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劉光超，北京市道可特律師事務所創(chuàng)始合伙人,、主任,，北京大學法學院畢業(yè)，律師執(zhí)業(yè)十余年,，曾在大型國企,、知名民企擔任高管，長期致力于資本市場服務,，現(xiàn)為北京市人民政府特邀建議人,，朝陽區(qū)人大代表，朝陽政府法律顧問,，北京市律師協(xié)會理事,，《中國律師》特邀理事,，北京市律師協(xié)會風險投資與私募股權專業(yè)委員會委員。 |
“新三板”,，多層次資本市場接力第一棒,，創(chuàng)新型中小企業(yè)融資推進的孵化器。通過四年試點后,，已漸成熟,，在全國范圍逐批擴容已成定局。
《直擊新三板》填補了場外交易市場圖書缺失的空白,，作為第一本全面介紹“新三板”的實務書籍,，兼顧了實務性和前瞻性兩大特點，不僅從資本市場體系建設角度和國內外場外市場對比角度詳細解讀了“新三板”,，并深度介紹了“新三板”規(guī)則和操作實務,，還對中關村現(xiàn)掛牌企業(yè)情況進行了分析和比較，推出了經典案例,，同時,，還前瞻性地就“新三板”的擴容、交易制度改革特別是做市商制度的引入,、轉板通道等熱點,、焦點問題進行了開放性探討，即有助于企業(yè),、投資者,、中介機構了解“新三板”，具有實務操作上的借鑒意義,。也為有關部門改革,、發(fā)展“新三板”提供了一些可貴的建議，具有相當?shù)膮⒖純r值,。
近日,，主要撰稿人劉光超接受采訪，和大家一起聊聊“新三板”,。
問：當前,，代辦股份轉讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”市場）試點擴容正在加速進行，十多個具備條件的國家級科技園區(qū)試點擴容方案將在近期上報國務院,。（新三板是國內證交所主板,、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場的補充，主要功能是為非上市股份有限公司提供股份報價轉讓服務,。目前全國僅有北京中關村高科技園在試點,，已有72家公司掛牌交易。）您認為這對我國多層次資本市場體系的建設有何重要意義？
劉光超：這個意義主要體現(xiàn)在三個方面：
第一,、中國到目前為止還沒有哪個場外市場是全國性的,，新三板試點擴容的成功，會對場外市場的全國性建設做出實質性的貢獻,。
第二,、對資本市場而言，這將會完善從場外市場到場內市場的體系完整性,。只有完成了全國性的場外市場建設,，才能實現(xiàn)資本市場的基礎平等，要把資本市場的體系建立起來,，場外市場的建立標志著中國資本市場體系,，包括幾個板塊之間的融合、運行體系的完善,，各方面制度架構的初步形成,。
第三、新三板給中小型的高新技術產業(yè)提供了一個很好的融資平臺,，這是融資體系建設的一個巨大突破,。前兩點都是從場外市場、資本市場體系的角度來談的,，這一點是從中小企業(yè)的角度來談的,，我覺得這一點顯得更加務實和重要。從這個角度來看,，新三板可能會改變很多中小高新技術產業(yè)的融資模式、融資理念,，從而能夠推動創(chuàng)新企業(yè)的快速發(fā)展,。
問：隨著創(chuàng)業(yè)板、股指期貨,、新三板的推出,，中國正在完善它的多層次資本市場體系，所以企業(yè)上市融資有了更多的選擇,，“新三板”的“核心競爭力”是什么,？
劉光超：新三板不同于主板和創(chuàng)業(yè)板的特點，首先在于它的基礎的廣泛性,。它不只是為少數(shù)企業(yè)服務的,，由于它的門檻不高，它的服務理念并不是過于嚴格的審批,，它更多的是對企業(yè)的一種扶持,，它的基礎性和包容性是主板市場無法替代的。
