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核心提示：“光大銀行在部分領(lǐng)域有所優(yōu)勢,，但整體而言缺乏特色,，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高,�,！币晃蝗谭治鰩熢诂F(xiàn)場對(duì)本報(bào)稱,，光大銀行的“故事”并不好講。
8月2日,，光大銀行在深圳開始首場路演,。主承銷商中金公司在路演現(xiàn)場提供給投資者的A股投資價(jià)格分析報(bào)告中，給出的估值區(qū)間在3.52-4.08元,，超出市場預(yù)期,。
“厚積薄發(fā)，光大的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利增長駛?cè)肟燔嚨�,�,！敝薪鸸痉治鰩熋娙A在現(xiàn)場推介說。
此次深圳路演由行長郭友帶隊(duì),，主要就光大銀行的特色和優(yōu)勢,、凈息差較低的原因等問題回答了投資者提問。
本報(bào)記者設(shè)法進(jìn)入現(xiàn)場,，直擊了路演的全過程,。
此前光大銀行透露，戰(zhàn)略配售遴選工作已于7月28日順利完成,，20余家配售對(duì)象均為光大銀行核心客戶,。光大銀行本次IPO擬發(fā)行61億股(不考慮“綠鞋”)，其中戰(zhàn)略配售30億股,，占比近50%,。
“因認(rèn)購踴躍，導(dǎo)致個(gè)別光大系企業(yè)甚至不得不放棄了認(rèn)購額度,�,！惫獯筱y行稱。
但不看好光大的聲音并未減少,。
“光大銀行在部分領(lǐng)域有所優(yōu)勢,，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高,�,！币晃蝗谭治鰩熢诂F(xiàn)場對(duì)本報(bào)稱，光大銀行的“故事”并不好講,。
接下來的兩天,，光大銀行將依次在上海、北京各進(jìn)行一次團(tuán)體路演,。之后,，將進(jìn)行網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購，預(yù)計(jì)于8月18日正式登陸A股,，成為第16家上市銀行,，代碼：601818,。
盈利性之辯
多家券商分析報(bào)告認(rèn)為,，光大銀行凈息差水平在上市銀行中處于末端，盈利性較差,，郭友在路演現(xiàn)場試圖對(duì)此進(jìn)行“糾偏”,。
“我們已經(jīng)形成穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)體系，風(fēng)險(xiǎn)管理達(dá)到同業(yè)中等偏上水平,�,！惫驯硎荆旯静涣假J款率的顯著下降,，2007年末光大的不良余額187億元,，不良率4.5%，到2009年末其不良余額降至81.2億元,，不良率為1.25%,，“今年已在1%以下”。
此外,，2005年至今,，光大新發(fā)放貸款不良僅0.38%，在同業(yè)中居于領(lǐng)先地位,。其中,，房貸實(shí)現(xiàn)了“零不良”。
光大對(duì)不良的把控受業(yè)界人士認(rèn)同,，不過,，其亦被指風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，從而拖累了其貸款收益率水平和凈息差,。
中金公司給出的投研報(bào)告顯示,，光大銀行2008年凈息差2.80%，低于行業(yè)平均水平的3.09%,；2009年其凈息差下降至1.95%,，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的2.34%,。
對(duì)此，光大銀行董秘盧鴻道出“無奈”——公司長期受資本約束困擾,，影響了發(fā)展,，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中低收益的同業(yè)資產(chǎn)占比較高。在資本不足情況下,，光大更多將貸款資源投向了資本占用較少,、風(fēng)險(xiǎn)較小的大行業(yè)企業(yè)以及按揭貸款，大中型企業(yè)成為其主要客戶,，銀行定價(jià)沒有優(yōu)勢,。
光大的公司貸款集中于大客戶，2009年末1億元以上貸款金額占比達(dá)83%,，為同業(yè)中最高水平,。
“未來5年，光大將逐步發(fā)力高收益的中小企業(yè)業(yè)務(wù),，今年以來此類貸款增長很快,。”郭友稱,。
努力做大票據(jù)融資來增加利潤,，也拉低了息差。
“2009年上半年光大的貸款才增長400億,，只能用票據(jù)來彌補(bǔ),，票據(jù)貼現(xiàn)占比達(dá)17%，而當(dāng)時(shí)票據(jù)收益率較低,�,！北R鴻說。
