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第四章　金融市場的反應(yīng) 　　我們眼睜睜地看著發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會,，但我們還是決定置身于混亂之外,。 　　大家都喜歡觀察股市指數(shù)的波動,，翻開報(bào)紙,，你都可以看到關(guān)于股市的報(bào)道�,！坝《鹊囊惠v火車今天發(fā)生了撞車事故,，也會引起美國的股價(jià)下跌,�,！逼渌�原因或許是美國總統(tǒng)感冒，或者是英國正經(jīng)歷極端大西洋風(fēng)暴,，前蘇聯(lián)的衛(wèi)星城市發(fā)生恐怖分子爆炸等,。股票市場觀察員們會談到8月效應(yīng)（股票市場通常在8月會出現(xiàn)下滑，或許是因?yàn)槿A爾街有很多人都在休假）,，10月效應(yīng)（萬圣節(jié)前的股票市場會變得慘不忍睹）和總統(tǒng)效應(yīng)（民主黨在選舉中勝過共和黨時(shí),，股市會表現(xiàn)好得多）,，但沒有誰可以準(zhǔn)確地預(yù)測市場的發(fā)展方向。我們認(rèn)為會影響股市波動的原因,，往往和投資本身沒有什么關(guān)系,，或是關(guān)系很小，于是,，所有的影響因素都只會造成股市的短期波動,。 　　當(dāng)然，我們知道市場對這些影響因素也會產(chǎn)生一定的反應(yīng),。有時(shí),，一些小道消息會讓平時(shí)理智的投資者變得極度興奮或陷入恐慌，這其實(shí)只是人們不同形式的瘋狂而已,�,！白詈镁褪菍Ω鞣N消息置之不理，在嘈雜中堅(jiān)持自己長期的,、最基本的計(jì)劃,。”查爾斯布蘭帝說,。 　　市場周期 　　通過對各種圖表的觀察,，股票市場似乎的確是在波峰和波谷之間來回移動。查爾斯道在100年前就提到,，股票市場和世間萬物一樣,，呈現(xiàn)出有規(guī)律的變化。市場的運(yùn)動存在著一定的節(jié)奏,。首先,，市場每天都在波動，長時(shí)間的日常波動會持續(xù)30~40天,，而每月的市場變化就會形成持續(xù)4~6年的牛市或熊市,。 　　“我們確信市場存在三種非常清晰，而又相互適應(yīng)的變化,�,！钡乐赋觥� 　　當(dāng)我們仔細(xì)觀察股票時(shí),，很明顯,，每只個(gè)股都存在著自己特有的周期，價(jià)格有時(shí)會隨市場而變化,，有時(shí)又不是,。但和其他個(gè)股一起，它們會形成一個(gè)市場浪潮,，就像水滴可以匯聚成為洶涌的波濤一樣,，這些個(gè)股推動著市場前行,。不幸的是，波濤的來臨可以預(yù)測,，市場上充滿了不平靜的波浪,，有時(shí)是風(fēng)暴，有時(shí)甚至是無法控制的波濤洶涌,。 　　盡管股票分析員似乎常把我們引入歧途,，絕大多數(shù)的評論員，尤其是那些常在電視上評股的評論員,，也使用兩種方法來形成自己的看法,，或是根據(jù)市場或某只個(gè)股的歷史數(shù)據(jù)，或是對影響企業(yè)贏利和投資者態(tài)度,、匯率,、收益率、產(chǎn)業(yè)周期,，或是經(jīng)濟(jì)政治狀況進(jìn)行大膽預(yù)測,。而這兩種方法對市場的判斷，遠(yuǎn)不能說是科學(xué)的和可靠的,。 　　而且,，這兩種方法也都不能確保安全的收益率，也無法根據(jù)市場的新情況進(jìn)行調(diào)整,。所有的信息都公開,，然后由分析員來判斷是對還是錯，僅此而已,。 　　正如我們前面所提到,，市場的確存在周期性�,！锻顿Y者商業(yè)日報(bào)》創(chuàng)始人威廉歐奈爾說過,，自19世紀(jì)80年代有記錄可查以來，曾出現(xiàn)過27次大的市場周期,�,！皻v史經(jīng)常會重演，因?yàn)槿祟愡�在,，供求定理也還適用,，它們一直在市場的舞臺上扮演著自己的角色�,！彼�說,。 　　