■新常態(tài)·新環(huán)境·新動(dòng)力
剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策“要更加注重松緊適度”的措辭,，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注,。業(yè)內(nèi)人士分析指出，“松緊適度”包含兩個(gè)層面的含義，在總量上,，其強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的靈活性,，在結(jié)構(gòu)上,，其強(qiáng)調(diào)了調(diào)控的定向性,。具體到2015年，在基礎(chǔ)貨幣缺口進(jìn)一步擴(kuò)大的大背景下,，貨幣政策將趨向“放松”,，降息和降準(zhǔn)都將是大概率事件,，而創(chuàng)新的貨幣政策工具也將被更多地用來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性。
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央行2014年重要政策
◆2月27日,，年內(nèi)首次使用短期流動(dòng)性操作工具（SLO）,，回籠資金1000億元人民幣。
◆3月20日,，正式在信貸政策支持再貸款類(lèi)別下創(chuàng)設(shè)支小再貸款,。
◆4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率和縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。
◆6月16日起,，對(duì)符合條件的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),。
◆8月27日，人民銀行宣布對(duì)部分分支行增加支農(nóng)再貸款額度200億元,。
◆11月,，央行首次披露創(chuàng)設(shè)中期借貸便利工具（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）
◆自11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率，同時(shí)上調(diào)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限,。
本報(bào)記者整理 |
總量 貨幣政策仍存放松空間
在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái),，“松緊適度”強(qiáng)調(diào)的是總量調(diào)節(jié)的靈活性。不過(guò),，鑒于當(dāng)下中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供求格局正在發(fā)生深刻變化,，伴隨著外匯占款下滑所帶來(lái)的外部流動(dòng)性的趨勢(shì)性減少，貨幣政策更多面臨的是持續(xù)的進(jìn)一步放松的壓力,。
“松緊適度的說(shuō)法強(qiáng)調(diào)的是彈性,，需要放松就放松，需要收緊就收緊,，除非出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹或是股市泡沫,，大趨勢(shì)肯定還是放松�,！被ㄆ煦y行中國(guó)研究主管,、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者。
伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策,，人民幣不再持續(xù)升值而是雙向波動(dòng)加劇,，跨境資本流入趨緩漸成常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示,，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額自5月開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì),，在7月出現(xiàn)短暫回升之后，8月再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，直到9月和10月才出現(xiàn)正增長(zhǎng),。根據(jù)央行日前公布的最新數(shù)據(jù),，11月金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款新增21.66億元人民幣至29.52萬(wàn)億元,，大幅小于10月661億元的新增規(guī)模,。
業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，由于外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響力減弱,，貨幣政策放松應(yīng)更多地被看做是“補(bǔ)缺口”而非“創(chuàng)造增量”,，這種貨幣政策也應(yīng)該被看做是中性的。
按照國(guó)信證券宏觀(guān)分析師鐘正生的測(cè)算,，截至今年9月末,，通過(guò)央行口徑外匯占款和央票到期被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣比去年同期減少1.4萬(wàn)億元，而同期央行通過(guò)SLF,、MLF,、PSL等方式主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣約7867億元。加之今年上半年央行通過(guò)定向降準(zhǔn)提供了約2000億元基礎(chǔ)貨幣,，再加上10月2695億元的中期借貸便利（MLF）,，迄今為止央行主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣并未超出年初以來(lái)的基礎(chǔ)貨幣缺口。
“預(yù)計(jì)由于外匯占款的下滑,、央票到期的減少,，以及基礎(chǔ)貨幣需求的平穩(wěn)增加，明年的基礎(chǔ)貨幣缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到3萬(wàn)億元,�,！辩娬硎荆翱紤]到如此巨量的基礎(chǔ)貨幣缺口,，央行必然需要成規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣注入,。目前一次降準(zhǔn)彌補(bǔ)的基礎(chǔ)貨幣約在6000億元，理論上明年降準(zhǔn)次數(shù)的上限是五次左右,。不過(guò),，我們推測(cè)明年央行降準(zhǔn)次數(shù)不會(huì)超過(guò)兩次�,！�
“考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)依然頻出,，國(guó)際大宗商品、能源價(jià)格進(jìn)入下行周期,，而國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能過(guò)程緩慢,，特別是美國(guó)10年期、30年期國(guó)債收益率仍處于歷史低位,。因此,，如果美聯(lián)儲(chǔ)不提前啟動(dòng)加息，貨幣政策仍存在進(jìn)一步降息,、降準(zhǔn)的空間,。”中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員張茉楠表示,。
沈明高則表示,，降息應(yīng)該是更為優(yōu)先的政策,。“如果是解決流動(dòng)性需求乏力的話(huà),，降息比降準(zhǔn)更重要,。”他說(shuō),，不要認(rèn)為不降息是因?yàn)椴幌氪碳そ?jīng)濟(jì),，如果總不降息，未來(lái)反而可能倒逼出一個(gè)更強(qiáng)的刺激政策,。
結(jié)構(gòu) 多種流動(dòng)性調(diào)控工具兼顧并用
在過(guò)去一年中,，從定向降準(zhǔn)到MLF、PSL等新工具的使用,，央行的貨幣政策凸顯“定向”特點(diǎn),。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，除了在總量上增強(qiáng)貨幣政策的靈活性之外,，“松緊適度”也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上要加強(qiáng)定向調(diào)控,，對(duì)不同領(lǐng)域的流動(dòng)性區(qū)別對(duì)待，實(shí)施松緊程度不一的貨幣調(diào)控,。
