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02 人棄我取，逆向投資的關(guān)鍵 　　投資做了十幾年,，深深體會(huì)到人棄我取,、逆向投資是超額收益的重要來(lái)源。印象特別深刻的一次是 2012年 7月 2日,，廣州宣布汽車(chē)限購(gòu)的當(dāng)天汽車(chē)股紛紛跳水甚至跌�,！，F(xiàn)在看來(lái),，之后半年的市場(chǎng)是下跌的,，而汽車(chē)股卻逆市平均上漲了 30%。再看看近年來(lái)表現(xiàn)相對(duì)較好的板塊,， 2010年的工程機(jī)械,、 2011年的銀行、 2012年的地產(chǎn),，都印證了“人棄我取,、逆向投資”的有效性。 　逆向投資的關(guān)鍵 　　逆向投資是最簡(jiǎn)單也最不容易學(xué)習(xí)的投資方式,，因?yàn)樗�不是一種技能,，而是一種品格——品格是無(wú)法學(xué)習(xí)的，只能通過(guò)實(shí)踐慢慢磨煉出來(lái),。投資領(lǐng)域的集大成者大多數(shù)都具有超強(qiáng)的逆向思維能力,，盡管他們對(duì)此的表述各不相同。喬治·索羅斯（George Soros）說(shuō),，“凡事總有盛極而衰的時(shí)候,，大好之后便是大壞”。約翰·鄧普頓（John Templeton）說(shuō),，“要做拍賣(mài)會(huì)上唯一的出價(jià)者”,。查理·芒格（CharlieMunger）說(shuō)，“倒過(guò)來(lái)想,，一定要倒過(guò)來(lái)想”,。卡爾·伊坎（Carl Icahn）說(shuō),，“買(mǎi)別人不買(mǎi)的東西,，在沒(méi)人買(mǎi)的時(shí)候買(mǎi)”,。巴菲特說(shuō)，“別人恐懼時(shí)我貪婪,，別人貪婪時(shí)我恐懼”,。 　　然而，不是所有人都適合做逆向投資,，也不是所有急跌的股票都值得買(mǎi)入,，畢竟，“不接下跌的飛刀”這句話是無(wú)數(shù)人得到了血的教訓(xùn)之后總結(jié)出來(lái)的,。一個(gè)下跌的股票是否值得逆向投資的關(guān)鍵在于以下三點(diǎn)： 　　首先,，看估值是否夠低、是否已經(jīng)過(guò)度反應(yīng)了可能的壞消息,。估值高 　　的股票本身估值下調(diào)的空間大,，加上這類(lèi)股票的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期同樣存在巨大下調(diào)空間，因此,，這種“戴維斯雙殺”導(dǎo)致的下跌一般持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)而且幅度大,，剛開(kāi)始暴跌時(shí)不宜逆向投資。過(guò)去兩年,，A股計(jì)算機(jī)行業(yè)的許多“大眾情人”在估值和預(yù)期利潤(rùn)雙雙腰斬的背景下持續(xù)下跌了 70%就是例 　　證�,，F(xiàn)在，這些股票從成長(zhǎng)股跌成了價(jià)值股,，反而可以開(kāi)始研究了,。 　　其次，看遭遇的問(wèn)題是否是短期問(wèn)題,、是否是可解決的問(wèn)題,。例如，零售股面臨的網(wǎng)購(gòu)沖擊,、新建城市綜合體導(dǎo)致舊有商圈優(yōu)勢(shì)喪失,、租金勞動(dòng)力成本上漲壓縮利潤(rùn)空間等問(wèn)題就不是短期能夠解決的，因此其股價(jià)持續(xù)兩年的大幅調(diào)整也是順理成章的,。不過(guò),，現(xiàn)在大家都把零售當(dāng)作夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，反而有階段性反彈的可能盡管大的趨勢(shì)仍然是長(zhǎng)期向下的,。 　　最后,，看股價(jià)暴跌本身是否會(huì)導(dǎo)致公司的基本面進(jìn)一步惡化，即是否有索羅斯所說(shuō)的反身性,。貝爾斯登和雷曼的股價(jià)下跌直接引發(fā)了債券評(píng)級(jí)的下降和交易對(duì)手追加保證金的要求,，這種負(fù)反饋帶來(lái)的連鎖反應(yīng)就不適合逆向投資。中國(guó)的銀行業(yè)因?yàn)橛姓�府的隱性擔(dān)保（中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”）,，不存在這種反身性,，因此可以逆向投資。 　　 　　