|
從2009年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）起,，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段,。眾所周知，創(chuàng)業(yè)板本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性,。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入的低門(mén)檻意味著市場(chǎng)運(yùn)行的高風(fēng)險(xiǎn),，這些基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)自身特質(zhì)以及創(chuàng)業(yè)板尚不成熟所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn),，與傳統(tǒng)的主板市場(chǎng)有著很大不同。因此,，必須建立起與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管體系,，才能保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良性運(yùn)行。
把好上市監(jiān)管關(guān)
對(duì)擬上市的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選和甄別,，使經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng),、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)良好發(fā)展的前提條件,。在擬上市企業(yè)的準(zhǔn)入上,，一方面既要選取業(yè)績(jī)突出、治理規(guī)范的企業(yè)以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的生命力,，另一方面又不能背離創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立的初衷,，即為自主創(chuàng)新企業(yè)等成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和創(chuàng)業(yè)資本的退出機(jī)制。
第一,，發(fā)審會(huì)實(shí)質(zhì)審查制度,。《暫行辦法》規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)較主板標(biāo)準(zhǔn)為低,，這是與創(chuàng)業(yè)板旨在為中小企業(yè)融資的目的相一致的,。但盡管創(chuàng)業(yè)板在股本要求和盈利要求等硬性財(cái)務(wù)門(mén)檻上有所降低，但卻在創(chuàng)新,、高科技含量,、市場(chǎng)前景等軟條件方面有潛在要求,。《暫行辦法》對(duì)于上市企業(yè)的軟條件沒(méi)有明確,，但是在創(chuàng)業(yè)板的籌劃過(guò)程中,，對(duì)于創(chuàng)新性、科技性和成長(zhǎng)性等要求是審查過(guò)會(huì)企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn),。筆者認(rèn)為,，如果對(duì)這些判斷標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有進(jìn)行明確，一方面會(huì)造成擬上市企業(yè)和證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市要求存在模糊的理解,，造成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期,。同時(shí)，也會(huì)使創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)的審查缺乏具體的標(biāo)準(zhǔn),，從而使審核結(jié)論缺乏公信力,。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)范性文件對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的軟條件加以明確,，具體對(duì)各類(lèi)型創(chuàng)新企業(yè)的條件做出定性的要求,，使得發(fā)審會(huì)的審核有依據(jù)可循，企業(yè)能對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市更具預(yù)測(cè)性,，也有利于政府從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行研究分析,。
根據(jù)2009年最新修改的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》，證監(jiān)會(huì)專(zhuān)門(mén)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行審核委員會(huì),，對(duì)發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)文件和中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門(mén)的初審報(bào)告進(jìn)行審核,。相比較主板市場(chǎng)發(fā)審會(huì)，創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)大了發(fā)審會(huì)規(guī)模,，增加了行業(yè)專(zhuān)家委員的比例,，特別是強(qiáng)調(diào)行業(yè)專(zhuān)家的咨詢(xún)意見(jiàn)。這對(duì)判斷擬上市企業(yè)的軟指標(biāo)要求,，特別是其中的專(zhuān)業(yè)技術(shù),、成果轉(zhuǎn)化和發(fā)展?jié)摿Φ仁欠浅Ｓ幸娴摹０l(fā)審會(huì)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的重要一環(huán),。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)明確發(fā)審會(huì)在決定企業(yè)上市上的權(quán)力,，即使硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，但前述軟條件不符合相關(guān)規(guī)范性文件的要求時(shí)即不得通過(guò),。