基于靈活性,，業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，央行對(duì)于流動(dòng)性調(diào)控工具的選擇還可以更加豐富,。鐘正生表示：“央行對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果向來(lái)持謹(jǐn)慎態(tài)度,。放出去的錢(qián)猶如潑出去的水，最終流向哪里很難控制,。因此,，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否將央行的基礎(chǔ)貨幣注入與商行的信貸投放完美掛鉤，仍有待理論和實(shí)證檢驗(yàn),。但在傳統(tǒng)貨幣政策工具的效應(yīng)受限制,，甚至傳統(tǒng)貨幣政策工具本身被綁架的情形下，貨幣政策工具推陳出新,，尤其是央行PSL向商行的擴(kuò)容也許可期,。”
楊馳表示,，貨幣政策屬于總量調(diào)控政策,，主要目標(biāo)在于保持幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè),、促進(jìn)國(guó)際收支平衡，傳統(tǒng)上并不賦予結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù),。因此“調(diào)結(jié)構(gòu)”目標(biāo)給央行提出了前所未有的新挑戰(zhàn),，今年以來(lái)實(shí)施的定向降準(zhǔn),、PSL、MLF等定向調(diào)控措施反映了央行在調(diào)結(jié)構(gòu)方面還處于探索階段,。今后有可能在專(zhuān)項(xiàng)信貸規(guī)模,、小微金融債,、三農(nóng)金融債,、專(zhuān)項(xiàng)再貸款方面進(jìn)行下一步探索。
中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資室主任張明建議,，未來(lái)更適宜的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制,，是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，以此給央行提供新的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具,。
中國(guó)社科院教授,、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，從總量上看,，今年央行一直在試圖維持相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境,，不過(guò)，相比“寬貨幣”而言,，在信用端,，宏觀(guān)層面還是有所“矜持”，信用供給端的約束一直沒(méi)有解除,。
“頻繁地用資產(chǎn)端調(diào)控工具來(lái)滿(mǎn)足流動(dòng)性的缺口,，這是過(guò)去一年時(shí)間所看到的貨幣政策的結(jié)構(gòu)化，是一個(gè)必然選擇,，對(duì)央行來(lái)說(shuō)是理性的,，或者說(shuō)是目前這個(gè)過(guò)渡狀態(tài)下的唯一安排。央行要具備獨(dú)立的貨幣政策,，形成貨幣政策調(diào)控的新結(jié)構(gòu),，并且形成更有效率的傳導(dǎo)機(jī)制，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程,�,！眲㈧陷x進(jìn)一步表示。
方向 提升資金使用效率穩(wěn)定金融環(huán)境
盡管貨幣政策總量趨于寬松,，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言,，解決“融資難”“融資貴”問(wèn)題還得靠提升資金使用效率。楊馳表示,，一方面大幅縮減地方融資平臺(tái),、房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域的資金供應(yīng),，防范影子銀行可能引發(fā)的區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),，另一方面將更多的資金注入棚戶(hù)區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域和“三農(nóng)”,、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)，緩解這些領(lǐng)域“融資難”“融資貴”的問(wèn)題,，最終實(shí)現(xiàn)貨幣總量穩(wěn)定,、融資結(jié)構(gòu)和資金投向不斷優(yōu)化。
“鑒于我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)非常高的現(xiàn)實(shí),，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問(wèn)題,，一味加大信貸投放并非最佳選擇。融資渠道過(guò)于依賴(lài)信貸資金不利于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理,，利息支出過(guò)高導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流枯竭是當(dāng)前部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難的原因之一,。長(zhǎng)遠(yuǎn)之策還是要發(fā)展直接融資市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資來(lái)解決資金問(wèn)題,�,！睏铖Y說(shuō)。
對(duì)于未來(lái)的貨幣政策調(diào)控方向,，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平則判斷：“貨幣政策大幅度放松和目前的總體需求肯定不一致,，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)雖然有下行的壓力，但是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)杠桿率比較高,，經(jīng)營(yíng)的存量還是比較大,，再大幅度地放水，不符合整個(gè)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)健的要求,�,！�
劉煜輝認(rèn)為，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題主要是因?yàn)閷?duì)各種要素的行政的管制,。比如土地,、貨幣、匯率,、利率等,，行政管制導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，未來(lái)需要放松管制,，市場(chǎng)才會(huì)自動(dòng)地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的效率,，然后引導(dǎo)要素向有效率的部門(mén)流動(dòng)。
“通過(guò)央行的一系列公開(kāi)市場(chǎng)操作,，可以看到,，中國(guó)的貨幣政策開(kāi)始慢慢鎖定在‘金融穩(wěn)定’這一目標(biāo)上，即‘牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)’,。未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，實(shí)際上是一個(gè)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整期。在此期間,，經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)上升,，宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)上升，這是必然的,。在這個(gè)過(guò)程中,，央行有必要準(zhǔn)備一套非常規(guī)的貨幣的操作機(jī)制，來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀(guān)條件的不確定性變化,�,！眲㈧陷x進(jìn)一步表示。