不是每個(gè)行業(yè)都適合做逆向投資 　　不是每個(gè)行業(yè)都適合做逆向投資：有色煤炭之類(lèi)的最好是跟著趨勢(shì)走,，鋼鐵這類(lèi)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)有可能是價(jià)值陷阱,，計(jì)算機(jī)、通訊,、電子等技術(shù)變化快的行業(yè)同樣不適合越跌越買(mǎi),。相較而言，食品飲料是個(gè)適合逆向投資的領(lǐng)域,。作為消費(fèi)者,，我對(duì)食品安全事故深?lèi)和唇^，但是作為投資者,，我們不應(yīng)該把個(gè)人感情因素帶入投資決策中,。從歷史上看，食品安全事故往往是行業(yè)投資較好的買(mǎi)入點(diǎn),，特別是那些沒(méi)有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭企業(yè),，更有可能是建倉(cāng)良機(jī)。 　　還記得十幾年前,，我剛?cè)胄袥](méi)多久,，公司的基金經(jīng)理們（都是鐵桿的價(jià)值投資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買(mǎi)入了麥當(dāng)勞的股票，數(shù)年后麥當(dāng)勞的股價(jià)上漲了 5倍,，那是我逆向投資的第一課,。再看看這幾年發(fā)生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件,，它們對(duì)所涉及行業(yè)的都沒(méi)有產(chǎn)生持久或致命的打擊,，對(duì)行業(yè)銷(xiāo)量的負(fù)面影響一般只持續(xù) 2、 3個(gè)月,。與行業(yè)狀況相反,，那些沒(méi)有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額反而在事故發(fā)生后出現(xiàn)了進(jìn)一步擴(kuò)大，因?yàn)槿藗冑?gòu)買(mǎi)時(shí)更加看重“大牌子”了,，畢竟與小廠家相比,，龍頭企業(yè)更有資源和動(dòng)力去維護(hù)自己的品牌聲譽(yù)。 　　再看看在香港上市的臺(tái)灣飲料和快消品龍頭統(tǒng)一食品,， 2011年因直接卷入塑化劑事件而導(dǎo)致股價(jià)從 6元跌至 3.6元,，事件過(guò)去后，統(tǒng)一食品 2012年股價(jià)最高漲到 10.4元,，翻了 3倍,。 2012年的白酒股因?yàn)樗芑瘎┦录�大幅跳水，�?lèi)似于所有食品安全事件的逆向投資機(jī)會(huì)時(shí),，投資者可以思考這樣幾個(gè)問(wèn)題：（1）有無(wú)替代品,，若有替代品（例如三株口服液之類(lèi)的營(yíng)養(yǎng)品就有眾多替代品）,，則謹(jǐn)慎，若無(wú)替代品,，則積極,；（2）是個(gè)股問(wèn)題還是行業(yè)問(wèn)題，如果主要是個(gè)股問(wèn)題,，則避開(kāi)涉事個(gè)股,，重點(diǎn)研究其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而即使是行業(yè)問(wèn)題（例如毒奶粉）,，也可關(guān)注受影響相對(duì)較小的個(gè)股,；（3）是主動(dòng)添加違規(guī)成分還是“被動(dòng)中槍”，前者宜謹(jǐn)慎,，后者可積極,；（4）該問(wèn)題是否容易解決，若容易解決,，則積極,，若難以解決（例如三聚氰胺問(wèn)題），影響可能持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)且有再次爆發(fā)的可能性,，則謹(jǐn)慎,；（5）涉事企業(yè)是否有扎實(shí)的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽(yù)度在危機(jī)時(shí)刻往往有決定性的作用,，秦池,、孔府的倒臺(tái)就是由于根基不穩(wěn)而盤(pán)子卻鋪得太大；（6）是否有突出的受害者個(gè)例,，這決定了事件對(duì)消費(fèi)者的影響是否持久,。事后看來(lái)， 2013年白酒行業(yè)極其低迷,，但是主要原因是八項(xiàng)規(guī)定等反腐措施,，相比之下，塑化劑的影響幾乎可以忽略不計(jì),。 　　日本發(fā)生核泄漏事故后,，巴菲特稱自己對(duì)日本的看法與一周之前相比沒(méi)有變化。這種泰山崩于前而色不變的境界自然不是吾等凡夫俗子可做到的,，但應(yīng)該懂得是,，對(duì)于災(zāi)難的發(fā)生，每個(gè)人都很難過(guò),，但是,，投資決策不應(yīng)該加入感情的因素。