第二、以前中小企業(yè)想進入資本市場很難進,，但是現(xiàn)在有了進入的渠道,，所以新三板最核心的競爭力就在于它拉近了資本市場和中小企業(yè)的距離。它能夠以較低的成本和較高的效率來幫助企業(yè)融資,，在效率和成本方面都有優(yōu)勢,，給企業(yè)提供了一個高效的融資平臺。另外,，它還給企業(yè)上市提供了一個實戰(zhàn)課堂,，它的信息披露和監(jiān)管跟創(chuàng)業(yè)板等場內市場在基礎方面都是連通的，它可以幫助企業(yè)提升資本市場的定位,，為以后企業(yè)實現(xiàn)轉板也提供了一種可能性,。
和其他資本市場相比較，現(xiàn)在做IPO需要7%-8%的融資成本,，但新三板只需要100萬到150萬,，而這些費用往往還能被政府的優(yōu)惠政策所涵蓋，這些都是不可替代的優(yōu)勢,。又比如,，產權交易所的信息披露和監(jiān)管都是不完善的，它沒有跟證券市場對接,，而新三板建立起了全國性場外市場之后,，它的監(jiān)管體系、交易系統(tǒng),、操作手法,、運行規(guī)則跟證券市場的一板、二板是一脈相承的,。
第三,、它具有對高科技企業(yè)服務的針對性、專一性,，它的低成本和高效率剛好能和高新技術產業(yè)的融資需求相匹配,，中小高新技術企業(yè)在融資時追求短平快，具有“多次,、小金額,、高頻率”的特點，在這一方面,，新三板和非常嚴格的主板,、中小板、創(chuàng)業(yè)板又形成了一個對比,。創(chuàng)新型企業(yè)在這樣的過程當中,，具有非常獨特的特點,，同時它又有獨特的市場價值，新三板這個市場板塊永遠都有它存在的必要性,，它的核心競爭力總結起來就是基礎性,、培養(yǎng)性和針對性。
問：企業(yè)選擇到什么樣的市場上市,，您認為最根本的是看什么,？
劉光超：企業(yè)選擇到什么市場上市一定要考慮匹配，要考慮自己處在什么行業(yè),、什么階段,、整個融資的需求、在行業(yè)里有什么優(yōu)勢,。通常主板,、中小板、創(chuàng)業(yè)板,、新三板跟企業(yè)規(guī)模有一個對應,，首先要考慮規(guī)模的對應，其次要考慮發(fā)展階段,，還有自己企業(yè)的特點,。傳統(tǒng)行業(yè)就不能考慮新三板，它是為創(chuàng)新型企業(yè)服務的,；規(guī)模特別大,、發(fā)展很成熟、主要客戶在國外的企業(yè)也沒必要考慮,，在國外上市要考慮各國證券市場的特點,，在國內上市要考慮階段、特點,、發(fā)展目標,、需求是什么。
比如,，一個高科技企業(yè)，本來是可以上中小板的,，但是它為了財務指標,，覺得到創(chuàng)業(yè)板更好，覺得自己的資金那么大,，可以盈利5個億,，但是中小板恰恰把它“斃”了，就是因為它的特點不適合,。每個板塊都有其對應性,，除了規(guī)模的對應性還有特點的對應性,，規(guī)模再大沒有創(chuàng)新性也不行。
問：從某種意義上來講,，主板是為國有大型企業(yè)融資服務的,，而民營中小企業(yè)融資卻一直是個難題，新三板擴容是否能解決民營中小企業(yè)融資難的問題,？
劉光超：新三板擴容可以促進中小企業(yè)融資渠道的改善,，但是不能完全解決融資難這個問題，這個問題是全國性的,、長期性的,、系統(tǒng)性的問題。銀行中小企業(yè)融資產品的設計,，中小企業(yè)融資貸款公司的出現(xiàn),，抵押擔保的管理，金融產品的改革,，包括國家對中小企業(yè)的補貼,，這些都是促進解決融資難問題的措施。
新三板可以推動,，甚至帶動很多中小企業(yè)的融資,。如果在新三板上市了，它不僅可以在新三板融資,，在別的企業(yè)融資模式選擇上,，范圍也會變得更廣了，難度降低了,，再去做私募,、信托、信貸,，難度都降低了,，它不僅本身是一個融資渠道，還能帶動其他融資渠道,，綜合性地為企業(yè)做融資服務,。