第二,，嚴(yán)格保薦人制度。保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),，核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實(shí),、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度,，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任,。2009年新修改的《證券上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的資格管理、保薦職責(zé),、保薦業(yè)務(wù)規(guī)程,、保薦業(yè)務(wù)協(xié)調(diào),、監(jiān)管措施和法律責(zé)任等作了詳細(xì)規(guī)定,，特別是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上加大對(duì)保薦人的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。
筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下方面進(jìn)一步完善我國(guó)的保薦人制度,。首先,，保薦義務(wù)和責(zé)任的不平衡問(wèn)題。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,，企業(yè)較高的成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)使保薦人盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)增大,，其受懲罰的可能性就越大。而與此同時(shí),，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的保薦費(fèi)用較主板和中小板要低,，由此帶來(lái)保薦人風(fēng)險(xiǎn)和收入不成比例的矛盾。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立保薦人收入同風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的機(jī)制,，消除高風(fēng)險(xiǎn)低收入的不合理現(xiàn)象,，一方面通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制形成合理的保薦價(jià)格體系；另一方面可通過(guò)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)突出的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)予以引導(dǎo),。其次,，保薦責(zé)任期限問(wèn)題。盡管創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的持續(xù)督導(dǎo)時(shí)間較主板市場(chǎng)要長(zhǎng),，但是對(duì)于上市企業(yè)的存續(xù)時(shí)間而言,，保薦人在保薦期限屆滿(mǎn)之后便不再承擔(dān)因其保薦不得力而產(chǎn)生的責(zé)任，這樣的規(guī)定對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是值得商榷的,，我們可以參考英國(guó)AIM市場(chǎng)中的終身保薦人責(zé)任制度,，將某些保薦期限屆滿(mǎn)后出現(xiàn)的屬于保薦人權(quán)責(zé)范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，可以溯及追究保薦人的責(zé)任,，這樣就能夠有效防止惡性的造假丑聞,，保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行。再次,，鑒于企業(yè)上市不同階段的保薦業(yè)務(wù)側(cè)重各有不同,，有必要參考香港的保薦人新政制度，即引入類(lèi)似合規(guī)顧問(wèn)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等其他中介機(jī)構(gòu),。由保薦人承擔(dān)對(duì)新申請(qǐng)人上市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任,，合規(guī)顧問(wèn)承擔(dān)發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)承擔(dān)發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任等,，使各個(gè)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任之間合理銜接,、各負(fù)其責(zé),。
從兩方面加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板交易監(jiān)管
在企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易開(kāi)始后，除了前述的保薦人繼續(xù)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任,、對(duì)公司報(bào)告進(jìn)行跟蹤披露或出具意見(jiàn)等之外,，最重要的就是證交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板日常交易活動(dòng)的監(jiān)管了。筆者下文著重對(duì)交易過(guò)程中關(guān)于信息披露和交易方式兩個(gè)方面的內(nèi)容展開(kāi)論述,。
嚴(yán)格信息披露制度,。由于證券市場(chǎng)具有信息不對(duì)稱(chēng)的顯著特點(diǎn)，特別對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言,，企業(yè)未來(lái)商業(yè)和市場(chǎng)前景可能同預(yù)測(cè)不符,，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展信息的不了解就可能遭受重大損失。再者,，由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模較小,，易受管理層或機(jī)構(gòu)投資者操縱，對(duì)于公司股權(quán)變動(dòng),、關(guān)聯(lián)交易等信息的無(wú)知同樣可能對(duì)中小投資者的利益造成侵害,。因此，為了維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益,，應(yīng)當(dāng)對(duì)上市企業(yè)的信息披露制度進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范,。
