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提要：1921年爆發(fā)的“信交風潮”(上期專門進行了論述)，對剛剛成立不久的中國證券交易所和證券市場是相當大的打擊,。但因其倏漲倏退,，延續(xù)時間不長,，因而并非是這段時期證券市場的主流，“信交風潮”之后直到1937年抗戰(zhàn)爆發(fā)之前的中國近代證券市場主旋律,，或者說證券交易所的主要功能,，突出表現(xiàn)為政府財政服務的單一功能,，且越到后期趨勢越明顯。因此,，其性質被當時人定性為政府的“公債市場”或“財政市場”。
政府債券成了證券所的“救星”
“信交風潮”帶來的直接后果之一,，是“本所股停拍了,，其他股票，交易甚少”,，社會民眾對投資股票的信心受到極大打擊，股票交易幾乎斷絕,。但是這時候的華商證券交易所，卻依靠買賣公債券而獲得生機,。由于當時戰(zhàn)爭不斷，市場波動很大,，使得公債成為一種很好的投機品,，“買賣頻繁,，居然維持了(交易所)所用”,。公債券也因此成了證券交易所的“意外的救星”,，特別是“袁世凱時期所發(fā)的六厘公債，及北洋軍閥政府所發(fā)的各種公債”,，更是成了買賣的熱門貨。
除北洋政府時期發(fā)行的債券成為“信交風潮”后證券交易所的救星外,，南京國民政府成立后發(fā)行的大量內債,，進一步支撐了近代中國證券市場上證券交易所的營業(yè)和發(fā)展。
1927年至1937年的十年間,，南京國民政府除了在1933年向美國借到5千萬美元的棉麥借款外(實際只用了三千多萬元),，無法借到其它更多的外債。為支付日益增加的內戰(zhàn)軍政費用和彌補財政赤字,，南京政府繼承了北洋政府時期的作法,，繼續(xù)采取發(fā)行大量內債的方式來解決財政困難，而且發(fā)行的數(shù)量比北京政府時期更為巨大,。據(jù)統(tǒng)計,，在1927-1931年的5年間，南京國民政府發(fā)行的內債,，債額已達十億零五千八百萬元,，遠超北洋政府16年內發(fā)行的公債額。而在1927年至1936年的這十年之內,，“南京政府發(fā)行了二十六億元以上的內債”,。
公債發(fā)行額的擴大，導致證券市場上債券交易進一步活躍和興旺,。這一點,，正如當時人評論：“國民政府北伐成功，發(fā)行公債愈多，證券交易所成了政府推銷公債的大市場,�,？苛斯珎�,，華商證券頗有蓬勃的氣象”,。“設置完備之證券市場,，交易數(shù)字日益增加,。此時上海之剩余資金，群以證券市場為尾閭,。所做交易,，百分之九十八為公債,，故該所亦有公債市場之稱”
當時上海證券市場上證券交易的情況，在現(xiàn)有留存下來的史料里,，不僅記載較為分散,，而且有完整和明確記載的并不多。這里借助當時日本人調查的資料,，對南京國民政府時期證券市場上債券和股票交易的交易量情況,，分別列表進行一下對比(附表一)：關于這時期股票和公司債券交易的記載，留存下來的史料更少,。表2統(tǒng)計了這期間股票和公司債交易的數(shù)量情況(附表二)：
股票之冷落恰與公債成為對照
對上述兩個統(tǒng)計表中的數(shù)字進行分析比較,，值得注意的有幾點：首先是指數(shù)的比較。債券的指數(shù)1932年最低,，這固然是因“一·二八”淞滬抗日戰(zhàn)爭的影響,，但還有根本的原因是南京政府提出公債延期還本、降低利息等喪失債信的措施而使其落到谷底,，但經過債券整理后1934年穩(wěn)步恢復,，1935年就超過前期高點，到1937年3月后更是穩(wěn)步攀升,，創(chuàng)下新的紀錄,。而股票的指數(shù)則正好相反，從有記載的1931年就呈持續(xù)的降低,，1935,、1936年在低位維持了一段后，1937年后進一步降低,。這兩個指數(shù)的不同變化趨勢反映出的是債券市場的紅火和股票市場的低迷,。再從交易量觀察。債券的交易量因上面說到的原因1932年是一個低谷,，此后迅速遞增,，1935年已增加到47億元以上，1936年甚至達到49億元以上(1937年前8個月的交易量也有24億元),。而股票交易的情況給人的印象是起伏很大,，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股,。另外,，公司債的交易量同樣十分稀少，最多的年份不過五千余萬元,，最少的年份只有十幾萬元,，而且同樣呈現(xiàn)出日益低落的趨勢。
這里需要強調指出，表2的股票和公司債交易數(shù)量與實際交易情況已經脫節(jié),，僅是一種“掛牌市價”下的交易量,，與實際交易情況有相當大的差距。此時的證券市場,，“自民十六至二十六抗戰(zhàn)發(fā)生止,，證券交易差不多全部是公債”，“股票不過應應卯,，拍拍空板而已”,。例如，1937年3月中國經濟統(tǒng)計研究所編制發(fā)行的《經濟統(tǒng)計月志》,，在“上海內國債券折扣與指數(shù)及證券指數(shù)”一欄中指出：“自二十四年四月至去年十二月之時期中,，各類證券之實際交易實均全然無有，有之僅始于本月份”,�,！霸诒驹路菀郧埃贿^指空虛之掛牌市價而言”,，“進一步言之,，即本月以前兩年中之證券市場已了無生氣，彼時真正有交易之證券之與本項指數(shù)有關系者,，僅不過六七種”,。
