■趨勢與對策·經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)系列談之四
今年以來，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力依然較大,，并且房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)催升了不良貸款,。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“陣痛期”,，如何看待目前的金融風(fēng)險(xiǎn)？記者就此采訪了中國社科院教授,、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝,。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》：今年，房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)被監(jiān)管層高度警惕,，目前,，房地產(chǎn)在政策層面以及銀行信貸投放方面，隨著經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了一些微妙的變化,。您如何看待房地產(chǎn)行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn),？
劉煜輝：房地產(chǎn)下行周期恐難以改變，這不僅僅是房價(jià)本身的調(diào)整,，更重要的是,，2008年危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)的非貿(mào)易部門(包括房地產(chǎn)行業(yè))快速膨脹來保增長的政策已經(jīng)不可持續(xù)。
單從價(jià)格看,，這一輪調(diào)整可能要持續(xù)3年,。中央改革領(lǐng)導(dǎo)小組做了部署，財(cái)稅改革將在未來3年完成基本框架,，這意味著,，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步降低對房地產(chǎn)和土地財(cái)政的依賴,。我們也做了一個(gè)預(yù)測,，預(yù)計(jì)2016年地產(chǎn)銷售占GDP比例可能回歸至8%，而2013年這一比例是14.31%,。按照這個(gè)調(diào)整預(yù)測,，意味著2016年地產(chǎn)銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當(dāng)?shù)脑�,，即價(jià)格調(diào)整些,，銷售面積萎縮的壓力就會(huì)小一些，或許每年還能保持賣10億到11億平方米的房子,，這樣的調(diào)整進(jìn)程對經(jīng)濟(jì)增速的影響應(yīng)該是可承受的,。到2016年，理論上,，經(jīng)濟(jì)增速基本能保持在8%左右的水平,。
實(shí)際上，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期將倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清,，即重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮和地方債務(wù)收縮,。下一階段，中國一定會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)整的過程,，為保證在可控的狀態(tài)下進(jìn)行,，需要一整套貨幣金融政策的機(jī)制安排,，用央行的語境表述是，用一個(gè)更加穩(wěn)健,、審慎的貨幣金融環(huán)境,，為“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ),。我認(rèn)為,，隱性的一系列貨幣金融的機(jī)制都在形成當(dāng)中。在這一套機(jī)制的安排下,，中國經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)正在下降,，某種程度上講，當(dāng)前股票市場上漲可能正在反映這種預(yù)期,，是具有合理性的,。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》：從宏觀面上看，今年國務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)要降低實(shí)體企業(yè)融資成本,，緩解企業(yè)“融資難”,，應(yīng)該如何理解當(dāng)前國內(nèi)金融供需的結(jié)構(gòu)性失衡這一矛盾，以及高利率背后隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn),？
劉煜輝：融資高利率的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)效率在下降,，信用的配置效率在快速衰退，貨幣流通速度降低后,，如果維持原有的增量水平就需要更多的貨幣,。
當(dāng)前，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地,、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格,，并控制著稅收、收費(fèi),、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對影響力的多種要素,。因此，它能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下,，能將利率壓至自然利率之下,，從而扭曲微觀的投資回報(bào)，于是信用跟著回報(bào)走,，中國的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性,，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常講的貨幣供給“內(nèi)生性”，我稱之為“財(cái)政決定信用”(貨幣需求),，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最后都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn),。另外，某種程度上,，房地產(chǎn)是地方政府融資機(jī)制的安排,，也就是說,，只有將地產(chǎn)商的債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才會(huì)變成地方政府的收入,，進(jìn)而撬動(dòng)銀行支持投資的杠桿,。
所以人們看到中國金融體系目前存在兩個(gè)典型特征，首先,，借貸主體是與政府相關(guān)的機(jī)構(gòu)(地產(chǎn)融資最終也是轉(zhuǎn)化為政府的收入),；其次，金融機(jī)構(gòu)的高管與政府行政序列的官員沒有本質(zhì)區(qū)別,，這樣金融系統(tǒng)資源分配的效率非常低,。
從宏觀調(diào)控的角度看，在現(xiàn)有體制下,，正如周小川行長所講的,，存在著大量軟約束的主體，比如產(chǎn)能過剩的國有部門,，比如商業(yè)銀行,，在財(cái)務(wù)上都或多或少有比較強(qiáng)的軟約束特征。所以周行長也講,，現(xiàn)在融資市場借錢的主要是兩類人：一類是利用行政權(quán)力占有資源,，比如一些大的國有企業(yè)，通過低成本融資,，然后轉(zhuǎn)手做資金掮客的生意,，做影子銀行的生意；還有一些是借錢不怕貴的,。當(dāng)這兩類人在融資市場成為主體的時(shí)候,，融資市場剩余的資金量就會(huì)縮小。其實(shí),，還有很多需要金融支持的實(shí)體部門、有效率的部門,，得不到融資,，因此，利率會(huì)水漲船高,。我覺得,，央行對于當(dāng)前體制弊端的認(rèn)知應(yīng)該是非常清晰的，是一個(gè)軟約束的環(huán)境,。
大家看到,，在過去一年多，央行頻繁地使用針對貨幣市場的資產(chǎn)端調(diào)控操作,，但是對負(fù)債端的操作很少,。盡管市場有頻頻降準(zhǔn)或者調(diào)低利率的聲音,，但央行仍然能夠保持相對強(qiáng)的定力，主要在資產(chǎn)端進(jìn)行調(diào)控,，這其中的根本原因不是來自于經(jīng)濟(jì),，而是來自于體制。
《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》：近年來,，影子銀行在一定程度上充當(dāng)了另一大融資渠道,，監(jiān)管部門在加大對影子銀行的監(jiān)管力度，您如何判斷目前國內(nèi)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn),？
劉煜輝：其實(shí),，中國沒有所謂真正的影子銀行，絕大部分都是銀行的“影子”,，即監(jiān)管套利,，銀行進(jìn)行會(huì)計(jì)科目的轉(zhuǎn)化，隱性地增加杠桿,。監(jiān)管層對銀行理財(cái),、同業(yè)業(yè)務(wù)等強(qiáng)化監(jiān)管，實(shí)際上讓監(jiān)管套利加杠桿的路徑被封殺,，中國的商業(yè)銀行將走向依靠風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和主動(dòng)資產(chǎn)管理能力(理財(cái)+證券化)來實(shí)現(xiàn)競爭力的方向,。
另外，直接融資也將由此進(jìn)入發(fā)展快車道,，中國的金融結(jié)構(gòu)將逐步發(fā)生深刻改變,，貨幣與信用開始分化，中國金融進(jìn)入“貨幣少增,，信用增”的狀態(tài),，實(shí)質(zhì)上，是銀行作為信用和債務(wù)中介的作用開始減弱,，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)投資銀行化成為大勢所趨,，中國銀行業(yè)主動(dòng)資產(chǎn)管理的時(shí)代開啟。從這個(gè)意義上講,，真正的中國影子銀行發(fā)展時(shí)代才剛剛開始,。