對于長期投資者來說,，市場的周期性變動毫無疑問就是投資的好機(jī)會,，在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)下滑時(shí)買入,，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)賣出。沒有什么比2007~2008年的市場巨變給我們的教訓(xùn)更大的了,。然而,，這個(gè)事件還有更深層次的原因，如信貸市場上的不良行為和金融衍生品業(yè)務(wù)的泛濫等,，市場狂熱時(shí)人們的追捧和市場蕭條時(shí)人們的恐懼又起到了進(jìn)一步推波助瀾的作用,。 　　變幻莫測的股市 　　本杰明格雷厄姆用了“市場先生”來描述股票市場。他說,，我們假設(shè)“市場先生”是你公司的合伙人,，他是個(gè)演員，頭發(fā)飛舞,，衣衫襤褸,，隨時(shí)出現(xiàn)在我們身邊，在市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí),，脾氣異常暴躁,。 　　每天，他都會沖進(jìn)辦公室,，告訴你要買入你的股票或是賣出他的股票,。如果一直這樣，他對股票的出價(jià)會越來越高,，從而使自己陷入一種癲狂狀態(tài),。當(dāng)他心情不佳時(shí)，價(jià)格也會隨之下滑,。與他的行為一樣荒唐的是,，你自己開始不由自主地期待他每天的報(bào)價(jià)。這樣的合伙人不會推動股市,，他就是股市,，你可以選擇投資或撤回投資。 　　“人的本性和心理,，以及供求定理不會改變,，”威廉歐奈爾再次強(qiáng)調(diào)，“人們總是習(xí)慣于追漲殺跌,�,！� 　　不介入市場的紛亂繁雜，價(jià)值投資者并沒有完全無視市場的變化,。格雷厄姆建議投資者始終保持冷靜,，在考慮“市場先生”的報(bào)價(jià)時(shí)，要綜合考慮所有可獲得的信息,。 　　“投資者最根本的興趣在于以合適的價(jià)格獲得并持有適度的股票,。市場的波動對投資者來說至關(guān)重要,，因?yàn)樗鼮橥顿Y者不停地提供適于買入的低價(jià)和停止買入，甚至是適于賣出的高價(jià),�,！备窭锥蚰吩�這樣寫道。 　　投資者明白以下兩點(diǎn)很重要,，可以使投資變得更加安全： 　　市場的價(jià)值和實(shí)際價(jià)值往往都很不一致,。這個(gè)差異有時(shí)微小如裂紋，有時(shí)深邃如峽谷,。 　　市場的價(jià)值在偏離實(shí)際價(jià)值后,，會自動調(diào)節(jié)。被低估或高估的股票都會向著實(shí)際價(jià)值的方向移動,。 　　市場時(shí)機(jī)和價(jià)格 　　面對股市不停的上漲或下跌,，有兩種方法應(yīng)對，要么選擇市場時(shí)機(jī),，要么選擇市場價(jià)格,。 　　選擇市場時(shí)機(jī)的投資者會運(yùn)用技術(shù)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測市場的發(fā)展方向，尋找買入股票的最低值和賣出股票的最高值,，有時(shí)也會根據(jù)市場的變動選擇相應(yīng)的共同基金產(chǎn)品,。 　　股票的定價(jià)方法 　　正如它的命名一樣，對股票進(jìn)行定價(jià)的投資者會在個(gè)股價(jià)格合適時(shí)作出購買行為,。股票的市場價(jià)格基于市場的供給和需求,，需求高漲時(shí)推高價(jià)格，需求收縮時(shí)拉低價(jià)格,。逆向投資者和價(jià)值投資者對股票進(jìn)行定價(jià),，一部分是因?yàn)樗麄兯鶎で蟮墓善笔谴蠹宜�不關(guān)注的股票。 　　意識到不可能對市場時(shí)機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷之后,，格雷厄姆開始了基于市場定價(jià)的市場行為,。他在股價(jià)下跌和股價(jià)被低估的情況下買入股票，而在股票和債券價(jià)格超過實(shí)際價(jià)值時(shí)賣出,。