中國經(jīng)濟50人論壇,、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第180期日前召開,。論壇成員,、中國經(jīng)濟體制改革研究基金會秘書長樊綱發(fā)表題為“平衡供求，防范資產(chǎn)泡沫”的主題演講,。他表示，當前中國資產(chǎn)價格存在泡沫問題,，這主要是由于需求短期內快速上漲,，大幅超出供給導致的。解決這一問題主要要從需求入手,，應該千方百計地考慮擴大投資者的投資渠道,，同時也要適當擴大供給。
供求失衡引發(fā)資產(chǎn)泡沫
樊綱說,，什么是資產(chǎn)泡沫,？目前有各種說法。有的說法純粹是描述性的,，說資產(chǎn)泡沫是資產(chǎn)價格持續(xù)高漲的過程,。但是沒有交代資產(chǎn)價格要有多高，怎么個高法,，高了會有什么后果等等,。
樊綱認為，資產(chǎn)泡沫就是資產(chǎn)溢價收益在短期內過快上升,，引致大量資金流入市場,，追逐較少的投資機會，并形成過度投資,，甚至在有些領域里形成過度的生產(chǎn)能力,。
根據(jù)這個定義，他表示,，如果有人不認為中國的資本市場曾經(jīng)出現(xiàn)過泡沫的話,，就想想這次世界金融危機的導火索——美國的房地產(chǎn)市場。在四五年的時間里,，美國的房價迅速上漲,。美國房地產(chǎn)價格的上升幅度和收入上升幅度的比，是衡量房地產(chǎn)價格情況的重要指標,。當時這一指標是以每年30%-40%這樣的速度在上升,，進而使人們對于房產(chǎn)價格上升的預期普遍化。
當時美國的次級按揭貸款為什么能夠盈利,，能夠避險呢,？首先一個前提就是假定房地產(chǎn)的價格每年以兩位數(shù)的速度上漲，它才有利可圖,。在這種預期下,，大量的資金進入房地產(chǎn)市場去買房，而且是投資性的買房,。進而提高了房價,，導致開發(fā)商也進一步跟進,，最終投資過度，生產(chǎn)了過多的房子卻賣不出去,。
上面舉的是房地產(chǎn)的例子,，其實，任何一種資產(chǎn),，任何一個產(chǎn)業(yè),，也都可能是這種情況。各種資產(chǎn)都可能產(chǎn)生泡沫,，前提是價格過快上漲,。什么叫過快，就是長期來講總是要漲的,，但是短期內就把長期的漲價過程完成了,，這在短期內就是泡沫。至于價格為什么會過快增長,，根據(jù)經(jīng)濟學的基本原理,，價格是由供求關系決定的，價格的上漲要么是需求過大,，要么是供給過少,，要么既有需求過大的問題，又有供給過少的問題,，總之是供求出現(xiàn)了不平衡,。
所以思考資產(chǎn)泡沫的問題，還是回到經(jīng)濟學的本源問題上,，思考為什么在資本的市場上,，出現(xiàn)了供求關系的失衡。這就需要進一步思考,，既然價格包括資產(chǎn)的價格是由供求關系決定的,，那么就需要從兩個方面分別來分析。
先討論需求方的問題,。資本市場上的需求是什么呢,？簡單說就是一批溫州炒房團拿著一大堆現(xiàn)金來到房地產(chǎn)市場上大量購買住房，形成了需求,，進而導致房產(chǎn)價格上漲,。股票市場也一樣，就是我們每個人都把存款取出來去炒股,，大爺大媽都開始炒股了,，于是股市開始暴漲,，需求開始過旺,�,？傊@一定是貨幣現(xiàn)象，一定是資金的流量問題,。所以要研究資本市場上的總需求,，人們首先想到的就是過多的貨幣供給，過度的流動性,。中國廣義貨幣同比增長速度通常只是百分之幾,，去年同比增長了28%多，而且政府又有四萬億資金投入等等,，有那么多錢在追逐這些資產(chǎn),，這就產(chǎn)生了風險。