也就是說，這時的證券市場“大勢所趨”,，是“專注重國內公債之買賣”,。其原因一是因為“信交風潮”留下的惡劣影響仍未消退，風潮時股票價格“狂升疾退,，瞬息千變,，傾家蕩產于旦夕之間者，不計其數(shù)”,，加上此后出現(xiàn)的國民制糖公司招股開辦,，但是，“開幕不久,，即行倒閉,，益使投資于股票者，大失信仰,，望而生畏”，使得股票市場的交易大受打擊,。二是由于國民黨政府源源不斷發(fā)行的內債,，給證券市場提供了很好的交易標的物。加上投資者認為公債具有“擔保確實，信用穩(wěn)固,，利息優(yōu)厚,，買賣便利”的特點，因此“皆以中國股票于不顧”,，而證券交易所和經紀人則“樂享現(xiàn)成,，習于簡易，對于股票交易,，完全放棄,，任其由少數(shù)掮客、小錢莊等代理經手”,。也因此,，此時中國證券市場上股票的交易情況，“已開倒車數(shù)十年,，每日成交,，不過一、二筆,，甚至數(shù)日方始成交一筆”,，買賣之時，“雙方均須事先限價,，經過短時期或相當時期,，方能覓得對手，根本無所謂單位”,，“成交數(shù)額,，均屬瑣屑零星，其交易之形成,，大致賣者需要現(xiàn)款,，愿將股票脫手，買者則多數(shù)與公司直接間接有關之人物,，熟悉公司內容,，獲知公司有發(fā)息分紅消息，從事搜羅,，故交易之發(fā)生,，往往在公司決算之后，開股東會分紅派息以前,，較為活動”,。
1935年起，上海證券交易所開拍了包括金融業(yè)和工商企業(yè)的部分股票,，“但以各方不感興趣,，成交數(shù)量之少，幾不及當時公債成交數(shù)之千分之一”�,！安坏C券業(yè)視公債為利藪,，即銀行業(yè)投資項目中，益以公債為首位,，而經濟學者則稱證交為公債交易所,。要之，在此階段,，形成公債獨占證券市場之局面,，中國股票之冷落，恰與公債成為對照”,。
這種紅火的公債買賣,，給當時的上海證券交易所帶來了意想不到的優(yōu)厚收益：“該所初設時營業(yè)不佳，于民國十六年后,，營業(yè)始漸見起色,，及至民國二十三年后，營業(yè)更見旺盛,，平均每日公債成交額約達二千余萬元,，每日經手費收入，平均約達七八千元,，而每日開支平均僅約二千元左右,，故每日除去開支外，盈余頗為可觀”,�,！肮烙嬜悦駠曛炼迥曛校磕昙s可盈余一百數(shù)十萬元”,。上海證券交易所的股東們于“營業(yè)鼎盛時,，每年每股可得官紅利十一二元，約合周息五六分”,。
證券所專做公債買賣了
對于公債買賣如此紅火而公司股票買賣不發(fā)達的現(xiàn)象,，當時有人從“我國公司組織尚未發(fā)達”，“公司營業(yè)發(fā)達者,，股票恒在巨額股東手中,。公司營業(yè)衰敗者，雖貶價亦無人承受”的角度進行解釋,。又說,，“其私人經營公司商號所發(fā)行之股票，概不入市場買賣”,，因此,，“我國證券市場,，可謂清一色之公債市場”。
當時的日本研究者則認為,，除去導致華商股票不發(fā)達的種種原因外，僅從公債的角度看,，這期間證券市場上公債買賣興旺的原因主要有三點：“一,、由于北京政府時代政治腐敗，公債信用掃地,，而南京政府對公債進行了整理,，統(tǒng)一了公債制度。1936年2月將舊債33種進行整理之后,，公債的信用獲得了提高,，再加上公債是以國家作為擔保，與其它的投資相比被看成是一種基礎扎實的選擇,。二,、公債可以自由買賣和作為擔保可以自由借入資金,，在需要的時候又可以根據(jù)情況回收債權,，與其它投資相比有著更大的自由度。三,、公債在發(fā)行的時候有折扣,，市場上買賣時折扣都在票面金額以下，但在償還時卻是按照票面金額償還,。如果能夠算好直接抽簽的情況買入,，能夠獲得非常好的收益�,！币虼�,，“公債市場上自民國二十五年二月公債制度統(tǒng)一后出現(xiàn)了非常活躍的局面”,，特別是民國二十六年五月后“達到了頂點,，出現(xiàn)了有史以來最高的價格”。
盡管造成這種現(xiàn)象的原因有多種,，但導致的一個后果,，就是南京國民政府時期的證券市場，是一個以解決政府財政困難為中心的公債買賣市場,。
對于這一點,，經濟學家章乃器在分析時指出：“上海原來也有中國人辦理的證券市場，就是華商證券交易所,；然而,，它所買賣的,，卻只有政府債券——它是財政證券市場，而不是產業(yè)證券市場,。在資本主義先進國家里,，政府債券自然也在證券市場上買賣，不過在地位上,，產業(yè)證券是主,，而政府債券是賓。現(xiàn)在我們是反過來,，政府債券是主,，產業(yè)證券連賓位都排不上”。又說,，中國人設立的華商證券交易所,，已“變成一個專做公債買賣的‘財政市場’”，“因為事實上市面上沒有可供買賣的股票和公司債票”了,。
(作者上海復旦大學歷史系教授) |