在大多數(shù)這類交易中,，我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資者總是在市場波動之前就已經(jīng)采取了行動,，而不是市場波動之后,。 　　對市場時(shí)機(jī)的預(yù)測是無效的 　　查爾斯道在1902年的專欄中寫道：“市場的峰值和底值出現(xiàn)之后，人們才清楚到底何時(shí)是最高點(diǎn),，何時(shí)是最低點(diǎn),。人們有時(shí)去猜測峰值和底值的到來，但這些猜測沒有什么實(shí)際價(jià)值，在華爾街有個(gè)說法,，只有愚蠢的投機(jī)者才會在最低點(diǎn)買入,，在最高點(diǎn)賣出。有經(jīng)驗(yàn)的投機(jī)者都明白,，沒人可以準(zhǔn)確和恰當(dāng)?shù)刈龅竭@件事情�,！� 　　巴菲特說,，對于大多數(shù)的投資者來說，對市場時(shí)機(jī)進(jìn)行判斷是一個(gè)巨大的誘惑,。他常常發(fā)現(xiàn)他所稱為的“灰姑娘綜合征”,，“投資者高高興興地去參加舞會，明知道南瓜變成的馬車在午夜12點(diǎn)一定會出現(xiàn),，但每個(gè)人都想在差5分鐘的時(shí)候離開,，所以什么都不會發(fā)生”。 　　“一個(gè)純粹的價(jià)值投資者不會去尋求股市的最高點(diǎn),�,！贝骶S伊本贊成地說，他是資金量達(dá)574000萬美元的紐文國際價(jià)值投資基金的經(jīng)理,。2007~2008年金融危機(jī)發(fā)生的前3年,，他為客戶確保了17%的平均收益率，2008年他的收益率下滑了32%,，在2009年又恢復(fù)元?dú)�,，漲幅超過40%。 　　總是很吃驚 　　作為一名價(jià)值投資者和基金經(jīng)理,，查爾斯布蘭帝說：“我一直都在說,，現(xiàn)在也還要說，價(jià)值投資者或推而廣之,，所有的投資者面對市場的短期波動時(shí),，都會感到吃驚不已�,！睙o論你預(yù)測股價(jià)會怎么上漲,，它一定會上漲得更多。即使是像我一樣的價(jià)值投資者,，面對將來的股價(jià)波動,，也做不到平靜地接受，這似乎向來如此,。 　　當(dāng)日交易 　　在市場波動中通過快速交易來獲利,，當(dāng)日交易在給我們帶來了幸福快樂的同時(shí)，也帶來了陰霾,。正如它的名字,，當(dāng)日交易的本質(zhì)就是對市場時(shí)機(jī)的選擇。隨著電腦技術(shù)的進(jìn)步,，當(dāng)日交易的魅力與日俱增,。 　　市場無時(shí)無刻不在挑戰(zhàn)人性中潛在的賭癮，很多機(jī)構(gòu)都會向你描述你穿著睡衣坐在家里,，通過短線交易過著優(yōu)雅和富有的生活的場景,。而它們卻會不動聲色地向你推銷培訓(xùn)、軟件和技術(shù),，然后獲得暴利,，有時(shí)獲利會高達(dá)45000美元。 　　因?yàn)槟涿�和隱私的關(guān)系,，沒人清楚市場上當(dāng)日交易者的人數(shù),，但的確有人以此為職業(yè)，他們大多為投資公司工作,，但職業(yè)生涯都很短暫,。研究表明，待在家里使用投資軟件的投資者,，業(yè)績趕不上其他投資者,。大量的研究表明，70%的當(dāng)日交易者都在虧損,，而且大多數(shù)都喪失了本金,。在投資失敗時(shí)，他們往往變得一無所有,。 　　和所有的投資者一樣,，當(dāng)日交易者也必須考慮投資的成本和費(fèi)用，包括稅收和機(jī)會成本,。 　　InvestorHomeWeb網(wǎng)站解釋了這些因素是如何相互作用的,。“比如,，當(dāng)日交易者羅瑞有12.5萬美元的本金,，目前每年有10萬美元的薪金收入，辭職在家專職從事股票的短線交易,。他打算留出2.5萬美元作為6個(gè)月的生活費(fèi),，而把剩下的10萬美元都投入股市。半年后,，本金損失1/2,，還剩下5萬美元,，而且先前工作所能提供的5萬美元的薪金也沒有了，他成為當(dāng)日交易者后的損失到底是多少呢,？答案顯然不是5萬美元,。” 　　除了在股市短線交易中損失的5萬美元以外,，我們還要考慮他辭職后所損失的薪金5萬美元,，以及這5萬美元薪金在保證本金安全的前提下，進(jìn)行投資的收益,。 　　