2009年6月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)則》），對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息披露作了較為全面的規(guī)定,。除了滿(mǎn)足主板市場(chǎng)的全部規(guī)則外,，還增加了以下規(guī)定，如不能按期披露年度報(bào)告的公司,，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露業(yè)績(jī)報(bào)告,；年度報(bào)告披露后舉行說(shuō)明會(huì)，向投資者真實(shí),、準(zhǔn)確地介紹公司的發(fā)展戰(zhàn)略,、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、新產(chǎn)品和新技術(shù)開(kāi)發(fā),、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),、投資項(xiàng)目等各方面的情況；對(duì)公司申請(qǐng)臨時(shí)停牌并披露臨時(shí)報(bào)告的緊急情況做了明確規(guī)定等等,。筆者認(rèn)為,，為了構(gòu)建完善的創(chuàng)業(yè)板信息披露制度，必須把握好以下幾點(diǎn)內(nèi)容：首先,，信息的披露應(yīng)當(dāng)盡可能地頻繁,。由于上市公司股東流動(dòng)性強(qiáng)，換手率高，其投資預(yù)期只能通過(guò)公司的披露信息來(lái)判斷,，因此,，應(yīng)當(dāng)本著將投資者放在首位的精神，制定嚴(yán)格的制度將可能影響股票價(jià)值的信息及時(shí)披露,，如公司項(xiàng)目進(jìn)展,、市場(chǎng)環(huán)境變化、核心人員變動(dòng)等,。投資者只有在充分有效知悉公司信息的情況下,，才有可能作出理性的投資選擇。其次,，對(duì)信息披露義務(wù)人的責(zé)任進(jìn)行層層明確,。由于上市公司信息披露主體多元化，為了避免各個(gè)主體在信息披露責(zé)任上的相互推諉,，應(yīng)當(dāng)將信息披露主體的責(zé)任范圍予以明晰和細(xì)化，消除責(zé)任盲區(qū),，提高信息披露義務(wù)人的責(zé)任意識(shí),。最后，對(duì)不確切的信息要及時(shí)澄清,。由于信息不對(duì)稱(chēng),，投資者難以具有信息甄別能力，為了保證創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息的真實(shí)準(zhǔn)確,，信息披露相關(guān)義務(wù)人應(yīng)當(dāng)對(duì)充斥市場(chǎng)的一切可能引起投資者作出不當(dāng)判斷的信息,，特別是某些模糊的表述、無(wú)根據(jù)的言論,、小道消息等加以澄清和說(shuō)明,。證交所對(duì)某些可能引起股價(jià)波動(dòng)的不確切消息，也有義務(wù)要求信息披露主體出具相關(guān)意見(jiàn),，以維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益,。
應(yīng)當(dāng)逐步引入做市商制度。根據(jù)價(jià)格形成方式不同,，證券交易可以分為競(jìng)價(jià)制度和做市商制度兩種模式,。前者指開(kāi)市價(jià)格由集合競(jìng)價(jià)形成，隨后交易系統(tǒng)對(duì)不斷進(jìn)入的投資者交易指令,，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先排序,，將買(mǎi)賣(mài)指令配對(duì)成交。其本質(zhì)特征是通過(guò)投資者提交指令向市場(chǎng)提供流動(dòng)性,。后者指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的券商作為特許交易商,，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易,。其本質(zhì)特征在于通過(guò)做市商的雙向買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)維持證券價(jià)格的穩(wěn)定和向市場(chǎng)提供流動(dòng)性,。
兩種交易方式均有利弊，相比較而言,，競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)在于透明度高和運(yùn)行費(fèi)用較低,，特別是在處理大量小額交易指令上高效快捷。不足在于易導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng),，在處理大額買(mǎi)賣(mài)上效率較低,，特別是會(huì)造成股票的流動(dòng)性差；做市商制度的優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)做市商維持市場(chǎng)的平衡,，提高股票的流動(dòng)性,，同時(shí)增強(qiáng)股價(jià)的穩(wěn)定性。其缺陷在于降低交易的透明度,，使股票被操縱的可能性增大,。目前，根據(jù)深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示,，除了上市首日臨時(shí)風(fēng)控措施比主板更嚴(yán)外,，其他交易規(guī)則與主板保持一致。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛起步,，券商經(jīng)驗(yàn)不足,、監(jiān)管體系尚不健全等因素可能是采用單一競(jìng)價(jià)交易制度的主要原因，但是出于對(duì)維持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)穩(wěn)定性和股票流動(dòng)性的考慮,，應(yīng)當(dāng)逐步引入做市商制度,，這樣一方面可以有效防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)，防止因股價(jià)劇烈波動(dòng)和股票流動(dòng)性不強(qiáng)而對(duì)投資者利益和上市企業(yè)利益造成的損失,，另一方面可以有效地提高處理大宗交易的能力,，在降低交易成本的同時(shí)提高交易效率。而對(duì)于做市商制度所固有的透明度不高,、操縱股市的弊端,，可以從證監(jiān)會(huì)和證交所監(jiān)管的角度，在交易報(bào)價(jià)和信息披露等層面制定嚴(yán)格的規(guī)范,，強(qiáng)化做市商的責(zé)任,，加大對(duì)做市商違規(guī)行為的懲罰力度，同時(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度,，使做市商之間形成公平,、透明、有序的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,，以維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良性運(yùn)行,。
