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證監(jiān)會上周末公布了《關于深化新股發(fā)行制度改革的指導意見》，啟動了新一輪的新股發(fā)行制度改革，意見擬通過擴大詢價機構(gòu)范圍,、增強定價信息透明度,、完善回撥和中止發(fā)行機制以及完善報價申購和配售的約束機制這四個方面的改革，促進新股報價更加理性科學,。本報今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議,。
網(wǎng)下?lián)u號配售
仍有改進之處
《關于深化新股發(fā)行制度改革的指導意見》提出，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構(gòu)獲配股份數(shù)量,，加大網(wǎng)下報價責任,，并引入了網(wǎng)下?lián)u號配售方式。在具體操作上,，將不再對全部有效申購比例配售,，而由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構(gòu),。這樣單個詢價機構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應的資金會大幅增加,，加大了定價者的責任，應能促進報價更加審慎和真實,。
采取這一方式的目的,，是想通過隱含的高報價一旦破發(fā)后大幅虧損的風險來約束詢價機構(gòu)，促進詢價機構(gòu)在新股詢價時根據(jù)公司情況,，審慎報價,，這在制度上是個創(chuàng)新之舉，也能在某種程度上降低發(fā)行價格,。但考慮到網(wǎng)下詢價的現(xiàn)實情況,，筆者以為，這一方式在實行上仍需慎重考量,，單筆最低配售數(shù)量不宜設置過高，超過5家詢價機構(gòu)提供有效報價就隨機搖號的可行度,，有待商榷,。因為這將會使保薦券商不得不事先確定一個極高的最低單筆配售數(shù)量，如果考慮到最終確定的有效報價在確定發(fā)行價以上的詢價機構(gòu)只有6家的話,，要滿足必須隨機搖號這個條件,，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數(shù)量需要在網(wǎng)下發(fā)行總量的五分之一或以上。筆者統(tǒng)計了今年1月以來中小板和創(chuàng)業(yè)板已確定發(fā)行價格的209只新股,，平均實際募資額達9.13億元,，以網(wǎng)下配售占發(fā)行總量的20%計，若最低單筆配售數(shù)量為五分之一,，那么詢價機構(gòu)單筆中簽金額的均值將會高達3600萬元以上,。
雖然從理論上說，中簽金額越高，詢價機構(gòu)責任越大,，越會審慎報價,，但與此同時，過高的單筆配售數(shù)量,，將會極大限制詢價機構(gòu)的報價能力,，甚至導致大量參與詢價的機構(gòu)放棄報價。由于風控的要求,，中小規(guī)模詢價機構(gòu)在單一個股的中簽持有金額上均會有個上限限制,，通過披露的網(wǎng)下詢價結(jié)果中不少機構(gòu)的報價數(shù)量并非滿額就可見一斑，一旦單筆配售的初始規(guī)模設置過高,，中小規(guī)模的詢價機構(gòu)將不得不在一開始就選擇退出,，客觀上大幅度縮小了詢價機構(gòu)的覆蓋面。
有觀點認為,，中小詢價機構(gòu)報價能力偏弱,，因此其退出無礙大局，這一說法并無事實依據(jù),。筆者統(tǒng)計了今年6月1日以來已確定發(fā)行價格的30家創(chuàng)業(yè)板公司的報價情況,，公布了各種類型詢價機構(gòu)的報價區(qū)間等詳細資料的公司有29家，在這29家公司中,，基金有16次占據(jù)了報價最高位置,，券商自營則有11次，兩者合計占比超過9成,，而在報出最低價的詢價機構(gòu)類型中,，基金和券商同樣分別有10次和20次（一次并列）。顯然,，在報價的隨意性上,，一向被認為規(guī)模較大，有較強報價能力的基金和券商體現(xiàn)得更為明顯（保險公司受監(jiān)管限制極少參與創(chuàng)業(yè)板詢價）,。而事實上,，多數(shù)的最終定價也是以基金的加權(quán)平均報價為依據(jù)的。