有些短線交易者的情況遠(yuǎn)比羅瑞糟糕得多,。很多人借款進(jìn)行投資，也就是負(fù)債投資,，用借款來賭博,。當(dāng)他們賬戶虧空時(shí),，也就是個(gè)人深陷債務(wù)泥淖之日,。 　　當(dāng)日交易很危險(xiǎn)：它占據(jù)了你大量的時(shí)間和精力；給你帶來無處不在的壓力,，獲利時(shí)也不例外,；而且，短線交易的收益很少會高于價(jià)值投資,，也可以說買入價(jià)值被低估的股票,，靜靜地持有，直到股價(jià)超過實(shí)際價(jià)值,。 　　即使短線投資已經(jīng)不如傳統(tǒng)意義上的當(dāng)日交易那樣頻繁,，巴菲特也非常反對頻繁的短線交易�,！叭绻�短線交易者也算是公司的‘投資者’,，我們可以把一夜情稱為‘浪漫’了�,！� 　　“人們都自以為可以在股市上‘翩翩起舞’,，輕松獲取收益，別忘了,，交易都是有風(fēng)險(xiǎn)的,。”巴菲特說,。很多投資者無法抗拒最后一支舞的誘惑,，為此要付出沉重的代價(jià)。 　　“你是否具備單日交易者的特質(zhì)呢,？他們都具有很強(qiáng)的競爭力,，并且喜歡冒險(xiǎn)的刺激性，”巴菲特補(bǔ)充道，“不愿意承擔(dān)太大壓力的投資者也不必?fù)?dān)心,。你可以通過價(jià)值投資獲取更高的收益,，而且你喪失本金的風(fēng)險(xiǎn)也會降低很多�,！� 　　“對于普通的投資者而言,，”證券業(yè)務(wù)律師菲利普菲金說：“當(dāng)日交易根本就不是投資，而是賭博,。如果你真想賭博,，不如去拉斯韋加斯，至少那里的食物要好得多呢,！” 　　短線交易 　　近些年來,，很多對沖基金和機(jī)構(gòu)投資者都開發(fā)了股票交易的程序。對于部分機(jī)構(gòu)而言,，短線交易是保持競爭力的方法,。因?yàn)榻灰捉痤~巨大，每股價(jià)格微弱的獲利空間都可以導(dǎo)致巨大的收益,。 　　然而,，也有各種各樣的對沖基金使用復(fù)雜的方法，對短線交易的股票進(jìn)行套利,，盡管套利的空間有時(shí)只是很小的價(jià)差,。這些短線交易瞬間就可以完成，對股票的持有短到只有幾分鐘,。此類交易在美國交易所逾100億美元的日交易量中,，已經(jīng)占到61%。 　　短線交易的支持者宣稱,，正是頻繁的短線交易改善了市場的流動性,，而使所有的投資者受益。反對人士很擔(dān)心的是,，短線交易的資金規(guī)模巨大,，以至于一個(gè)微小的失誤或計(jì)算上的偏差都有可能給美國和全世界的經(jīng)濟(jì)帶來滅頂之災(zāi)。這樣的擔(dān)心不是多余的,，在自動止損交易被濫用的1987年,，股票市場曾在一天之內(nèi)暴跌22%。 　　然而,，對多數(shù)投資者而言,，每股一美分或兩美分的損失對整體收益的影響不會那么大。短線交易脫離了市場的基本面,，它們會在市場上形成一陣陣的風(fēng)潮,，但不會持續(xù)左右市場的發(fā)展方向,。 　　觀察牛市的發(fā)展 　　2007年年初，股票市場顯示出過熱和瘋狂的典型特征： 　　股票價(jià)格出現(xiàn)歷史新高,。 　　股票的市盈率急劇上升,。 　　與債券收益以及一貫的分紅情況相比，股息收益過低,。 　　融資投資風(fēng)行,，投資者紛紛融資融券進(jìn)行股票投資。 　　在這樣的市場條件下,，通常會涌現(xiàn)出大量的新股發(fā)行,，尤其是那些經(jīng)營不善的公司或尚未贏利的新公司。人們普遍樂觀,，并愿意接受新發(fā)股票的較高價(jià)格,，為公司和企業(yè)的首次公開發(fā)行創(chuàng)造了極好的機(jī)會。 　　牛市的巔峰 　　前面提到,，無人可以準(zhǔn)確地判斷市場的頂峰何時(shí)到來,。經(jīng)濟(jì)衰退的開始和結(jié)束，我們都是過后才清楚,。 　　“牛市的高位可能會持續(xù)很長時(shí)間,，然后才一步一步地衰退下來,�,！薄兜朗侠碚撌袌鰣�(bào)導(dǎo)》的理查德羅素說道。 　　