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衡量主權(quán)信用,，不能只簡單地看債務(wù)與GDP之比,，更要看政府是否還有能力負擔公共財政資源的所有需求,。中國持有的日債，總體規(guī)模有限,，且以短期國債為主,，無論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來看，風險無須過于夸大,。無疑,，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去，而實現(xiàn)增長方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路,。
央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示：截至6月末,，中國外匯儲備總規(guī)模已高達2.4萬億美元。按一般推測,，美元資產(chǎn)所占比重至少在60%以上,，也就是1.4萬億美元。其中,，僅美國國債一項就高達8952億美元（美國財政部TIC數(shù)據(jù)）,。無論從何種角度看，將外匯儲備向包括歐元資產(chǎn),、日元資產(chǎn),、黃金、大宗商品在內(nèi)的非美元資產(chǎn)進行多元化配置,，都是大勢所趨,，這也成為當前國內(nèi)各方的普遍共識。
然而,，在現(xiàn)實中,，外匯儲備多元化又是一個知易行難的問題，可供選擇的余地其實不大,。先說黃金和大宗商品,，便總擺脫不了“樹大招風”的命運。以收儲黃金為例,，當前全球黃金供求關(guān)系基本平衡,，此時若中國大舉買入，只會將本已處于歷史高位的金價進一步推高,，大大增加儲備成本,，并蒙受未來黃金價格回落的損失。此外,，目前中國黃金儲備總量為1054噸,，即便再增加一倍，也僅能分散300至400億美元的外儲,，相對于2.4萬億美元的外匯儲備總量而言,，分散投資效果并不顯著,，最多只能作為次要的輔助手段。
而在主權(quán)債和金融資產(chǎn)方面,，全球雖有200多個國家和地區(qū),，但剔除戰(zhàn)爭、內(nèi)亂,、腐敗,、法規(guī)不健全、經(jīng)濟落后和金融市場不發(fā)達等風險因素后,，實際上可以投資的目的地并不多,。算來算去，也就是一些發(fā)達國家和少數(shù)新興經(jīng)濟體,。對于歐美日三大經(jīng)濟體之外一些國家,，受經(jīng)濟規(guī)模和金融發(fā)展水平約束，其債券市場規(guī)模往往缺乏足夠的深度和廣度,，難以為中國龐大的外匯儲備提供充分的投資工具和對象,。
歐洲眼下正深陷主權(quán)債務(wù)危機之中，短期內(nèi)能否走出還不確定,。此時若大量投資歐洲主權(quán)債券,，固然短期內(nèi)收益率頗高，但風險也在同比例看漲,。
相比之下,，日本國債近來頗得中國外匯管理部門的垂青。根據(jù)日本財務(wù)省統(tǒng)計,，今年1至4月中國購入5410億日元日債,，而5月一個月內(nèi)中國大手筆再次購入7352億日元。短短五個月,，中國已合計增持了1.27萬億元日債,。
但對日債的投資，同樣引發(fā)了許多人的擔心,。對日本主權(quán)債的質(zhì)疑主要來自三方面：其一,，是當前日本經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢的疲弱；其二,，是日本國債收益率偏低,，以10年期國債為例，美債收益率為3%,，而同期日債僅為1.2%,；其三，也是最為關(guān)鍵的,，日本政府債務(wù)總水平占GDP比重已超過214%,，不但遠超60%這一公認的安全線,，甚至也大大超過希臘目前135%的水平。而國際貨幣基金組織最新的研究報告更預(yù)測,，日本的政府債務(wù)/GDP之比在2015年有可能進一步攀升至250%,。這不免令人產(chǎn)生聯(lián)想：既然希臘早就出事了，負債水平高得多的日本,，其主權(quán)信用不是更加岌岌可危嗎？
事實上,，自歐洲主權(quán)債務(wù)危機暴發(fā)以來,，包括成功預(yù)言到次貸危機的“末日博士”魯比尼在內(nèi)的許多國際經(jīng)濟大腕都對日本、美國國債發(fā)出了警告,，甚至連一些日本權(quán)威人士也對日本的高債務(wù)視作如芒刺背,。例如，日本前貨幣政策委員會審議委員田谷禎三就悲觀地預(yù)期,，日本可能在未來3至4年面臨主權(quán)債務(wù)危機,。
這種擔心有一定道理。但另一方面,，我們似乎又很難解釋：為何希臘債務(wù)/GDP比剛過120%就出了事,，而日本早在2001年就超過了這一數(shù)字，卻還活得好好的,。何況,，在歷史上，英國政府1946年債務(wù)/GDP比也曾接近250%,，也并未引發(fā)大的沖擊,。更進一步觀察，經(jīng)過次貸危機的洗禮,，主要發(fā)達經(jīng)濟體都已邁過了60%這一紅線,，如美國債務(wù)負擔為87%、英國為78%,、德國為76%,，理論上都存在一定信用風險。
可見,，衡量主權(quán)信用,，不能只簡單地看債務(wù)與GDP之比。比如,，評級機構(gòu)穆迪在其主權(quán)債券評級方法中就清楚寫明：主權(quán)債券評級應(yīng)綜合衡量經(jīng)濟實力,、體制實力、政府財務(wù)實力和對事件風險的敏感性等因素,。其中,，評估政府的財務(wù)實力,，首先要考慮的并非核心債務(wù)指標（債務(wù)/GDP比）是高還是低，更要看政府是否還有能力負擔公共財政資源的所有需求,。
具體來說,，同一個水平的債務(wù)，可能會對經(jīng)濟規(guī)模相等的兩個負債國產(chǎn)生不同水平的壓力,，此時就要看“利息支付/收入”指標了,。對于一國來說，利息支付可能占總稅收的50%,；而對于另一國,，利息成本可能只占10%。而前者的債務(wù)負擔遠遠大于后者,。因此,，穆迪的結(jié)論是，盡管日本的債務(wù)巨大,，但該國的債務(wù)負擔只屬于“中等”,。
而就中國持有的日債來看：一是總體規(guī)模有限，今年前五個月增持的1.27萬億日元國債全部折算成美元,，是147億,，在中國龐大的外匯儲備中比例非常小,；二是以短期國債為主,，保持了較好的流動性和安全性，如在5月增持的7352億日元日債中,，期限不足一年的短期國債5238億日元,，長期國債僅占763億日元。
顯然,，無論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來看,，對外匯儲備中日債的風險無須過于夸大。當然,，需要強調(diào)的是,，外匯管理部門對日債的信用風險變化須密切關(guān)注，策略也應(yīng)保持靈活調(diào)整,。
當前,，中國外匯管理部門的一個公開指導(dǎo)原則是：外匯儲備應(yīng)投資于投資收益比較穩(wěn)健、風險水平相對較低的金融產(chǎn)品,，包括發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家的政府類,、機構(gòu)類、國際組織類,、公司類,、基金等資產(chǎn),，也包括通貨膨脹保護債券、資產(chǎn)抵押債券等各類品種,。
短期內(nèi),，上述任何一種投資都無法像美債一樣，成為外匯儲備中的絕對重倉股,；但另一方面,，美國債券的重要性正逐步下降又是一個事實。在過去幾個月里,，中國在美債上既有減持,，也有增持，但像2008年至2009年那樣持續(xù)單向大幅增持美債的現(xiàn)象已不可能重現(xiàn),。
隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇和貿(mào)易進出口形勢轉(zhuǎn)暖,，中國每月數(shù)百億美元的新增貿(mào)易順差和外匯必須找到宣泄口,。無疑,，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去。但從一個更長遠的視角來看,，實現(xiàn)出口依賴的經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路,。 |