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提要：1921年爆發(fā)的“信交風潮”(上期專門進行了論述),，對剛剛成立不久的中國證券交易所和證券市場是相當大的打擊,。但因其倏漲倏退，延續(xù)時間不長，因而并非是這段時期證券市場的主流,，“信交風潮”之后直到1937年抗戰(zhàn)爆發(fā)之前的中國近代證券市場主旋律,，或者說證券交易所的主要功能,，突出表現(xiàn)為政府財政服務(wù)的單一功能,，且越到后期趨勢越明顯。因此,，其性質(zhì)被當時人定性為政府的“公債市場”或“財政市場”,。
政府債券成了證券所的“救星”
“信交風潮”帶來的直接后果之一，是“本所股停拍了,，其他股票,，交易甚少”，社會民眾對投資股票的信心受到極大打擊,，股票交易幾乎斷絕。但是這時候的華商證券交易所，卻依靠買賣公債券而獲得生機,。由于當時戰(zhàn)爭不斷,，市場波動很大，使得公債成為一種很好的投機品,，“買賣頻繁,，居然維持了(交易所)所用”。公債券也因此成了證券交易所的“意外的救星”,，特別是“袁世凱時期所發(fā)的六厘公債,，及北洋軍閥政府所發(fā)的各種公債”，更是成了買賣的熱門貨,。
除北洋政府時期發(fā)行的債券成為“信交風潮”后證券交易所的救星外,，南京國民政府成立后發(fā)行的大量內(nèi)債，進一步支撐了近代中國證券市場上證券交易所的營業(yè)和發(fā)展,。
1927年至1937年的十年間,，南京國民政府除了在1933年向美國借到5千萬美元的棉麥借款外(實際只用了三千多萬元)，無法借到其它更多的外債,。為支付日益增加的內(nèi)戰(zhàn)軍政費用和彌補財政赤字,，南京政府繼承了北洋政府時期的作法，繼續(xù)采取發(fā)行大量內(nèi)債的方式來解決財政困難,，而且發(fā)行的數(shù)量比北京政府時期更為巨大,。據(jù)統(tǒng)計，在1927-1931年的5年間,，南京國民政府發(fā)行的內(nèi)債,，債額已達十億零五千八百萬元，遠超北洋政府16年內(nèi)發(fā)行的公債額,。而在1927年至1936年的這十年之內(nèi),，“南京政府發(fā)行了二十六億元以上的內(nèi)債”。
公債發(fā)行額的擴大,，導致證券市場上債券交易進一步活躍和興旺,。這一點，正如當時人評論：“國民政府北伐成功,，發(fā)行公債愈多,，證券交易所成了政府推銷公債的大市場�,？苛斯珎�,，華商證券頗有蓬勃的氣象”�,！霸O(shè)置完備之證券市場,，交易數(shù)字日益增加,。此時上海之剩余資金，群以證券市場為尾閭,。所做交易,，百分之九十八為公債，故該所亦有公債市場之稱”
當時上海證券市場上證券交易的情況,，在現(xiàn)有留存下來的史料里,，不僅記載較為分散，而且有完整和明確記載的并不多,。這里借助當時日本人調(diào)查的資料,，對南京國民政府時期證券市場上債券和股票交易的交易量情況，分別列表進行一下對比(附表一)：關(guān)于這時期股票和公司債券交易的記載,，留存下來的史料更少,。表2統(tǒng)計了這期間股票和公司債交易的數(shù)量情況(附表二)：
股票之冷落恰與公債成為對照
對上述兩個統(tǒng)計表中的數(shù)字進行分析比較，值得注意的有幾點：首先是指數(shù)的比較,。債券的指數(shù)1932年最低,，這固然是因“一·二八”淞滬抗日戰(zhàn)爭的影響，但還有根本的原因是南京政府提出公債延期還本,、降低利息等喪失債信的措施而使其落到谷底,，但經(jīng)過債券整理后1934年穩(wěn)步恢復，1935年就超過前期高點,，到1937年3月后更是穩(wěn)步攀升,，創(chuàng)下新的紀錄。而股票的指數(shù)則正好相反,，從有記載的1931年就呈持續(xù)的降低,，1935、1936年在低位維持了一段后,，1937年后進一步降低,。