在許多被媒體炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的突發(fā)事件發(fā)生后的一兩個(gè)月，股份往往會(huì)有過(guò)度反應(yīng),，此時(shí)購(gòu)買(mǎi)就容易獲得超額收益,，在“ 9?11”事件后買(mǎi)入航空股的人最后都獲利頗豐， “723”事件后的一兩個(gè)月后購(gòu)買(mǎi)鐵路建設(shè)和鐵路設(shè)備的股票的人,，之后一年多也大幅跑贏了市場(chǎng),。 　　最一致的時(shí)候就是最危險(xiǎn)的時(shí)候 　　逆向投資還需注意的是冷靜面對(duì)那些熱門(mén)板塊，就像兩三年前被吹得天花亂墜的新興產(chǎn)業(yè),，現(xiàn)在回頭一看，風(fēng)電,、光伏,、電動(dòng)車(chē)、電子書(shū),、LED等幾個(gè)行業(yè)講述的故事一個(gè)也沒(méi)有兌現(xiàn)——至少都不是由講故事的那些公司實(shí)現(xiàn)的,。其實(shí)，大多數(shù)的高估值板塊都是靠講故事吹起來(lái)的,，未來(lái)從來(lái)不會(huì)有他們吹噓的那么美好,。A股的情緒波動(dòng)容易走極端，因此“人多的地方不去”是至理名言,。 　　其實(shí),，獨(dú)立思考、逆向而動(dòng)效果往往更好,�,；�金公司作為一個(gè)整體的行業(yè)配置，在一般情況下是對(duì)的（畢竟專(zhuān)業(yè)人士相對(duì)于其他市場(chǎng)參與者而言還是占有一定優(yōu)勢(shì)的）,，但是在極端的情況下,，基金公司也很可能是錯(cuò)的。 2014年年初,，在基金公司的行業(yè)配置中,，對(duì) TMT（Technology，Media,，Telecom,，數(shù)字新媒體產(chǎn)業(yè)）和醫(yī)藥的超配和對(duì)金融地產(chǎn)的低配程度都達(dá)到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在 2010年年底,。 2010年 11月我接受《中國(guó)證券報(bào)》的采訪時(shí),，提到的一個(gè)論題就是“銀行與醫(yī)藥哪一個(gè)前景更好”，當(dāng)時(shí)我的一個(gè)基本結(jié)論就是醫(yī)藥比銀行貴 3倍,，但是增長(zhǎng)不可能比銀行快 3倍,。在之后的兩年中， 2011年銀行股跌了 5%,，醫(yī)藥股跌了 30%,， 2012年銀行股漲 13%,，醫(yī)藥股漲了 6%，兩年累計(jì)下來(lái)看,，機(jī)構(gòu)一致低配的銀行股大幅跑贏了機(jī)構(gòu)一致超配的醫(yī)藥股,，再一次驗(yàn)證了“最一致的時(shí)候就是最危險(xiǎn)的時(shí)候”這句老話。 2013年各機(jī)構(gòu)們?cè)俅我恢碌劂裤街�老齡化對(duì)醫(yī)藥的無(wú)限需求,，把醫(yī)藥股的估值推高到 30倍市盈率,。比起 5倍市盈率的銀行，當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)做出的比較和得出的基本結(jié)論現(xiàn)在幾乎可以原封不動(dòng)地重說(shuō)一遍,。 　　幾年來(lái),，各機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)改的認(rèn)識(shí)似乎沒(méi)有多少改變，還是只看到了醫(yī)保覆蓋面的擴(kuò)大,，沒(méi)看到醫(yī)改對(duì)藥價(jià)的打壓,。日本過(guò)去 20年人口老齡化這么嚴(yán)重，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模的年度增長(zhǎng)率還不到 1%,，就是因?yàn)檎�府�?duì)藥價(jià)的不斷打壓,。機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥股的樂(lè)觀主要是因?yàn)樗麄兲�過(guò)依賴醫(yī)藥上市公司對(duì)醫(yī)改的解讀，其實(shí)只要找個(gè)醫(yī)院院長(zhǎng)或者衛(wèi)生部官員調(diào)研一下,，就會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)保覆蓋面的增加主要體現(xiàn)在過(guò)去三年的一次性提升,，未來(lái)不會(huì)再有進(jìn)一步的大幅提升。