中國經(jīng)濟(jì)增長率大幅高于美國,。金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快增長,，勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提高,，這是人民幣升值壓力的主要原因。2008年,，中國GDP增長9.6%,，美國增長1.1%,，2009年，中國經(jīng)濟(jì)增長9.1%,，美國GDP下降2.4%,，從絕對(duì)購買力觀察，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩年仍保持較快增長,，但人民幣自2008年下半年到2010年上半年連續(xù)一年半時(shí)間內(nèi)匯率保持穩(wěn)定,，已積累了較大的升值壓力。從今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看,，中國經(jīng)濟(jì)上半年增長11.1%,，三季度下行壓力減緩，全年經(jīng)濟(jì)增長將在10%左右,，而美國今年失業(yè)率一直居高不下,，上半年經(jīng)濟(jì)增長2.7%，全年經(jīng)濟(jì)增長率將在3%以下,，因此,，人民幣面臨著較大的升值壓力。
2005年7月到2008年7月,，人民幣累計(jì)升值21%,；2002-2007年，中國GDP累計(jì)增長84.0%,，美國累計(jì)增長16.6%,，相當(dāng)于兩國勞動(dòng)生產(chǎn)率提高幅度相差67.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此推算,，升值彈性為,，勞動(dòng)生產(chǎn)率每差3.21個(gè)百分點(diǎn)，人民幣升值1%,。
2011年全年人民幣實(shí)際升值壓力約為7.8%,。2009年下半年至今，中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇,，人民幣升值壓力越來越大,。如果按照中美兩國經(jīng)濟(jì)2010年分別增長10.0%和3.0%、2011年分別增長9.2%和2.9%計(jì)算,，2009-2011年,，中美兩國勞動(dòng)生產(chǎn)率提高幅度之差會(huì)達(dá)到25.1個(gè)百分點(diǎn)，按照3.21的升值彈性,，人民幣應(yīng)升值7.82%左右,，可有效緩解未來1年的升值壓力。
無論從長期均衡匯率角度還是從短期貨幣當(dāng)局對(duì)升值的容忍度角度看,，人民幣將逐步走向?qū)挿▌?dòng),。盡管道理上允許人民幣貶值,，但從趨勢(shì)上看，未來人民幣將逐步升值,�,？紤]到目前人民幣兌美元匯率的日最大波動(dòng)幅度在0.5%左右，隨著升值容忍度的擴(kuò)大,，這一波幅將逐步增大,，但匯率的適度穩(wěn)定必將是貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)，人民幣難以出現(xiàn)短期大幅單向升值,。以當(dāng)前不超過0.5%的日最大波幅衡量,，按2010年12月人民幣平均匯率6.6538計(jì)，人民幣升值7.8%左右,，我們預(yù)計(jì),，2011年人民幣兌美元將升至1：6.13左右。
人民幣匯率繼續(xù)雙向?qū)挿▌?dòng),。無論從長期均衡匯率角度還是從短期貨幣當(dāng)局對(duì)升值的容忍度角度看，人民幣將逐步走向?qū)挿▌?dòng),。從趨勢(shì)上看,，未來人民幣將逐步升值�,？紤]到目前人民幣兌美元匯率的日最大波動(dòng)幅度在0.5%左右,，隨著升值容忍度的擴(kuò)大，這一波幅將逐步增大,。隨著人民幣國際化程度的不斷推進(jìn),，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，使匯率波動(dòng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增長服務(wù)是中國的必然選擇,。