不斷完善創(chuàng)業(yè)板退市監(jiān)管
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要保持持續(xù)的活力,，就必須構(gòu)建優(yōu)勝劣汰機(jī)制，將某些不符合創(chuàng)業(yè)板上市的劣質(zhì)企業(yè)清除出去,，只有如此,，才能對(duì)所有上市企業(yè)產(chǎn)生警醒作用，促使其不斷提高經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力,，否則就有被“下架”的危險(xiǎn),。
風(fēng)險(xiǎn)警示制度是創(chuàng)業(yè)板交易監(jiān)管的重要組成部分，從投資者角度而言,，它也可被理解為信息披露要求的延伸,。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)警示，一方面可以提高上市企業(yè)的憂(yōu)患意識(shí),，促使管理層在提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,、擺脫發(fā)展的不利條件上下功夫；另一方面投資者可借此了解到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r,，對(duì)自己投資方案的選擇保持清醒的認(rèn)識(shí)和合理的預(yù)期,。《規(guī)則》明確了風(fēng)險(xiǎn)警示制度,。根據(jù)規(guī)定,，風(fēng)險(xiǎn)警示處理分為退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理和其他風(fēng)險(xiǎn)警示處理兩種類(lèi)型，規(guī)定分別對(duì)兩種類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)的具體情形作了明確規(guī)定,，并對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)警示相關(guān)的信息公告、停復(fù)牌要求,、風(fēng)險(xiǎn)提示等予以規(guī)范,，《規(guī)則》還對(duì)申請(qǐng)撤銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)警示處理的相關(guān)要求作了詳細(xì)規(guī)定。
退市制度是指上市公司因不具備在證券交易所繼續(xù)上市交易的資格,，從而退出證券交易所的一項(xiàng)證券監(jiān)管制度,。退市是對(duì)企業(yè)上市資格的剝奪，是對(duì)上市企業(yè)最為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施,。根據(jù)《規(guī)則》,，在上市企業(yè)受到退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理后，在規(guī)定的期限內(nèi)未按照要求提交相關(guān)報(bào)告或者未滿(mǎn)足盈利標(biāo)準(zhǔn)等的,，證交所將視情況作出暫停上市的決定,；《規(guī)則》并就企業(yè)暫停上市后恢復(fù)上市的條件和程序要求作了具體規(guī)定，特別是對(duì)保薦機(jī)構(gòu),、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)提出明確要求,；在公司被暫停上市后的法定期限內(nèi)，若無(wú)法滿(mǎn)足《規(guī)則》的整改要求時(shí),，證交所將視情況作出直接退市的決定,。之外,，《規(guī)則》還明確了對(duì)上市公司對(duì)證交所作出暫停、恢復(fù)和終止上市決定申請(qǐng)復(fù)核的相關(guān)程序性問(wèn)題,。
總體而言,，《規(guī)則》在風(fēng)險(xiǎn)警示制度和退市制度上作出了完善的規(guī)定，這對(duì)于有效防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，保護(hù)投資者權(quán)益將起到重要作用,。但同時(shí)，筆者認(rèn)為對(duì)此不能過(guò)于樂(lè)觀,，制度只有很好地落實(shí)到實(shí)踐中才能謂之成功,。我國(guó)主板市場(chǎng)“退市”機(jī)制是失敗就是一個(gè)明顯不過(guò)的例子。為了使我國(guó)創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)警示制度和退市制度能夠真正起到防范投資風(fēng)險(xiǎn),，凈化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的作用,，還需從以下幾個(gè)方面予以進(jìn)一步完善：首先，《規(guī)則》采用列舉的方式構(gòu)建了多元化的退市標(biāo)準(zhǔn),，特別是其中的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),，可能造成差別甚微但位于標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值左右的公司遭受截然相反命運(yùn)的結(jié)果，這其中的合理性值得商榷,；另外,，證交所在作出企業(yè)暫停上市決定時(shí)只是“可以”而不是“應(yīng)當(dāng)”，前置程序（暫停上市）的不確定性使得后續(xù)程序（終止上市）也帶有不確定性,，上市企業(yè)可能因不被暫停上市而避免被終止上市,，這會(huì)滋生腐敗等不正當(dāng)現(xiàn)象。其次,，《規(guī)則》只規(guī)定強(qiáng)制退市的情形,，筆者認(rèn)為在成熟的資本市場(chǎng)上，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善,，難以維持較高的上市費(fèi)用或到其他資本市場(chǎng)上市等原因,，可能產(chǎn)生主動(dòng)退市的需求，創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則應(yīng)該適時(shí)完善企業(yè)主動(dòng)退市的相關(guān)規(guī)定,，保障企業(yè)主動(dòng)退市的規(guī)范運(yùn)行,。最后，囿于《規(guī)則》目的之限,，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)退市后相關(guān)投資者利益的保護(hù)作出明確規(guī)定,。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)圍繞企業(yè)退市,，建立一系列配套措施和規(guī)范制度,，如民事賠償制度、退市基金制度等等,，切實(shí)將保護(hù)廣大投資者的精神落到實(shí)處,。 |