而省級(jí)統(tǒng)一招標(biāo),、藥品零加成,、總額控費(fèi)、超支分擔(dān),、按病種付費(fèi)等多項(xiàng)措施正處于試點(diǎn)和推廣的初期,，核心只有一個(gè)，就是進(jìn)一步限制藥價(jià)和用量以達(dá)到“少花錢(qián),、多辦事”的目標(biāo),，直接手段就是將醫(yī)藥從醫(yī)院的利潤(rùn)中心調(diào)整為成本中心，這種轉(zhuǎn)變對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整個(gè)利益鏈的沖擊是巨大的,。當(dāng)然,，醫(yī)藥作為一個(gè)差異化、有門(mén)檻的行業(yè),，不論板塊走勢(shì)如何,，今后幾年在目前 150只醫(yī)藥股中也會(huì)出幾只大牛股，但是個(gè)股的光明前景并不能掩蓋對(duì)行業(yè)的整體高估,。 　　坦率地說(shuō),，我也不知道醫(yī)藥股的高估值還能持續(xù)多久，也許會(huì)從高估變成進(jìn)一步更高估。不論錯(cuò)誤定價(jià)的程度有多大,，沒(méi)有人能夠事前預(yù)知拐點(diǎn),。作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)在哪個(gè)板塊以及錯(cuò)誤的程度有多大,，然后遠(yuǎn)離被高估的板塊,，買(mǎi)入被低估的公司。至于市場(chǎng)要等多久才會(huì)進(jìn)行糾錯(cuò),，糾錯(cuò)前會(huì)不會(huì)把這種錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大,，就不是能夠預(yù)測(cè)的了。 　　以小股票和大股票之間的相對(duì)表現(xiàn)為例,，我在 2010年 12月 13日《上海證券報(bào)》的采訪中說(shuō),，“小股票與大股票的相對(duì)估值已是十年來(lái)最高點(diǎn)，上一次小股票相對(duì)于大股票的估值溢價(jià)達(dá)到這樣的高點(diǎn)是在 2001年,，之后小股票連續(xù)四年跑輸大股票。也許這次小股票還能再領(lǐng)漲幾個(gè)月甚至幾個(gè)季度,，但是其股價(jià)在目前位置已經(jīng)沒(méi)有安全邊際,，這種最后一棒的風(fēng)險(xiǎn)收益比已經(jīng)不符合投資的要求，轉(zhuǎn)而成為一種擊鼓傳花式的博傻游戲,�,！笔聦�(shí)證明，中小版指數(shù)在 2011年下跌了 37%,， 2012年再跌 4%,，大幅跑輸代表大盤(pán)藍(lán)籌的滬深 300指數(shù)。但是,，即使兩年前小股票與大股票的估值相差那么巨大,，又有誰(shuí)事前知道小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的拐點(diǎn)會(huì)在哪里呢？又有誰(shuí)事前敢說(shuō)小股票不會(huì)再“繼續(xù)領(lǐng)漲幾個(gè)月甚至幾個(gè)季度”呢,？作為投資者,，在當(dāng)時(shí)的那種環(huán)境之下，我們只能牢記管子所說(shuō)的“不處不可久,，不行不可復(fù)”,，不去擊鼓傳花，不接最后一棒,，把選股范圍基本限制在低估值的大盤(pán)藍(lán)籌里,，以此躲過(guò)中小盤(pán)中的許多地雷。 　　逆向投資,，未來(lái)超額收益的重要源泉 　　當(dāng)然,，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經(jīng)常會(huì)買(mǎi)早了或者賣(mài)早了。買(mǎi)早了還得熬得住,，這是逆向投資者的必備素質(zhì),。同時(shí)，投資者必須明白一個(gè)道理,，市場(chǎng)中沒(méi)有人能夠賣(mài)在最高點(diǎn),、買(mǎi)在最低點(diǎn)。在 2007年的牛市中,，即使指數(shù)后來(lái)漲到了 6 100點(diǎn),，能夠在 4 000點(diǎn)以上出貨也是幸運(yùn)的； 2008年的熊市中,，即使指數(shù)后來(lái)又跌到了 1 664點(diǎn),能夠在 2 000點(diǎn)建倉(cāng)也是幸運(yùn)的,。頂部和底部只是一個(gè)區(qū)域，該逆向時(shí)就不要猶豫,，不要在乎短期最后一跌的得失,，只要能笑到最后，短期難熬點(diǎn)又何妨,？只有熬得住的投資者才適合做逆向投資,。在 A股這樣急功近利的市場(chǎng)中，能熬,、愿熬的人少了,，因此逆向投資在未來(lái)仍將是超額收益的重要來(lái)源。 第 1 2 3 4 5 頁(yè)