不過,，待去年7月份增資完成后,，光大開始增加信貸投放，下半年新增貸款1000億左右,，這將有利于今年盈利,。
存款成本高于同業(yè)水平，是跋旃獯笙⒉畹牧硪恢匾蛩�,。公�?009年末剔除結(jié)構(gòu)性存款的日均存款成本1.69%,，略高于行業(yè)平均水平，若考慮高成本的結(jié)構(gòu)性存款,，則存款成本達(dá)1.75%,。
“去年做票據(jù)，引起保證金存款的大幅增長。在存款結(jié)構(gòu)上,，協(xié)議存款,、同業(yè)存款的成本也較高�,！北R鴻在路演現(xiàn)場解釋,。
郭友在給投資者的網(wǎng)點(diǎn)描述中，試圖讓市場看到網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張帶給光大包括存款在內(nèi)的綜合效應(yīng),�,！熬W(wǎng)點(diǎn)從去年開始大力發(fā)展，現(xiàn)在新開網(wǎng)點(diǎn)速度和效益比以前有明顯提高,�,！�
2009年私募引資后，光大新設(shè)57家分支機(jī)構(gòu),。未來幾年,，光大將開設(shè)15-20家異地機(jī)構(gòu)，75-80家同城營業(yè)網(wǎng)點(diǎn),。
“加快發(fā)展速度,，光大已經(jīng)具備了條件,。我們制定的近期目標(biāo)是,，凈利潤3年翻一番，資產(chǎn)規(guī)模4年翻一番,�,！惫岩孕判臐M滿的口氣宣布
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比較好聽的“小故事”
盡管如此,，市場的擔(dān)憂依然存在,。
光大銀行在招股書中自述其競爭優(yōu)勢時(shí)稱其具有“獨(dú)具優(yōu)勢的光大綜合金融平臺(tái)”，并在戰(zhàn)略規(guī)劃中提出重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù),。但前述券商分析師認(rèn)為,，金控概念和零售業(yè)務(wù)都并非光大銀行的競爭優(yōu)勢和特色。
在8月2日的路演現(xiàn)場,，光大銀行管理層沒有詳細(xì)闡述如何實(shí)現(xiàn)背靠光大綜合金融平臺(tái)的優(yōu)勢,。
“恐怕也說不清楚，整個(gè)光大集團(tuán)都還在思考中,�,！苯咏獯蠹瘓F(tuán)的一位人士稱，在中國目前分業(yè)經(jīng)營,、分業(yè)監(jiān)管的格局下,，要為客戶提供一攬子綜合金融解決方案，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品交叉銷售和客戶資源、渠道的共享,，非常困難,。中信集團(tuán)在2002年就提出做金控的思路，但時(shí)至今日已經(jīng)逐步放棄,。
光大銀行雖然提出重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù),，但實(shí)際上，它近年的資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤的增長主要依賴于公司銀行業(yè)務(wù),，零售業(yè)務(wù)的利潤反而是直線下降的,。招股書顯示，2007年,、2008年及2009年,，光大零售銀行業(yè)務(wù)利潤總額分別為8.56億元、1.76億元和1.50億元,。
國金證券研報(bào)認(rèn)為,，光大銀行總體上“業(yè)務(wù)上目前看不出明顯競爭優(yōu)勢與特點(diǎn)”。但在一些小的領(lǐng)域具有優(yōu)勢和特色,，比如個(gè)貸渠道的工程機(jī)械貸款,。
在路演現(xiàn)場，郭友稱工程機(jī)械貸款是光大銀行模式“創(chuàng)新”的典型代表,，“光大在這一塊的市場份額已達(dá)60%,，且沒有一筆不良�,！�
業(yè)內(nèi)人士介紹,，光大此類貸款的主要措施是與優(yōu)質(zhì)企業(yè)合作，合作商均為國內(nèi)同行骨干企業(yè),；二是制造商回購擔(dān)保和經(jīng)銷商風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制,，光大要求制造商在其銷售的工程機(jī)械上安裝GPS系統(tǒng)，以便隨時(shí)掌握車主的使用情況,，一旦車主無法還款,，制造商需依協(xié)議回購車輛并處置，用以償還貸款,。
此外,，郭友認(rèn)為，光大銀行的中間業(yè)務(wù)領(lǐng)先于同業(yè),。招股書顯示,，2009年、2008年和2007年該行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入分別為31.57億元,、21.74億元和11.90億元,。2007年至2009年年復(fù)合增長率達(dá)到62.9%,。
