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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

第三章　格雷厄姆的投資理論

取得令人滿意的投資結(jié)果,，不像大部分人所想的那么困難,；但要取得優(yōu)秀的成績就比看起來要難得多了。

本杰明格雷厄姆

價值投資的質(zhì)疑者,，又回到了我們在前面問過的問題：價值投資誕生于20世紀(jì)30年代,，那時,，信息的溝通主要依靠信函、電報,，最后才是電話,，誕生于久遠(yuǎn)時代的投資原則還適用于今天的情況嗎？在那個年代,，股票市場還沒有直接交易,，也沒有程式交易。公司有關(guān)的信息放在儲藏室的檔案柜里,，投資者根本無法獲取,。市場上外國公司的數(shù)量還很少，數(shù)學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家都沒有研究出新的股票市場理論,。今天,，我們生活在一個更加透明、發(fā)展迅猛和全球化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里,。共同基金,、對沖基金等產(chǎn)品真的有更大的優(yōu)勢嗎？個人投資者在這樣的情形下,，該怎么辦,？
　　情況比我們想的要好很多。巴菲特說,，如今,，我們的確有了更多的信息來源，而“新信息和新科技其實并不是那么重要”,。他還說,，我們可以獲取關(guān)于公司和股票的大量信息，但其實我們根本不會使用這些信息,。所以,，總是又回到最根本的原則：“選對企業(yè)”，巴菲特說,，“你就踏上了收獲的道路,。”
　　正如格雷厄姆在30多年前所指出的,，小投資者比掌握和管理大量資金的投資者更有優(yōu)勢,，因為資金量較大的投資者容易參與短線交易和程式交易,。
　　格雷厄姆稱：“堅持合理的投資理念并得到很好的建議，個體投資者的業(yè)績從長期來說會超過大型機(jī)構(gòu),，對此我深信不疑”�,！爱�(dāng)信托公司的選擇局限于不到300家企業(yè)時,，個體投資者的選擇會超過3000家企業(yè)。有的投資機(jī)構(gòu)對大型投資者不開放,，基于這樣的事實,，在好的投資機(jī)會面前，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)被拒之門外了,�,！�
　　如今的投資者有了更為廣闊的投資天地，再加上指數(shù)型基金和交易所交易基金等新產(chǎn)品,，投資者可以拓寬自己投資組合的基礎(chǔ),。

容易掌握的投資原則

當(dāng)我們意識到巴菲特、泰普利頓,、卡拉曼,、嘉貝利和其他價值投資的代表人物都很聰明，充滿智慧的時候,，巴菲特告訴我們,，價值投資并不要求一個聰慧的頭腦。
　　他建議投資新手去上一堂課,，學(xué)習(xí)如何購買一個農(nóng)場,。潛在的農(nóng)場購買者將要學(xué)會如何調(diào)查不動產(chǎn)，了解經(jīng)營成本,，清楚農(nóng)場經(jīng)營的收入來源以及比較相似的不動產(chǎn)的價格等,。如果購買者能以低于將來價值的價格買入，那么這就是一筆成功的交易,，也就是說,，他與價值投資相遇了。讓我們把例子中的農(nóng)場換成證券,，投資就變得很好理解了,。“與農(nóng)場類似,，股票的價值投資就是關(guān)于（股票所代表的）企業(yè)的經(jīng)營,。”

無須過度迷信數(shù)學(xué)模型

巴菲特常說,，在投資中使用的數(shù)學(xué)僅限于加,、減,、除法，最多再加上乘法,。他的老師格雷厄姆精通數(shù)學(xué),，但對于股票的相關(guān)公式是這樣評價的：
　　數(shù)學(xué)被認(rèn)為可以計算準(zhǔn)確而可靠的結(jié)果；但在股市上,，使用的數(shù)學(xué)越復(fù)雜深奧,，我們得出的結(jié)論就更具不確定性和投機(jī)性。微積分或高等代數(shù)的使用就是警告投資者,，死板的理論正在替代我們實際的情況,，投機(jī)正在穿上投資的外衣。有沒有投資者和證券分析員吃了分辨善惡的果子,？如果吃了,，他們是不是被永遠(yuǎn)地逐出了伊甸園？可伊甸園的樹上掛滿了價格合理,，并且極具發(fā)展?jié)摿Φ墓善蹦兀?
　　一直以來,，太多數(shù)學(xué)的介入都被認(rèn)為是很危險的事情。當(dāng)投資過于強(qiáng)調(diào)技術(shù)性時,，他們就會用數(shù)學(xué)公式來替代簡單的常識,。他們都在尋求“烏比岡湖效應(yīng)”，也就是說,，所有的孩子都比別人強(qiáng),，那么多的精英在一起，能出什么問題呢,？
　　始于2007年的次貸危機(jī),，正是對統(tǒng)計和數(shù)學(xué)模型的過度迷信造成的。
　　RHJ國際控股公司的首席執(zhí)行官萊昂哈德費希爾說：“人們開始相信風(fēng)險不是很大,。他們依靠數(shù)學(xué)模型計算出準(zhǔn)確的數(shù)字看似反映了現(xiàn)實,，但人與人之間的相互影響，無法用公式計算,�,！�
　　格雷厄姆的得意門生、KahnBrothers的創(chuàng)始人卡恩曾經(jīng)說過：“成功的投資者和成功的醫(yī)生一樣,，必須明白數(shù)字所代表的事實,，并將這些事實很好地運用于現(xiàn)實生活中�,！�
　　巴菲特的合伙人查爾斯芒格說：“我見過很多糟糕的商業(yè)決策,，其中一些含有非常詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析。但太多的數(shù)據(jù)給我們帶來虛假的信息。商學(xué)院那么做的原因是它們除此之外別無他法,�,！�
　　巴菲特緊接著一語雙關(guān)地說：“只有智商較高的人，才會那么做,�,！�

價值投資的心智訓(xùn)練

對于很多投資者來說，價值投資在挑戰(zhàn)人性的弱點,。價值投資有可能：
　　和直覺相反,。有時你會感覺自己在背道而馳。盡管價值投資者不一定是逆向操作者,，但價值投資和逆向投資之間存在很密切的聯(lián)系。
　　遠(yuǎn)離為大家所普遍接受的看法,�,？偟膩碚f，大家的態(tài)度都是基于企業(yè)短期的和以前的業(yè)績,，而這些都難以確保收益的長期性,。
　　在牛市中緩慢前行，特別是在靠近市場峰值時,。當(dāng)你在雞尾酒會上碰到朋友,，他說他的投資組合收益率已有22%，和自己的18%相比是有些難以忍受,。但想想他們可能會成為股票市場群體思維的受害者,，你還是該慶幸的。所謂的群體思維就是看法趨于一致,，高估群體的智慧和思維日漸狹隘和閉塞,。群體可以人為地抬高股價，也可能在股價下滑時變得驚慌失措,。所以,，問題的關(guān)鍵是，你朋友的高收益率和你的收益率相比,，有多大的安全性,？
　　要持有一定的現(xiàn)金等待好的投資機(jī)會。在通貨膨脹時期,，既要通過投資來抵御購買力的下降,，又要持有一定的現(xiàn)金等待好的投資機(jī)會，這樣的安排的確是有些困難的,。
　　不要在意出現(xiàn)的損失,。價值投資者都很清楚、自己或許不是在最低點買入，也不是在最高點賣出,。實際上,，在價值投資中，的確出現(xiàn)了快速買賣的趨勢,，但這不足以成為價值投資的障礙,。不要讓貪婪把你推進(jìn)高風(fēng)險的旋渦里。你以合理的價格買入,，賣出后獲得合理的收益,，那么不必對沒有獲得更多的收益而扼腕痛惜。
　　價值投資缺乏其他投資方法的樂趣,。研究表明,，在截至2008年的22年里，買入并長期持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資者,，年收益率達(dá)到8%,。相反，在不恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)買入和賣出個股的投資者,，支付手續(xù)費后的收益率只有1.9%,。當(dāng)然，買入并長期持有相同的股票,，是件乏味的事情,。
　　我們列舉了價值投資的缺點，這或許看起來很可笑,，好像也很容易去克服,，它們的確能夠減輕行為投資和群體思維的嚴(yán)重后果。對自己負(fù)責(zé),，不要去隨大流,，需要很強(qiáng)的心智能力。

長期持有的投資組合

價值投資的目標(biāo)之一就是長期持有好的投資,。如果你選擇了資金規(guī)模較小,，且易于管理的投資組合，比如只含有30只股票的組合,，你只需要定期查看以確保它們運行良好,，這樣的投資不占用你太多的時間，也不會給你太大的壓力,。近些年來,，這個簡單的方法卻出現(xiàn)了很多的問題。
　　盡管也有人選擇維護(hù)容易的資產(chǎn)組合,，但投資組合的規(guī)模犧牲了資產(chǎn)的多樣化,。買入并終生持有股票獲取收益似乎已經(jīng)不太現(xiàn)實，甚至變得很危險。
　　“買入并長期持有,，和以前的情況已經(jīng)截然不同了,，”惠特尼蒂爾森和約翰海因斯在《個人金融》雜志中寫道：“我們堅決反對頻繁的交易行為，但是在一個變化日新月異的時代,，買入股票后就對它置之不理,，也存在很大的風(fēng)險，特別是在技術(shù)更新如此快速的情況下,�,！�
　　蒂爾森和海因斯引用諾基亞作為例子。諾基亞曾經(jīng)是手機(jī)市場的標(biāo)桿企業(yè),，“在落后于競爭者幾個產(chǎn)品周期之后,，諾基亞從市場的頂端迅速跌落”。