問：新三板的定位一直各方爭議的焦點，有觀點把它看作是創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道,，也有觀點把新三板定位成創(chuàng)業(yè)板和主板市場的孵化器,，您怎樣看待新三板的定位？
劉光超：這個要從不同的角度去考慮,，一是市場角度,、一是企業(yè)角度。
首先,，新三板是全國性場外市場的主體組成部分,。場外市場構成了中國資本市場的塔基,，它是創(chuàng)業(yè)板和主板市場的孵化器，這是從市場的角度去談的,。第二,、作為創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道，這是從企業(yè)的角度來看的,，這兩個觀點我都認同,。
今后這個板塊叫“創(chuàng)新板”都有可能，有人總愛把新三板和老三板來對應,，實際上他們是完全不同的兩個概念,，老三板實際上是讓一些企業(yè)“過渡”一段時間，但是新三板是一個不同的交易系統(tǒng),。
問：在普通民眾的眼里,，新三板是一個比較邊緣的事物，是某些地方政府為了搞活地方經濟而做出的嘗試和努力,，所以大眾對它的可持續(xù)發(fā)展的可能性表示擔憂,，您如何看待這種擔憂？
劉光超：從表面上來看,，新三板是很陌生,、邊緣化的東西，人們對它還不熟悉,，抱著懷疑,、遲疑、觀望的態(tài)度,；從實質上看,，我倒不認為它只是一個地方政府的需要，它有沒有生命力取決于這個板塊的定位,、有關部門對它的重視,、和它本身制度的生命力。
首先,，它有了全國性場外市場主體部分這個定位,；另外，業(yè)內由觀點認為,，去年是創(chuàng)業(yè)板年,，今年是新三板年，證監(jiān)會等各個部門也對它很重視,，為什么擴容政策遲遲沒有出臺，因為國家有關部門對此很謹慎,，也是為了考慮得更全面,，對這塊研究得更深,，包括制度怎么調整、做市商怎么引入,、包括擴容的方案,，這個可能會引起擴容制度的改變，因為他們看到了這個制度的優(yōu)越性和國家的重視,，有一些問題,，有關部門不是沒看到，而是在進行一種有意義的嘗試和摸索,，采取了一種相對謹慎的做法,。
我認為有關部門為了搞活地方經濟而做出的嘗試和努力，我認為這不完全對,。這正說明了地方政府看到了新三板的價值所在,，也看到了它對地方經濟的貢獻，在這方面的意識是超前的,。從全國來講,，這一定是一個戰(zhàn)略性的選擇，這個市場一定會持續(xù)長期發(fā)展的,，沒有認識到這一點的地方政府在時間上可能會吃虧,。
問：但很多券商對新三板市場卻很看好，在積極與各地的國家級高新技術開發(fā)園區(qū)洽談合作,，對于券商來講,，新三板有何吸引力？其中有著怎樣的“盈利路徑”,？
劉光超：我認為,，券商看到了這個市場本身的生命力，也看到了這塊市場對自己業(yè)務體系構建的基礎性貢獻,。企業(yè)是成長的,，券商這樣做就是從源頭抓起。現(xiàn)在券商的競爭也很激烈,，這些券商也在尋找差異性,，比較關注新三板的券商，他們在主板和創(chuàng)業(yè)板之間,，有一部分企業(yè)的競爭優(yōu)勢不是很明顯,，但是基本上大的券商都基本上爭先拿到這樣的資格。雖然,，好像可做的業(yè)務不是很多,，就像市場布局一樣，不能沒有這一塊,，有的券商下手比較早,，下的功夫比較深而已,，對他的吸引力不是簡單的看它的收費，看它的服務,，要看它對市場的培育,，一方面它對市場的占有，另一方面,，它的后續(xù)服務,，這些企業(yè)很重視定向增資，還有后面的并購,，企業(yè)的并購,，這都牽涉到服務的，另外我覺得券商很看重的一點就是,，希望做市商的出現(xiàn)（做市商通俗來講就是做市場的商人,，雙方報價，既當買方又當賣方