其中，2009年,、2008年和2007年,，該行理財(cái)服務(wù)手續(xù)費(fèi)分別為6.76億元、4.25億元和1.88億元,，2007年至2009年年復(fù)合增長率為89.6%,。
光大銀行的理財(cái)產(chǎn)品中，銀信合作理財(cái)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的手續(xù)費(fèi)收入占比33%,。承銷商人士透露,，截至今年6月底，該行理財(cái)產(chǎn)品余額為1667億元,，涉及銀信合作信托貸款類理財(cái)產(chǎn)品900億元,，占比54%。
市場預(yù)期,，此次監(jiān)管層叫停銀信合作,，將對(duì)光大產(chǎn)生較大影響。但光大銀行副行長單建保在8月2日路演現(xiàn)場回應(yīng)稱,，光大已擬定應(yīng)對(duì)之策,，光大理財(cái)條線已轉(zhuǎn)向開發(fā)和銷售開放式理財(cái)產(chǎn)品，以替代銀信產(chǎn)品,，同時(shí),，加大代銷證券、基金,、保險(xiǎn)產(chǎn)品力度以補(bǔ)充中間業(yè)務(wù)收入,。
“事實(shí)上,，銀信產(chǎn)品對(duì)銀行中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)并不高,，而銷售開放式理財(cái)產(chǎn)品和代銷同業(yè)產(chǎn)品更能提升盈利�,！痹趩谓ū,？磥恚瑸橐�(guī)避風(fēng)險(xiǎn),，銀行選擇銀信合作的信托貸款客戶,，資質(zhì)要求更甚于普通貸款客戶，利率一般下浮15%,，拋開讓渡給投資客戶的4%左右收益,，銀行獲得的收入很少。
市場“還價(jià)”3元上下
主承銷商中金公司對(duì)光大銀行的盈利前景和估值給出了較高預(yù)期,。
“在股份行中,，中信銀行與光大銀行最為可比,，但光大銀行的估值應(yīng)當(dāng)相比中信略有折扣�,！睆南鄬�(duì)估值角度,，中金公司分析師毛軍華向投資者表示。他的判斷主要基于,，兩者股東背景相似,，流通市值接近，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似,。
中金估計(jì),，光大銀行上市一年內(nèi)流通市值約為110億元，與中信銀行流通市值134億元接近,。光大的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和未來三年盈利成長性優(yōu)于中信銀行,，但風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)回報(bào)率低于中信約10%，因此光大估值水平相對(duì)中信應(yīng)略有折扣,。
中金估算光大銀行對(duì)應(yīng)1.81-2.10倍動(dòng)態(tài)市凈率,，估值區(qū)間為3.52-4.08元。
但在路演現(xiàn)場,，機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為中金估值過高,，一位基金經(jīng)理對(duì)本報(bào)表示，其報(bào)價(jià)為2.9元,。大多數(shù)券商也僅給予3元左右的定價(jià),。
國金證券認(rèn)為，目前股份制銀行平均估值在1.74×10PB,，光大資質(zhì)一般但也無絕對(duì)瑕疵,，給予1.6-1.7×10PB的上市定價(jià)，對(duì)應(yīng)3.1-3.3元,。預(yù)留10%的安全邊際,，建議申購區(qū)間為2.8-3.00元。
中郵證券也認(rèn)為,，光大銀行的合理發(fā)行價(jià)將為2.99-3.25元,。
其理由是，光大銀行2009年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤76.43億元,，每股收益0.26元,。凈資產(chǎn)481億元，每股凈資產(chǎn)1.44元,。預(yù)計(jì)公司2010年至1012年每股收益分別為0.26,、0.31、0.36元,，每股凈資產(chǎn)分別為1.99,、2.30,、2.66元；上市中型股份制商業(yè)銀行目前對(duì)應(yīng)的09年靜態(tài)市盈率13.86和10年預(yù)期市盈率10.90倍,，“我們給予公司11.5倍至12.5市盈率預(yù)測,，公司合理發(fā)行價(jià)將為2.99-3.25元，公司約能融資179-228億元”,。
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