即便如此,，市場的過山車在達(dá)到頂峰后會暫停和發(fā)抖,，讓市場陷入忽走忽停的恐懼之中。 　　這時(shí),，有兩個(gè)好的應(yīng)對策略： 　　如果你還沒有縮減自己的投資規(guī)模,，立即拋售組合中的證券；確保收益在安全的范圍之內(nèi),，等候市場的冷卻,。當(dāng)股市價(jià)格回落到投資的安全邊際時(shí)，重返股市,。這聽起來很簡單,，但很多投資者在股價(jià)上漲時(shí)，無論如何就是不愿賣出,。也有一些投資者過于關(guān)注賣出股票的稅收費(fèi)用,，因此會猶豫不決。這兩種選擇的風(fēng)險(xiǎn),，導(dǎo)致股票價(jià)格可能一路下滑,，甚至下滑到你根本不能獲利,，也不會再考慮稅收費(fèi)用的地步。 　　第二種方法是賣出投資組合中表現(xiàn)欠佳和明顯高估的股票,。繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)股票,。當(dāng)市場回歸到正常水平時(shí)，買入適當(dāng)?shù)墓善毖a(bǔ)齊投資組合中的缺口,。 　　當(dāng)然,，這兩種方法都需要決心、原則性和耐心,。 　　回到正常區(qū)域 　　查爾斯布蘭帝提醒我們,，2007~2008年的風(fēng)波起源于次級貸款市場的坍塌，及其向其他信貸領(lǐng)域的迅速擴(kuò)散,。他說,，市場上不乏金融危機(jī)的前兆，但對問題的重要性估計(jì)不足使自己錯失很多良機(jī),�,！拔矣X得我看出了大部分的問題，但沒有看出問題的全部,，”布蘭帝說,。“你可以看到一些很明顯和愚蠢的事情發(fā)生,。我在2005~2006年開始尋求房地產(chǎn)的機(jī)會,，那時(shí)市場已經(jīng)有些不可理喻了。但是所有人,，包括銀行家和次級貸款借款人,，都持有相同的假設(shè)和判斷，認(rèn)為房地產(chǎn)市場會保值并繼續(xù)上漲,。我認(rèn)為他們的假設(shè)過于荒唐,，所以遠(yuǎn)離了銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的股票。結(jié)果,，我錯過了很好的時(shí)機(jī),，房地產(chǎn)果然在繼續(xù)上漲。我們離開得早了一點(diǎn),，正如價(jià)值投資者一貫的選擇,。” 　　尋找好的投資機(jī)會 　　布蘭帝說：“總的來說,，對市場時(shí)機(jī)進(jìn)行判斷是投資者容易犯的錯,，在房地產(chǎn)市場尤其危險(xiǎn)。這需要很大的耐心,，而人本身往往就是缺乏長期耐心,�,！� 　　2008年年末，布蘭帝寫給投資者的信中談到了價(jià)值投資的機(jī)會,。成千上萬的優(yōu)質(zhì)股票,，價(jià)格都非常低，包括谷歌,、蘋果,、英國石油公司和豐田等大公司。 　　好的投資機(jī)會稍縱即逝,，但還有一些低價(jià)股票會在市場上停留很長一段時(shí)間,。布蘭帝說有足夠耐心、關(guān)注長期收益,、不擔(dān)心市場波動和樂意把投資全球化的投資者,，會發(fā)現(xiàn)很多投資機(jī)會。為提高各類投資基金的實(shí)力,，并確保其可持續(xù)發(fā)展,，布蘭帝選擇了暫時(shí)陷入困境，但和生活息息相關(guān)的基礎(chǔ)行業(yè),，如制藥業(yè)和電訊業(yè),。 　　“銀行業(yè)是很好的例子。我們需要銀行,，銀行必須貸款才能生存,。如果你尋求的是3~5年的中期收益，那么市場上有很多好的投資機(jī)會,�,！碑�(dāng)然,，布蘭帝也提醒說,，在分析銀行股票時(shí)必須實(shí)事求是�,！般y行高負(fù)債經(jīng)營的局面將會有些變化,，會被要求充實(shí)資本金，這就會降低投資的回報(bào)率,�,！� 　　他的建議適用于經(jīng)濟(jì)周期的特定時(shí)期，但在任何時(shí)候,，在投資時(shí)具有前瞻性都是正確的,。