擴大而非縮小詢價機構(gòu)的參與度,，是新股適當定價的先決條件,，這是由證監(jiān)會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價機構(gòu)的主張可以得出的結(jié)論。然而,，如果初始最低單筆配售數(shù)量定得不適當,，恐將事與愿違，在某些情況下,，可能導致新股定價大幅度地偏離其應有價格,，或者由于參與詢價機構(gòu)數(shù)量大規(guī)模減少而出現(xiàn)新股發(fā)行失敗的可能,。
此外，過高的單筆配售數(shù)量,，可能造成網(wǎng)下解禁時股價大幅波動,。從以往的市場表現(xiàn)看，越是網(wǎng)下機構(gòu)配售分散的個股,，在解禁期前后的下行風險越小,，而一些網(wǎng)下配售機構(gòu)集中的個股，往往在解禁日前后出現(xiàn)大幅下跌的走勢,，這當然與網(wǎng)下配售機構(gòu)過度集中的拋售有關,。對于流通性本來就較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板而言，為了避免出現(xiàn)這種局面,，單筆配售數(shù)量也不宜設置過高,。
有鑒于此，筆者認為,，提升網(wǎng)下單個機構(gòu)獲配數(shù)量來限制詢價機構(gòu)隨意報價這一想法是值得肯定的,，但考慮到提高詢價機構(gòu)參與度以達到適當定價的目的，所確定的單個機構(gòu)最低獲配數(shù)量也不宜過高,，最好控制在當次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的二十分之一以下,。
確保主承銷商公平操作
難度很大
證監(jiān)會這次發(fā)布深化新股發(fā)行體制改革征求意見稿，提出增強定價信息透明度,，完善回撥機制和中止發(fā)行機制,，這些對完善新股發(fā)行體制都很有積極意義。
但是,，ＩＰＯ發(fā)行市場化的定價的諸多問題,，其原因不僅僅在于一級市場機制不健全，根源恰在于二級市場的一些“偽市場化”因素,，如果改革目光僅僅停留在一級市場,，忽視二級市場的規(guī)范整頓，其效果便會打折扣,。
比如說,，此次改革提出由券商和發(fā)行人通過隨機搖號的方式確定網(wǎng)下配售可獲配機構(gòu)，大幅增加單個詢價機構(gòu)可買股份數(shù)量,，將會加強定價者公平定價的主觀能動性,，這是值得肯定的,，但由于股票將可能更加集中在少數(shù)大機構(gòu)手里,，或?qū)⒃鰪娖洳倏v二級市場動因，這又是讓人擔心的,。目前二級市場操縱較為盛行,，一級市場高價發(fā)行風險可以通過股價操縱輕松轉(zhuǎn)移給二級市場,，這樣，依托大筆持股和這柄撒手锏,，反過來又促使其敢于過高報價,。另外，此次改革將原來網(wǎng)下配售與網(wǎng)上發(fā)行的雙向回撥機制更改為單向回撥機制,，即只允許網(wǎng)上申購不足向網(wǎng)下回撥,，而網(wǎng)下有效申購不足的不得向網(wǎng)上回撥，只能中止發(fā)行,。此舉雖然可以保護散戶投資者,，但網(wǎng)上向網(wǎng)下回撥也可能導致股票過度集中在機構(gòu)手里，由此同樣產(chǎn)生市場操縱問題,，不能不防,。
正如證監(jiān)會發(fā)言人所指出的：新股發(fā)行體制改革涉及面廣，需要參與各方擔負起各自的職責,，筆者認為尤其要加強二級市場的監(jiān)管規(guī)范,。所以筆者的建議是：