）,，然后這樣就可以把市場活躍起來,，這樣就會把市場活躍起來，這就是一個長期性的業(yè)務,，實際上做市商是資本市場里面很優(yōu)秀的一種制度,，它是能持續(xù)性的發(fā)展的，它既能得到差價的回報,，也能得到手續(xù)性的回報,，所以盈利路徑就擴大了。
且不考慮這些企業(yè)以后上創(chuàng)業(yè)板,、上主板仍然可能會成為它的客戶,，然后再考慮券商自己在后續(xù)的過程中增值、并購,、做市商,，還有交易制度一改變，它肯定會從這些券商中來找,。所以很多券商是有戰(zhàn)略眼光,，有長遠打算的。
問：在投資者結構安排上,，由于新三板上市的公司比在主板市場上市的公司風險大,，2009年證監(jiān)會也發(fā)布過相關規(guī)定限制個人投資者參與，但現(xiàn)在有消息稱新三板市場會進一步降低投資者的門檻,，今年有望對個人投資者進一步放開,。您建議個人投資者參與嗎？應該怎樣更好地保護投資者？
劉光超：我覺得個人投資者參與新三板是一種必然的趨勢,，市場從他的成熟度,、風險度來講，都是值得個人投資者謹慎考慮的,。越初級的市場，企業(yè)的質量越會參差不齊,，相應的不確定性就很高，所以它投資的風險也較大,，當然回報也可能會比較高,。當然個人投資者在一定程度上會放開，但是還是會有限制的放開,，交易制度仍然會有一個明顯的制約,，就是股東還不能超過200人。如果個人投資者一放開的話,，200人很快就突破了,，與此規(guī)定就會有沖突。然后沒放開的就是3萬股的投資比例,，對個人投資者還是有些壓力的,。個人投資者對投資風險、價值的判斷能力是有限的,，畢竟不如機構投資者,，目前的不放開實際上也是對個人投資者的保護。今后放開是隨著市場活躍的需要,，但是放開的程度取決于交易制度的完善,。所以不能鼓勵交易投資者全都放開，但是也不能堵死個人投資者這條路,。
問：您認為今后什么樣的個人投資者有條件參與新三板,？
劉光超：市場上還有適格投資者入場的限制，今后可能會建立一種適格的投資者制度,，這種制度在這個市場里可能會顯得比較重要,，適格投資者具體是什么條件是跟交易制度相對應的，對于以前市場投資的經驗,、和市場的關聯(lián)性,、投資額度、投資頻率,，這些都會有所考慮,，不過這些都不是目前新三板的重點，在前期還是以機構投資者為主。因為新三板主要是存量交易,，而不是增量交易,，
所以交易相對來說會不活躍，對個人投資者的吸引力是適度的,。它不同于一般的二級市場,，它是介于一級市場和二級市場之間的，二級市場是可以自由轉讓的
,，但新三板又沒法這樣做,。
登記結算制度對于新三板來講，并不缺失,。在2009年改革的時候,，在交易系統(tǒng)和結算制度上深交所和結算登記公司已經做好了擴容的準備，目前需要解決的問題是登記結算制度今后怎么實現(xiàn)跨區(qū)結算,，可能在這方面需要深化或完善,，但它不是簡單的缺失問題，畢竟它已經有雛形了,。
任何一個OTC市場都需要登記結算制度,，區(qū)域市場也需要，并且,，新三板一旦擴容就不再是區(qū)域性市場了,。所以這次擴容，一定會對登記結算制度有個補充完善的過程,。隨著新三板在全國展開,，這一制度一定會得到完善。同時,，其他的OTC市場也有自己的結算制度,，但是新三板的結算在跟主板、創(chuàng)業(yè)板等在對接上,、系統(tǒng)承載力上都是有優(yōu)勢的,，因為它們都是證監(jiān)會主控的，所以在設計這一制度時,，已經做了前瞻性的考慮了,。所以這一制度不會成為障礙的，為什么證監(jiān)所要讓深交所去介入,，一些股份要在哪兒托管,、結算，都是和其它板塊一脈相承的,，這就是為今后的擴容和轉板做準備的,。
問：您認為應該如何完善這一結算制度？