大家看到,，中國現(xiàn)在真是有錢：大國企去競地,，地王不斷出現(xiàn)；溫州的商人們掙了錢,，到處尋找投資機會……貨幣是衡量所有物品,，包括產(chǎn)品、資產(chǎn)的價格的一種等價物,。所以它既可以導致通貨膨脹,，又可以導致資產(chǎn)泡沫。中國經(jīng)濟當中有這么多貨幣,，這兩種可能性就都是存在的,，它既會產(chǎn)生通貨膨脹，又會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫,。樊綱認為,，當前通貨膨脹的風險不大。
四點原因導致對資產(chǎn)需求快速增長
樊綱認為資產(chǎn)泡沫主要是需求短期內快速上升超出供給導致的,，而導致對資產(chǎn)的需求快速上升有四點原因,。
第一個，是高儲蓄,。據(jù)他介紹,，雖然2009年的數(shù)字還沒出來，但是在2008年,，我國GDP的51%是國民儲蓄,。考慮到2009年有大量的基礎設施投資建設,，這屬于政府儲蓄,，2009年儲蓄占GDP的比重估計比2008年還多。這么高的比重，通常在小國都是很難出現(xiàn)的,，在一個大國就更難,。中國現(xiàn)在是世界上儲蓄率最高的國家，在這種情況下,，中國的資本越來越充裕,，用于投資的錢也越來越多。
為什么中國的儲蓄率這么高呢,？外國人一說起來就是因為中國老百姓不花錢,。比如說中國男孩子多女孩子少，為了娶老婆要搞很好的很大的婚禮,，就要攢錢,。但這個解釋沒有什么說服力。中國家庭的儲蓄率近二十來年一直很穩(wěn)定,，保持在30%左右,。可能也有增長,，但是相對來講很小,。而且，中國的儲蓄率在2004年還是44%左右,，近幾年突飛猛進,，一下子跳到50%，這是居民儲蓄解釋不了的,。
中國居民儲蓄率穩(wěn)定,，客觀上是因為中國的居民收入增長速度比較穩(wěn)定，而且慢于GDP的增長速度,。因此居民可支配收入在整個國民收入當中的比重是在下降的,，在這種情況下，大量的低收入階層穩(wěn)定在低收入狀態(tài)下,，他的儲蓄率很難提高,。中國的農(nóng)民和農(nóng)民工是中國儲蓄率最低消費率最高的階層，一個農(nóng)民工90%的錢都花了,，他的儲蓄率是很低的,，再刺激消費也刺激不出來。
統(tǒng)計數(shù)字說明,，這幾年國民儲蓄率增長這么快,，貢獻最大的是企業(yè)儲蓄。企業(yè)儲蓄就是未分配利潤,，它有了錢也不分紅,，因為反正要投資，分紅還要多交筆稅。雖然最近兩年開始有新的政策強制分紅,，但是大多數(shù)企業(yè)2008年以前都是不分紅的,。一些國有企業(yè)占有資源，它的收入在其他國家都是歸全民所有,，國家財政要收走的。國際油價現(xiàn)在是每桶70多美元,，曾經(jīng)到過140美元,，俄羅斯政府規(guī)定27美元以上的利潤聯(lián)邦政府要拿走90%，但是在中國,，這部分利潤都留在了企業(yè),，成了企業(yè)利潤。
其他企業(yè)的利潤也在大漲,。其中一個重要的原因是,，中國處在發(fā)展階段，勞動力轉移過程沒有結束,，大量剩余勞動力在勞動力市場上把勞動工資水平壓得比較低,，低于勞動生產(chǎn)率的提高幅度，這個差額變成了資本收益,。所以,，資本的回報率比較高。
至于說政府儲蓄,，雖然政府稅收提高當中也有一部分用于儲蓄,，但是增長速度是有限的。雖然危機時期政府的社會支出在增長,，但是政府支出只有投資基礎設施建設部分是儲蓄,，其他的都屬于當年消費。
第二個,，錢多了,。去年一下子新增了十萬億貸款，導致貨幣供應量一下子增長了28%,。而且中國的經(jīng)濟本來就屬于貨幣量比較大,，流動性比較高的經(jīng)濟，原因是過去長時間內,，中國貨幣供應的增長速度一直高于實際GDP的增長速度,。一個經(jīng)濟體當中通貨太多，就容易產(chǎn)生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫,。這么多錢大家拿在手里,，如果有3%的通貨膨脹率，現(xiàn)在定期存款利率還不到3%，于是就成為負利率,。于是就要拿來投資,，于是對投資品的需求就越來越多。
