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衡量主權(quán)信用,，不能只簡單地看債務(wù)與GDP之比,，更要看政府是否還有能力負(fù)擔(dān)公共財(cái)政資源的所有需求。中國持有的日債,，總體規(guī)模有限,，且以短期國債為主，無論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來看,，風(fēng)險(xiǎn)無須過于夸大,。無疑，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去,，而實(shí)現(xiàn)增長方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路,。
央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示：截至6月末，中國外匯儲備總規(guī)模已高達(dá)2.4萬億美元,。按一般推測,，美元資產(chǎn)所占比重至少在60%以上，也就是1.4萬億美元,。其中,，僅美國國債一項(xiàng)就高達(dá)8952億美元（美國財(cái)政部TIC數(shù)據(jù)）。無論從何種角度看,，將外匯儲備向包括歐元資產(chǎn),、日元資產(chǎn),、黃金、大宗商品在內(nèi)的非美元資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置,，都是大勢所趨,，這也成為當(dāng)前國內(nèi)各方的普遍共識。
然而,，在現(xiàn)實(shí)中,，外匯儲備多元化又是一個(gè)知易行難的問題，可供選擇的余地其實(shí)不大,。先說黃金和大宗商品,，便總擺脫不了“樹大招風(fēng)”的命運(yùn)。以收儲黃金為例,，當(dāng)前全球黃金供求關(guān)系基本平衡,，此時(shí)若中國大舉買入，只會將本已處于歷史高位的金價(jià)進(jìn)一步推高,，大大增加儲備成本,，并蒙受未來黃金價(jià)格回落的損失。此外,，目前中國黃金儲備總量為1054噸,，即便再增加一倍，也僅能分散300至400億美元的外儲,，相對于2.4萬億美元的外匯儲備總量而言，分散投資效果并不顯著,，最多只能作為次要的輔助手段,。
而在主權(quán)債和金融資產(chǎn)方面，全球雖有200多個(gè)國家和地區(qū),，但剔除戰(zhàn)爭,、內(nèi)亂、腐敗,、法規(guī)不健全,、經(jīng)濟(jì)落后和金融市場不發(fā)達(dá)等風(fēng)險(xiǎn)因素后，實(shí)際上可以投資的目的地并不多,。算來算去,，也就是一些發(fā)達(dá)國家和少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體。對于歐美日三大經(jīng)濟(jì)體之外一些國家,，受經(jīng)濟(jì)規(guī)模和金融發(fā)展水平約束,，其債券市場規(guī)模往往缺乏足夠的深度和廣度，難以為中國龐大的外匯儲備提供充分的投資工具和對象,。
歐洲眼下正深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中,，短期內(nèi)能否走出還不確定,。此時(shí)若大量投資歐洲主權(quán)債券，固然短期內(nèi)收益率頗高,，但風(fēng)險(xiǎn)也在同比例看漲,。
相比之下，日本國債近來頗得中國外匯管理部門的垂青,。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省統(tǒng)計(jì),，今年1至4月中國購入5410億日元日債，而5月一個(gè)月內(nèi)中國大手筆再次購入7352億日元,。短短五個(gè)月,，中國已合計(jì)增持了1.27萬億元日債。
但對日債的投資,，同樣引發(fā)了許多人的擔(dān)心,。對日本主權(quán)債的質(zhì)疑主要來自三方面：其一，是當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的疲弱,；其二,，是日本國債收益率偏低，以10年期國債為例,，美債收益率為3%,，而同期日債僅為1.2%；其三,，也是最為關(guān)鍵的,，日本政府債務(wù)總水平占GDP比重已超過214%，不但遠(yuǎn)超60%這一公認(rèn)的安全線,，甚至也大大超過希臘目前135%的水平,。而國際貨幣基金組織最新的研究報(bào)告更預(yù)測，日本的政府債務(wù)/GDP之比在2015年有可能進(jìn)一步攀升至250%,。這不免令人產(chǎn)生聯(lián)想：既然希臘早就出事了,，負(fù)債水平高得多的日本，其主權(quán)信用不是更加岌岌可危嗎,？