我們不太可能對將要發(fā)生的情況和情況發(fā)生的時(shí)間進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，但常識會指明正確的方向,。我們還可以從過去發(fā)生的事情中吸取教訓(xùn),，避免歷史重演,。 　　熊市特征 　　熊市的最低點(diǎn)和牛市的最高點(diǎn)都很難被發(fā)現(xiàn)。隨著股價(jià)的不斷下滑,，專家也不斷質(zhì)疑市場是否已經(jīng)觸底,，有的甚至勇敢地宣稱，目前的情況就是市場的最低點(diǎn),。 　　當(dāng)然,，股市最低點(diǎn)的出現(xiàn)的確有一些跡象可循，如市場指數(shù)創(chuàng)歷史新低,，以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,、損益表、市盈率,、股息收益率等量化指標(biāo),，也有相應(yīng)表現(xiàn)。 　　此時(shí),，不管股價(jià)有多低,，心情沉重的投資者都不愿踏入股市半步。 　　股息收益率 　　股息收益率,，就是公司股利和股價(jià)的比率,，一直以來都用于衡量投資的周期。股息收益率理論認(rèn)為,，對于長期分紅的公司,，研究它的股利水平就可以判斷其股票價(jià)格是被低估還是被高估。如果股票價(jià)格很高時(shí)仍有大量的買入行為,，說明股息收益率將會是歷史最低點(diǎn),，而股息收益率會隨股價(jià)的下滑而上升。比如,，在股價(jià)為每股100美元,，股息分紅為每股每年5美元時(shí)，股息收益率為5%,。當(dāng)股價(jià)上漲到每股200美元時(shí),，股息收益率就降至2.5%。而股價(jià)下滑到每股50美元時(shí),，股息收益率又上漲到10%,。只要公司披露信息時(shí)的附注說明是真實(shí)可靠的，當(dāng)股價(jià)下跌,、股息收益上升時(shí)就是投資的好機(jī)會,。有些歷史悠久的公司會有可預(yù)測的股息周期，投資者可以用來指導(dǎo)自己的投資行為,。 　　和個(gè)股一樣,，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的股息收益率也是和股價(jià)呈反比變動,。道瓊斯工業(yè)指數(shù)的股息收益率通常在股市低迷時(shí)的3%和股市強(qiáng)勁時(shí)的6%之間徘徊。1994~2007年間出現(xiàn)了特殊情況,，股息收益率跌破至3%時(shí),，股價(jià)上漲的趨勢竟然發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。盡管道瓊斯工業(yè)指數(shù)的變動有時(shí)也會突破這個(gè)界限,，每只個(gè)股都有自己的股息收益周期,，股息收益率和股價(jià)呈反比的規(guī)律仍然存在。如今的市場持續(xù)了很長一段股息收益率較低的時(shí)期,，因此當(dāng)股息收益率開始上升時(shí),，市場將會發(fā)生劇烈波動。 　　很多公司在收益不佳時(shí),，會限制股利的發(fā)放,，反之亦然。因此,，股利分紅的增加說明公司的日漸成長,。但是，在牛市中,，信心滿懷的投資者并不在意股利分紅的多寡,，而更關(guān)注股價(jià)的上漲。很多新公司會把經(jīng)營利潤進(jìn)行再投資,，全部留存在公司內(nèi)部作為經(jīng)營資金,，這是他們該做的，可投資者就不能享受股利分紅了,。 　　2008年年中,，市場開始慢慢好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)大量股息收益率較高的股票,。在美國的各大交易所掛牌并進(jìn)行股息分紅的上市公司超過1200家,，40%以上的公司股息收益率都超過了5%。受評級業(yè)務(wù)困擾的麥格帶希爾公司就是其中之一,，而當(dāng)時(shí)美國的國債收益率不足4%,。然而，就在同一年,，隨著股價(jià)上漲，股息收益率降至2.8%,。 　　