那么為什么發(fā)出那么多貨幣,。一個具體原因就是,，中國的外匯制度。迄今為止,，基本的制度是企業(yè)獲得的外匯要交到中央銀行手里換成人民幣,。中央銀行發(fā)出的人民幣叫做基礎貨幣，中國當前外匯儲備每年增長六千億美元,，那就是四萬多億元的人民幣,，如果一塊錢一年流通五次的話，那就是20萬億元的貨幣增長,。由于這一制度導致大量貨幣外流,，中國長期采取的強制結匯現(xiàn)在已經(jīng)不強制了，但是因為人民幣開始升值,，人們現(xiàn)在都想換成人民幣,。
在中國不鼓勵人們持有外匯，不鼓勵人們自由到國外進行投資的制度下,，貨幣容易增長過快,。最后中央銀行還得出來對沖，通過提高準備金率,，增加央票發(fā)行等手段,，把發(fā)出來的錢再收回來一部分。于是現(xiàn)在中國就有了世界上最高的17%的準備金率,。
第三個,，需求那么多，還有一個重要的因素是外國資本到中國來追逐投資機會,。中國外匯儲蓄的增長,，其中一大部分是外資的流入。這當然是因為在中國資本回報率比較高,，金融部門,，房地產(chǎn)行業(yè)等等，都提供了新的機會,。加上人民幣升值因素,，現(xiàn)在每年有一千億美元左右的外資流入。
這個原則上不是問題,，問題是國外資本進來這么多,，為什么中國資本沒出去那么多,。這里，樊綱提出了一個發(fā)展中國家的特殊問題,。由于現(xiàn)階段發(fā)展中國家的資產(chǎn)價格大大低于發(fā)達國家,，因此大量的資金都想在差額消失前獲取這份差額作為資產(chǎn)回報。比如說全世界都知道北京房子的價格離倫敦有多遠,，上海的跟紐約跟東京跟香港有多遠,，而且中國又人多地少，房價早晚會長上去,，所以大量的資金投進來希望獲得差價,。
這是個發(fā)展中國家的特殊問題。因為倫敦200年前沒有這個問題,，雖然粗略來說當時它可能跟現(xiàn)在的北京一樣，人均四千美元的GDP,，但是當時沒有比它更先進的國家,，它的房價就是世界上最高的，所以并不知道將來房價會漲到什么地方去,。然而現(xiàn)在人人都知道,，發(fā)展中國家如果繼續(xù)增長，房價一定會到什么程度,。
第四個,，由于發(fā)展中國家的市場還不成熟，市場缺乏內在穩(wěn)定器的制度,，當中有一些制度缺陷導致需求往往波動很大,。比如說房地產(chǎn)市場上缺乏房產(chǎn)稅制度，就使得投資房地產(chǎn)的持有成本太低,，結果導致投資性需求過大,。許多買房者房子買了就等著漲價，租不出去沒關系,，于是就產(chǎn)生了空置房,。
擴大資本出路降低資產(chǎn)需求
中國資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的四方面原因，歸結起來就是一個內在因素：資本的投資渠道不足,。為此,，樊綱給出了四點建議，解決資本的投資出路問題,。
首先,，如果國內的各行各業(yè)都能夠有投資機會的話，資金就會分散,。然而中國當前的情況是,，有些領域有很多障礙,，使得大量的資金特別是民間資本很難在一些領域里投資。尤其是各種壟斷行業(yè),，現(xiàn)在基本是國有壟斷,，這就需要研究怎么能夠有更多的領域向民間資本開放。
樊綱說,，最近國務院出臺了關于民營經(jīng)濟的新三十六條,，鼓勵民間投資，可謂恰逢其時,。前兩年大家一直在叫是不是“國進民退”了,，這就起到了鼓勵民間投資的作用。但是光有這個還不夠,，還是有很多領域驅趕民間資本,，民間資本從這些領域中退出后投向哪里，是個必須要考慮的問題,。