事實(shí)上,，自歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴發(fā)以來，包括成功預(yù)言到次貸危機(jī)的“末日博士”魯比尼在內(nèi)的許多國際經(jīng)濟(jì)大腕都對日本,、美國國債發(fā)出了警告,，甚至連一些日本權(quán)威人士也對日本的高債務(wù)視作如芒刺背。例如,，日本前貨幣政策委員會審議委員田谷禎三就悲觀地預(yù)期,，日本可能在未來3至4年面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)。
這種擔(dān)心有一定道理,。但另一方面,，我們似乎又很難解釋：為何希臘債務(wù)/GDP比剛過120%就出了事,，而日本早在2001年就超過了這一數(shù)字，卻還活得好好的,。何況,，在歷史上，英國政府1946年債務(wù)/GDP比也曾接近250%,，也并未引發(fā)大的沖擊,。更進(jìn)一步觀察，經(jīng)過次貸危機(jī)的洗禮,，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都已邁過了60%這一紅線,，如美國債務(wù)負(fù)擔(dān)為87%、英國為78%,、德國為76%,，理論上都存在一定信用風(fēng)險(xiǎn)。
可見,，衡量主權(quán)信用,，不能只簡單地看債務(wù)與GDP之比。比如,，評級機(jī)構(gòu)穆迪在其主權(quán)債券評級方法中就清楚寫明：主權(quán)債券評級應(yīng)綜合衡量經(jīng)濟(jì)實(shí)力,、體制實(shí)力、政府財(cái)務(wù)實(shí)力和對事件風(fēng)險(xiǎn)的敏感性等因素,。其中,，評估政府的財(cái)務(wù)實(shí)力，首先要考慮的并非核心債務(wù)指標(biāo)（債務(wù)/GDP比）是高還是低,，更要看政府是否還有能力負(fù)擔(dān)公共財(cái)政資源的所有需求,。
具體來說，同一個(gè)水平的債務(wù),，可能會對經(jīng)濟(jì)規(guī)模相等的兩個(gè)負(fù)債國產(chǎn)生不同水平的壓力，此時(shí)就要看“利息支付/收入”指標(biāo)了,。對于一國來說,，利息支付可能占總稅收的50%；而對于另一國,，利息成本可能只占10%,。而前者的債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。因此,，穆迪的結(jié)論是,，盡管日本的債務(wù)巨大，但該國的債務(wù)負(fù)擔(dān)只屬于“中等”,。
而就中國持有的日債來看：一是總體規(guī)模有限,，今年前五個(gè)月增持的1.27萬億日元國債全部折算成美元,，是147億，在中國龐大的外匯儲備中比例非常�,�,；二是以短期國債為主，保持了較好的流動性和安全性,，如在5月增持的7352億日元日債中,，期限不足一年的短期國債5238億日元，長期國債僅占763億日元,。
顯然,，無論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來看，對外匯儲備中日債的風(fēng)險(xiǎn)無須過于夸大,。當(dāng)然,，需要強(qiáng)調(diào)的是，外匯管理部門對日債的信用風(fēng)險(xiǎn)變化須密切關(guān)注,，策略也應(yīng)保持靈活調(diào)整,。
當(dāng)前，中國外匯管理部門的一個(gè)公開指導(dǎo)原則是：外匯儲備應(yīng)投資于投資收益比較穩(wěn)健,、風(fēng)險(xiǎn)水平相對較低的金融產(chǎn)品,，包括發(fā)達(dá)國家和主要發(fā)展中國家的政府類、機(jī)構(gòu)類,、國際組織類,、公司類、基金等資產(chǎn),，也包括通貨膨脹保護(hù)債券,、資產(chǎn)抵押債券等各類品種。
短期內(nèi),，上述任何一種投資都無法像美債一樣,，成為外匯儲備中的絕對重倉股；但另一方面,，美國債券的重要性正逐步下降又是一個(gè)事實(shí),。在過去幾個(gè)月里，中國在美債上既有減持,，也有增持,，但像2008年至2009年那樣持續(xù)單向大幅增持美債的現(xiàn)象已不可能重現(xiàn)。
隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易進(jìn)出口形勢轉(zhuǎn)暖,，中國每月數(shù)百億美元的新增貿(mào)易順差和外匯必須找到宣泄口,。無疑，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去,。但從一個(gè)更長遠(yuǎn)的視角來看,，實(shí)現(xiàn)出口依賴的經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路,。 |