合理的股息收益率是公司內(nèi)在價(jià)值的一種表現(xiàn),，本身也創(chuàng)造了安全邊際，但對股息的判斷還是要和其他數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析,。為確保安全的股息收益,，我們應(yīng)該尋找負(fù)債較少,、現(xiàn)金流充足、收入和利潤都在上漲的企業(yè),。 　　我們會在第十章再次談到股利的相關(guān)內(nèi)容,。 　　投資的時(shí)機(jī)再次到來 　　當(dāng)股價(jià)上漲給大家?guī)�來安全邊際的時(shí)候，人們都是興高采烈的,。連巴菲特都說自己每天都是高高興興地跳著踢踏舞去上班,。 　　巴菲特向投資者解釋了2008年所發(fā)生的情況：“市場的混亂讓每個(gè)投資的買入者都搭了一趟順風(fēng)車。在我們的保險(xiǎn)投資組合中,，我們以普通市場情況下從不能爭取到的價(jià)錢和條件進(jìn)行了三筆大額投資,。但在投資的世界里，悲觀是朋友,，狂熱是敵人,。” 　　勇敢作出投資決策的人們得到的結(jié)果并不比那些猶猶豫豫的投資者強(qiáng)多少,。既是作家,，又是投資者的詹姆斯格蘭特曾經(jīng)說過：“在生活中，人們都是在低價(jià)時(shí)買入,；而唯獨(dú)在股票和債券市場上,，人們似乎總是追趕著高價(jià)買入�,！� 　　市場低迷時(shí),，不要泄氣 　　2008年10月，巴菲特在《紐約時(shí)報(bào)》上發(fā)表文章,，鼓勵人們重返股市,。他以自己為例，稱他已經(jīng)開始購買美國的股票了,。為什么呢,？“當(dāng)別人貪婪時(shí)請務(wù)必心懷敬畏，而當(dāng)別人都畏懼不前時(shí),，可以適度地放開手腳,。”他建議大家,，“毫無疑問,，如今恐懼還在蔓延，有經(jīng)驗(yàn)的投資都在抱怨,。對于負(fù)債過高或沒有市場競爭力的企業(yè),，我們應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地提高警惕。對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期發(fā)展，我們也不必心存疑慮,。一直以來,，它們在經(jīng)營中會出現(xiàn)一些暫時(shí)的困難，但10年或20年之后,，它們中的多數(shù)企業(yè)又會創(chuàng)造更好的經(jīng)營紀(jì)錄,。” 　　巴菲特也承認(rèn),，自己或許比市場早行了一步,，他新買入的股票都要等很久才會上漲，可又有誰清楚,，市場什么時(shí)候會猛地轉(zhuǎn)身呢,？好的投資機(jī)會出現(xiàn)時(shí)就馬上行動：“如果你想等知更鳥來報(bào)春的話，恐怕要等到春天都過去,�,！� 　　戴維伊本說：“投資早行一步總比晚行一步要強(qiáng)得多。即使早行一步會遭受一些損失,，這句話也是正確的,。” 　　巴菲特強(qiáng)調(diào),，市場瘋狂時(shí)投資者保持鎮(zhèn)定的重要性,，你應(yīng)該堅(jiān)持到底�,！叭绻�在幾年前你就擁有幾家公司的股��,，它們兩年前很穩(wěn)定，那么它們現(xiàn)在也會很穩(wěn)定,。不必用其他人的錯誤來毀掉自己的投資,。” 　　查爾斯布蘭帝告誡他的客戶：“投資不僅僅是按照原則行事,，還要不斷反思自己的投資決策,。” 　　政府員工保險(xiǎn)公司的傳記 　　政府員工保險(xiǎn)公司的故事對資本主體進(jìn)行了最好的詮釋,。作為最杰出的公司之一,，它的股價(jià)波動給巴菲特堅(jiān)定的價(jià)值投資帶來了不止一次的投資良機(jī)。 　　得克薩斯的里奧古德維和妻子在大蕭條時(shí)期創(chuàng)立了政府員工保險(xiǎn)公司,，在此之前,，他是一名保險(xiǎn)公司的會計(jì)，他認(rèn)為可以創(chuàng)立一家低風(fēng)險(xiǎn)的汽車保險(xiǎn)公司向政府雇員直銷保險(xiǎn),。他注意到,，政府雇員的出險(xiǎn)率較低,，購買意愿較強(qiáng),，所以是保險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)客戶,。