另外一個重要的問題是如何鼓勵民營資本回歸實業(yè),，包括回歸一般制造業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè),。有些國家原來以為,，發(fā)展高端服務業(yè)就可以吃飯了，就可以不要制造業(yè)了,。這次金融危機給全世界一個教訓,，讓這些國家發(fā)現(xiàn)原來走過頭了。現(xiàn)在很多發(fā)達國家,，包括美國,、英國，從政府到企業(yè)都在想方設法回歸實業(yè),。
中國也應當吸取教訓,。過去這些年由于出現(xiàn)了金融泡沫，房地產(chǎn)泡沫,，使得相比之下好像實業(yè)掙錢少了點,，很多人鼓吹要轉產(chǎn)，放棄傳統(tǒng)制造業(yè),，去搞高新科技,，高端服務業(yè)。但是應該看到,，中國還處于工業(yè)發(fā)展的早期,，基礎非常薄弱。而且還有70%的勞動力沒受過高等教育,。中國正是在傳統(tǒng)制造業(yè)這方面有優(yōu)勢,，而且市場需求也大量存在,。包括修路建橋，建城市基礎設施,，包括中產(chǎn)階級家庭購買住房和汽車,，這些都是傳統(tǒng)制造業(yè)的需求。
現(xiàn)在我們需要思考,，發(fā)達國家都要回歸實業(yè)了,，中國的資金是不是也回歸。怎么創(chuàng)造條件,，創(chuàng)造一種社會環(huán)境,，去鼓勵資本回歸實業(yè)。要看到,，傳統(tǒng)制造業(yè)屬于收入相對較低,，但是風險相對較小的行業(yè)。有些金融行業(yè)收入是很高,，但是風險也高,，而且需要的專業(yè)知識比較多，這些條件不是人人都具備的,，貿然參與風險可能更大,。而且如果把風險的因素算進來,，把長期的動態(tài)過程算進來,，天下沒有哪個行業(yè)永遠比另一個行業(yè)掙錢更多。經(jīng)濟學的基本規(guī)律是平均利潤規(guī)律,，企業(yè)掙錢少了,，資本就撤出了，然后短缺就會出現(xiàn),，價格開始上漲,。
盡管現(xiàn)在全世界號稱30億人都在競爭傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)崗位，但是應該看到中國這30年積累了大量的優(yōu)勢,，如果繼續(xù)搞傳統(tǒng)制造業(yè),，可以占領更大的市場。樊綱說,，有外國人最近在東莞做了調研,，想知道中國現(xiàn)在勞動工資提高了，企業(yè)是不是要走,。結果是,，一是勞動工資沒漲太多，二是比起其他發(fā)展中國家,，中國有技術人才的優(yōu)勢,，有供應鏈的優(yōu)勢,，有產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)勢，有基礎設施的優(yōu)勢,。發(fā)展中國家有這幾項優(yōu)勢同時存在并不容易,。所以中國的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)還有很大的發(fā)展前途，中國的城市化進程所需要的鋼筋水泥,，足夠讓一般制造業(yè)支撐很長時間,。
第三，是不是可以鼓勵一些私人對外投資,。如果民間資本包括國有企業(yè)資本能夠向外投資,，那么國內的壓力會小一點。而且這也可以算是中國的進口,。中國將來土地這么稀缺,，房子這么少，中國人到國外去買點房子也很正常,。關鍵是中國怎么在對外投資方面,，民間資本輸出方面，敞開一些更大的門,，創(chuàng)造更多的投資機會,。
第四，要想有新的投資機會,，還得抓緊建立制度,，改革制度。比如說建立像股權投資基金或者產(chǎn)業(yè)投資基金這樣的基金,。因為小資本有時候在產(chǎn)業(yè)當中可能很難起作用,，需要資本的匯集。而且投資需要專業(yè)知識,，否則個人的錢不知道怎么投更有效率�,，F(xiàn)在大家都知道PE重要，很多外國PE到中國賺錢,，然而中國在這方面迄今為止發(fā)展很慢,，應該研究如何才能形成一種真正制度化的有法律保障的PE，這樣我們居民少量的錢可以匯集成大量的錢,，交給專業(yè)人士,，用專業(yè)的方式去投資，追求一些高的回報,。中國現(xiàn)在個人能投的要么是股票,，要么是債券，要么是房子,，錢大概就這么幾個去處,。如果有更多的基金,，包括QDII，證券式的投資基金,，PE產(chǎn)業(yè)式的投資基金,，投資渠道就會更多。