劉光超：對它的完善需要從全國性的擴容方面、轉板的匹配方面來考慮,，需要解決這一制度的交易跨區(qū)域性,、信息的對稱性。這些可能會引入一些新的制度,，比如各地報價機制,，分開報價、統(tǒng)一結算,，怎么讓區(qū)域性和全國性相協(xié)調,，指數(shù)怎么跟主板、創(chuàng)業(yè)板聯(lián)動,，這就完成了連接和銜接的問題，這都是需要考慮的,。隨著做市商制度的引入,，這一結算制度也需要調整，原來是一種簡單的委托報價制,，現(xiàn)在達成一致多了一個主體做市商
,，這就需要做市商跟原股東、新股東之間的結算,。隨著交易制度的調整,，它的結算制度會更復雜。交易制度和轉板都是影響結算制度的基本因素,。
問：目前在新三板掛牌企業(yè)的股份交易并不活躍,，且交易規(guī)模比較小，新三板市場的清冷局面,，您認為是什么原因造成的,？
劉光超：首先這個市場是存量市場，而不是增量市場,，我們的投資者不外乎兩種人,，一種是原有股東，機構投資者投資是為了增值,，所以在同一板塊上,，想要實現(xiàn)短時間的增值是有難度的，這個企業(yè)是處于成長期的,，很多投資者是看重成長的過程的,，還有這個市場是存量市場而不是增量市場，本來這就是一個有利于價值投資理念的平臺,。還有交易制度本身,，本來個人投資者就不參與，3萬股作為最低股，現(xiàn)在又還沒有做市商的制度,，這些就決定了投資本身不活躍,，這是相關部門在一開始就考慮到的。不活躍不代表試點不成功,，不代表這個市場本身沒有潛力,。這也反映了有關部門對這一市場風險的把控，本身不知道它能對資本市場貢獻到什么程度,，所以采取了一種謹慎的態(tài)度,。新三板擴容之后很可能帶來這個市場的井噴。
問：律師事務所通過PE投資中進行的法律盡職調查,，可以為私募投資者提供真實的決策信息,，降低其投資風險，對最終促成私募交易發(fā)揮中重要作用,。那么在新三板市場交易中,，律師事務所還會發(fā)揮怎樣的作用？
劉光超：律師事務所在新三板中主要分為基礎服務和延伸服務兩部分,。雖然新三板是由主辦券商來主要參與的,，但是他們做得更多的是規(guī)定性的工作，前期有一個基礎就是這個公司一定要完成改制,，律師在新三板中會參與到從改制到掛牌的全過程,，改制是律所的主業(yè)，在掛牌過程中出具法律意見,，參與盡職調查,，甚至參與一些券商的選擇，法律風險的防控,，這些都是基礎性的服務,。
除了基礎性服務以外，我們還提倡律師事務所有延伸性服務,。要用大的市場概念去為企業(yè)提供服務,，全方位的提高改制的標準。我們律所還會考慮到企業(yè)的法律需求之外的需求,，我們認為企業(yè)的內在需求是企業(yè)的戰(zhàn)略,、規(guī)劃、管控設計,、商業(yè)模式的確定,，這些都是由新三板企業(yè)的特點決定的，新三板處于發(fā)展的成長期,、快速發(fā)展期,、業(yè)務的確定期,，所以它在戰(zhàn)略規(guī)劃上是處于定型階段，它的商業(yè)模式也是處在選擇和明確的過程中,，它的管控也是處在進一步規(guī)范的過程中,，這些特點就注定了這些企業(yè)不僅僅是需要簡單的法律服務，它還需要管理和投資咨詢方面的服務,。我們不僅有律所,，還有投資管理公司，我們會用這兩個主體,，共同組成服務的模式,，整合體為企業(yè)提供服務。我們強調前瞻性,、系統(tǒng)性,、整合性，我們希望從企業(yè)的基礎性需要和持續(xù)性發(fā)展需要,，這兩個角度來考慮,。有的券商認為律所在新三板上市的過程中沒有什么大的作用，這是一個非常危險的信號,，這會讓券商擔負更大的風險，會讓企業(yè)得到的服務是殘缺的,，這種殘缺企業(yè)意識不到,，但是隨著市場越來越規(guī)范，以后在法律這塊會得到更多的重視,。