需要下大氣力嚴厲打擊二級市場股價操縱尤其是新股操縱行為，這意味著要大力完善二級市場游戲規(guī)則,。那些投機資金之所以能夠在二級市場呼風喚雨,，在于市場存在以資其利用的游戲規(guī)則漏洞。尤其應嚴格規(guī)制二級市場資產(chǎn)重組行為,，確保新股上市后一定時期內(nèi)公司上市實體的相對穩(wěn)定性,，防止其一上市就重組、或大筆注入其他實業(yè)資產(chǎn),、或通過向基金等大額投資者高價增發(fā)注入貨幣資產(chǎn)等,。還有，新股發(fā)行體制改革必須考慮A股市場現(xiàn)有實際,。此次改革,，證監(jiān)會賦予主承銷商一定自主權(quán)，網(wǎng)下詢價機構(gòu)擴容采用的是主承銷商挑選推薦方式,，以改變主承銷商單方面偏向發(fā)行人的現(xiàn)狀,。實際操作時由承銷商建立一個本公司內(nèi)部的機構(gòu)投資者名單，在具體項目發(fā)行時,，再從這個機構(gòu)名單中挑選一部分機構(gòu)參與詢價和配售,。這里的操作難度在于如何確保公平。鑒于眼下人情關系風盛行,，在新股緊缺的大環(huán)境下,，讓承銷商確保其中的公平，太難,，如何防止這個自主權(quán)被濫用而借以生財牟利,，尚需大智慧,。筆者認為，對網(wǎng)下機構(gòu)擴容,，應由證監(jiān)會規(guī)定新的詢價機構(gòu)準入門檻,，盡可能擴大詢價機構(gòu)群體，更應增加大額個人投資者,。為最大限度維護市場“三公”,，所有符合準入門檻具有詢價資格的投資者均應有權(quán)參與詢價。
新股詢價應更多
汲取中小投資者意見
新股發(fā)行改革一直是證券市場的熱點問題,，畢竟這是證券市場上市公司登陸的第一個環(huán)節(jié),，在這一環(huán)節(jié)追求市場化發(fā)行一直是改革的方向和重點，于是改革也伴生了高價發(fā)行和上市公司破發(fā)現(xiàn)象,。追求市場化發(fā)行的方向是對的,，但不能把市場化等同于消滅一級市場和二級市場的差價，更不能等同于脫離上市公司的實際價值而漫天要價,，作為對追求市場化發(fā)行的平衡,，筆者認為，啟動新一輪的新股發(fā)行改革應該從維護證券市場的“生態(tài)平衡”角度出發(fā),，讓利給中小投資者,，而不是追求讓新股籌碼的賣方獲得一個好價格。
在我們一直仿效的英美等國的證券市場,，新股發(fā)行采取的是累計投標定價機制,，在累計投標中，承銷商在確定IPO股票發(fā)行價格的時候,，充分利用了擁有的對IPO股票差別分配的權(quán)利,。在累計投標定價機制中，承銷商不一定按照申報數(shù)量比例配發(fā),，也不一定按照價格由高到低順序配發(fā),，而是更注重投標的質(zhì)量。對于高質(zhì)量的投標配發(fā)比例較高,，對于低質(zhì)量的投標配發(fā)比例較低,。當然，最值得我們注意的是,，這一機制同樣預留了一二級市場的差價,。
也就是說，新股發(fā)行改革不應以消滅一二級市場的差價為目標,，而是如何分配一二級市場差價的權(quán)利,。實事求是地說，中小投資者在新股申購中處于被動地位,，對新股定價沒有發(fā)言權(quán),，一二級市場差價大的新股普通投資者極難中簽，中簽的新股往往卻面臨破發(fā),，這種狀態(tài)顯然不符合一個健康證券市場發(fā)展的“生態(tài)平衡”,。那么，在滿足了大量中小企業(yè)融資的需求之后,，讓廣大中小投資者分享一下一二級市場的差價,，不正好可以維護市場的平衡嗎？筆者覺得,，這個思路似應在新一輪新股發(fā)行改革中有所體現(xiàn),。
其實，最近一段時期,，在上海證券交易所上市的新股發(fā)行價格應該說體現(xiàn)了讓利給中小投資者的思路,。農(nóng)業(yè)銀行上市時，在決定其發(fā)行價格時,，提出遵循“實現(xiàn)投資者和發(fā)行人的雙贏”的原則,；光大銀行上市提倡“一方面要體現(xiàn)銀行的價值，另一方面也要給投資人一定的利潤空間”,。兩家銀行公司的做法,，正是筆者所提倡的——新股發(fā)行改革不能以消滅一二級市場價為目標，而應讓利給更多中小投資者,。
所以,，筆者建議新股詢價時應盡力設法汲取更多中小投資者的意見。中小投資者的定價能力可能不專業(yè),，甚至很低,，但只有讓中小投資者參與進來，才能讓中小投資者的“知情權(quán),、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)”發(fā)揮作用,。
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