穩(wěn)定和持久的收益

巴菲特說,，就股票的期限而言,，他最鐘愛的是永遠(yuǎn)持有，但僅限于以極低價格買入的核心股票,。在股價瘋漲時也曾經(jīng)一度退出股票市場，他自己也無法解釋為什么在市場變得一無是處的時候,，還一直持有那些核心股票,。
　　市場條件有利的時候，巴菲特也會毫不猶豫地投身到短期獲利的行列,。
　　然而,，長期以來，格雷厄姆的理念讓投資者持續(xù)地獲得17%,，或更高的年收益,，徹底打破了市場的“零和游戲”中無人能從中獲利的觀點。固然,，投資需要耐心,、恒心和熱情，對于愿意面對挑戰(zhàn)的投資者來說,，投資也充滿了刺激和回報,。
　　基于一貫的收益水平，一筆100萬美元的價值股投資5年之后,，將上漲到220萬美元,，如投資于受大家追捧的優(yōu)質(zhì)股票，只能得到160萬美元,，投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也只能得到190萬美元,。
　　如果投資的期限增加到10年，價值投資的優(yōu)勢就更可觀。10年后的價值股投資上漲到490萬美元,，而普通股票和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的投資收益分別是310萬美元和340萬美元,。買入并長期持有的策略需要專注和靈活性，它仍然是我們的不二選擇,。
　　現(xiàn)代投資組合理論是對價值投資的挑戰(zhàn)嗎,？
　　現(xiàn)代投資組合理論由經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨在20世紀(jì)50年代提出，并一直沿用到20世紀(jì)70年代,，被視為金融數(shù)學(xué)模型的一大進(jìn)步�,，F(xiàn)代投資組合理論涵蓋了很多數(shù)學(xué)的概念，包括均值方差分析,，資本資產(chǎn)定價模型和有效市場假設(shè)等在高等金融學(xué)課程中最常見的內(nèi)容,。其觀點是，在任何一個風(fēng)險值上都有可能建立收益最大化的投資組合,。
　　現(xiàn)代投資組合理論的另一個觀點是,，投資者永遠(yuǎn)無法戰(zhàn)勝市場，收益高于市場平均水平無非是通過承擔(dān)高于市場平均水平的風(fēng)險來實現(xiàn)的,。
　　另外,，現(xiàn)代投資組合理論還認(rèn)為從長期來看，沒有人可以比市場表現(xiàn)得更出色,，股票市場上演的是零和游戲,，任何人最終所獲得的無非就是平均收益而已。同時,，該理論還指出,，當(dāng)股市不景氣時，承擔(dān)風(fēng)險的投資者們將無處可逃,。
　　盡管現(xiàn)代投資組合理論被共同基金和對沖基金的經(jīng)理們廣泛使用,，像巴菲特這樣的獨立投資者也提醒我們，現(xiàn)代投資組合理論要求詳細(xì)的分析,，并使用復(fù)雜的對沖和其他方法,，似乎不是很見效。
　　美國長期資本管理公司（LTCM）始于1998年的失敗印證了該理論的缺陷,。
　　美國長期資本管理公司是一家美國的對沖基金公司,，在高負(fù)債的情形下使用固定收益套利、統(tǒng)計套利和配對交易等方法,。由其前任副總裁約翰麥瑞威瑟于1994年創(chuàng)立,，在此之前他曾擔(dān)任過所羅門兄弟公司債券交易部門的主管。該基金的董事會成員中包括很多知名的投資人和專家學(xué)者,。
　　美國長期資本管理公司在創(chuàng)立之初曾取得過年回報率達(dá)40%的驕人業(yè)績,，但在1998年俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā)之后不到4個月的時間里,，損失就攀升至46億美元。
　　美國長期資本管理公司的損失引發(fā)了市場的劇烈震動,，美聯(lián)儲監(jiān)管的大銀行和投資公司共同出資對其施以援手,，2000年年初，它仍然難逃倒閉的厄運,。
　　說到底,，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在實際運用中并不成功。投資成功依賴于投資者的態(tài)度,、方法和決心,。對大多數(shù)投資者來說，與其使用復(fù)雜的方法和策略或依靠市場的平均水平,，不如去投資于冷門的股票,，并等待市場慢慢承認(rèn)其價值。

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