里奧古德維以10萬美元的資金，于1936年在得克薩斯建立了公司,，資金的75%來自沃斯堡銀行家克里夫斯瑞,，一年后，公司遷往華盛頓,。不到4年,，公司就開始贏利。 　　1948年,，瑞一家決定出售他們在公司的股份,，當(dāng)時(shí)的華爾街并沒有向他們拋出“橄欖枝”。公司的一個(gè)代理找到格雷厄姆紐曼公司時(shí),，情況發(fā)生了變化,。本杰明格雷厄姆立刻敏銳地意識到政府員工保險(xiǎn)公司的價(jià)值，看到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),，他認(rèn)為公司有巨大的成長潛力,，收購政府員工保險(xiǎn)公司需要大量資金，動用公司25%的資產(chǎn)去完成收購,，讓他緊張不已,。 　　最終，他克服了自己的疑慮,，以72萬美元收購了瑞在政府員工保險(xiǎn)公司的股份,，相同的股份在1995年轉(zhuǎn)讓給巴菲特時(shí)的價(jià)格是23億美元。 　　毫無疑問,，格雷厄姆犯了一個(gè)錯誤,，雖然不是財(cái)務(wù)上的錯誤。在那時(shí),，投資公司不允許持有保險(xiǎn)公司的股份超過10%,。證券交易委員會要求格雷厄姆取消收購。瑞不同意收回已轉(zhuǎn)讓的股份,，格雷厄姆向證券交易委員會提出了一個(gè)解決方法,，把所收購的政府員工保險(xiǎn)公司的股份通過格雷厄姆基金賣給投資者。 　　緊接著,，政府員工保險(xiǎn)公司以每股27美元在紐約證券交易所上市,，公司后來衍生出來的子公司也把股票賣給投資者，公司的股票被拆分了無數(shù)次,。據(jù)估計(jì),，1948~1972年之間,，政府員工保險(xiǎn)公司的股票價(jià)格上漲了280倍。 　　在20世紀(jì)70年代,，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞紐曼決定退出政府員工保險(xiǎn)公司董事會,。格雷厄姆指定沃倫巴菲特接替他，可董事會不同意,，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為巴菲特持有其他保險(xiǎn)公司的股份,，這和政府員工保險(xiǎn)公司形成了利益沖突。事實(shí)證明,，這不是一個(gè)明智的決定,。 　　巴菲特在哥倫比亞大學(xué)向格雷厄姆學(xué)習(xí)時(shí)，就對保險(xiǎn)公司情有獨(dú)鐘,。1951年,，他跳上開往華盛頓的火車，去參觀各種各樣的保險(xiǎn)公司,，開始了自己對風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的啟蒙教育,。他一直把保險(xiǎn)的股票置于他所稱為的“核心競爭力圈”。當(dāng)時(shí)巴菲特以7000美元,，他個(gè)人65%的凈資產(chǎn)投資于政府員工保險(xiǎn)公司,，后來在最高價(jià)時(shí)拋出了這些股票。 　　1973年,，政府員工保險(xiǎn)公司的股票交易價(jià)格約為每股60美元,，在1976年曾暴跌至每股5美元，當(dāng)時(shí)的管理者自殺了,，而他正是創(chuàng)始人的兒子,。 　　看到了第二次機(jī)會的到來，巴菲特再次入資政府員工保險(xiǎn)公司,以每股3.18美元的平均價(jià)買入了130萬股,。隨后,，巴菲特持續(xù)買入政府員工保險(xiǎn)公司的股票，直至擁有公司51%的股份,。1996年,，巴菲特自己的公司伯克希爾哈撒韋公司，以略低于賬面價(jià)值的價(jià)格買入了政府員工保險(xiǎn)公司其余的全部股份,。 　　1995年,，政府員工保險(xiǎn)公司成為全美第六大汽車保險(xiǎn)公司，2000年躍居第三位,。同期的市值從27億美元漲到96億美元,。“同樣重要的還有,，”巴菲特說：“在伯克希爾公司擁有政府員工保險(xiǎn)公司的14年中,，它有13年都是贏利的,。” 第 1 2 3 4 5 6 7 8 頁