適當增加資產(chǎn)供給防范泡沫
減少資產(chǎn)泡沫,，除了從過快上升的需求一方找解決辦法以外,，還可以考慮適當增加供給。
“在任何一個市場上,，都有市場本身的供給能不能增加的問題,。”樊綱說,，最近老有人問我,，中國的股市今年是世界最差的股市，你怎么解釋,。我說搞宏觀研究的確實解釋不了中國的股市,，中國現(xiàn)在是世界上增長率最高的國家，中國的企業(yè)現(xiàn)在是世界上回報率最高的之一,，然而現(xiàn)在上市公司的市盈率只有十來倍,。雖然股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，但是現(xiàn)在這個現(xiàn)象只能從供給來解釋,。供給增加是一個重要因素,。房地產(chǎn)也一樣，如果造的房子多了,，那它就愁賣了,，房價就穩(wěn)定了,。
從房地產(chǎn)市場來看,，供給上不去主要是因為土地供應有限。這里有幾個原因,。比如說中國本來就土地少,，可居住的土地就更少。老有人說中國土地面積大,，但是把戈壁灘刨了,，再考慮18億畝必須保護的農(nóng)田，就少了,。樊綱表示農(nóng)田必須保護,，它不是經(jīng)濟問題，是個糧食安全的問題,，是國際政治問題,。
不過現(xiàn)在確實有一類地是閑置的——農(nóng)民的宅基地,，特別是已經(jīng)進城的農(nóng)民的宅基地。有的房地產(chǎn)商說中國農(nóng)民有別墅,，城里住一個小閣樓,，家里有一個大房子。農(nóng)民宅基地的全部面積,，按照房地產(chǎn)開發(fā)商們的計算,，是全部中國城市用地的五倍。怎么把它整合起來,，流通起來,，與農(nóng)民的市民化等等結合起來，確實需要考慮,。
另外,，有些地方為了使得土地價格能夠攀升，為了地方財政能有更多收入,，人為控制土地供給,，制造了一些地方土地的緊張。包括中央政府也許有的時候管制的過嚴,，對土地供給控制得過嚴,，沒有把一些能夠供給的土地供給出來。
土地永遠是有限的,，但是更大的問題是,，怎么可以在同樣的土地上生產(chǎn)出更多的房子來。如果深圳的樓能跟香港的樓蓋得一樣高一樣密,，深圳一定能承載現(xiàn)在兩倍的人口,。中國現(xiàn)在對土地的利用率太低，全國各地都能看到大量平平坦坦的開發(fā)區(qū),，這就說沒地了,，日本從來沒有一層的廠房，從來沒有花園廠房,。所以現(xiàn)在最根本的問題是要改變各種制度和政策,，提高土地利用率，增加住房供給,。從供求關系的角度,，這是根本的。
樊綱,，北京大學,、中國社會科學院研究生院教授；國家級有突出貢獻的中青年專家，現(xiàn)任中國經(jīng)濟體制改革會副會長,，中國經(jīng)濟體制改革研究基金會秘書長,，國民經(jīng)濟研究所所長。1953年9月生于北京,。1978年考入河北大學經(jīng)濟系,；1982年考入中國社會科學院研究生系主攻西方經(jīng)濟學；1985年至1987年赴國民經(jīng)濟研究局及哈佛大學訪問研究,；1988年獲中科院經(jīng)濟學博士學位,；同年進入中國社會科學院經(jīng)濟研究所工作；1992至1993年任《經(jīng)濟研究》編輯部主任,，1994-1995年任經(jīng)濟研究所副所長,。1996年起任現(xiàn)職。1991年,、2005年兩次獲孫冶方經(jīng)濟學優(yōu)秀論文獎,。2004年被法國奧弗涅大學授予榮譽博士學位。