這兩個指數(shù)的不同變化趨勢反映出的是債券市場的紅火和股票市場的低迷。再從交易量觀察,。債券的交易量因上面說到的原因1932年是一個低谷,，此后迅速遞增，1935年已增加到47億元以上,，1936年甚至達到49億元以上(1937年前8個月的交易量也有24億元),。而股票交易的情況給人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股,，第二年1935年全年的交易量就只有898千股,。另外，公司債的交易量同樣十分稀少,，最多的年份不過五千余萬元,，最少的年份只有十幾萬元,，而且同樣呈現(xiàn)出日益低落的趨勢。
這里需要強調(diào)指出,，表2的股票和公司債交易數(shù)量與實際交易情況已經(jīng)脫節(jié),，僅是一種“掛牌市價”下的交易量，與實際交易情況有相當大的差距,。此時的證券市場，“自民十六至二十六抗戰(zhàn)發(fā)生止,，證券交易差不多全部是公債”,，“股票不過應(yīng)應(yīng)卯，拍拍空板而已”,。例如,，1937年3月中國經(jīng)濟統(tǒng)計研究所編制發(fā)行的《經(jīng)濟統(tǒng)計月志》，在“上海內(nèi)國債券折扣與指數(shù)及證券指數(shù)”一欄中指出：“自二十四年四月至去年十二月之時期中,，各類證券之實際交易實均全然無有,，有之僅始于本月份”�,！霸诒驹路菀郧�,，不過指空虛之掛牌市價而言”，“進一步言之,，即本月以前兩年中之證券市場已了無生氣,，彼時真正有交易之證券之與本項指數(shù)有關(guān)系者，僅不過六七種”,。
也就是說,，這時的證券市場“大勢所趨”，是“專注重國內(nèi)公債之買賣”,。其原因一是因為“信交風潮”留下的惡劣影響仍未消退,，風潮時股票價格“狂升疾退，瞬息千變,，傾家蕩產(chǎn)于旦夕之間者,，不計其數(shù)”，加上此后出現(xiàn)的國民制糖公司招股開辦,，但是,，“開幕不久，即行倒閉,，益使投資于股票者,，大失信仰，望而生畏”,，使得股票市場的交易大受打擊,。二是由于國民黨政府源源不斷發(fā)行的內(nèi)債,，給證券市場提供了很好的交易標的物。加上投資者認為公債具有“擔保確實,，信用穩(wěn)固,，利息優(yōu)厚，買賣便利”的特點,，因此“皆以中國股票于不顧”,，而證券交易所和經(jīng)紀人則“樂享現(xiàn)成，習于簡易,，對于股票交易,，完全放棄，任其由少數(shù)掮客,、小錢莊等代理經(jīng)手”,。也因此，此時中國證券市場上股票的交易情況,，“已開倒車數(shù)十年,，每日成交，不過一,、二筆,，甚至數(shù)日方始成交一筆”，買賣之時,，“雙方均須事先限價,，經(jīng)過短時期或相當時期，方能覓得對手,，根本無所謂單位”,，“成交數(shù)額，均屬瑣屑零星,，其交易之形成,，大致賣者需要現(xiàn)款，愿將股票脫手,，買者則多數(shù)與公司直接間接有關(guān)之人物,，熟悉公司內(nèi)容，獲知公司有發(fā)息分紅消息,，從事搜羅,，故交易之發(fā)生，往往在公司決算之后,，開股東會分紅派息以前,，較為活動”。
1935年起,，上海證券交易所開拍了包括金融業(yè)和工商企業(yè)的部分股票,，“但以各方不感興趣,，成交數(shù)量之少，幾不及當時公債成交數(shù)之千分之一”,�,！安坏C券業(yè)視公債為利藪，即銀行業(yè)投資項目中,，益以公債為首位,，而經(jīng)濟學者則稱證交為公債交易所。要之,，在此階段,，形成公債獨占證券市場之局面，中國股票之冷落,，恰與公債成為對照”。
這種紅火的公債買賣,，給當時的上海證券交易所帶來了意想不到的優(yōu)厚收益：“該所初設(shè)時營業(yè)不佳,，于民國十六年后，營業(yè)始漸見起色,，及至民國二十三年后,，營業(yè)更見旺盛，平均每日公債成交額約達二千余萬元,，每日經(jīng)手費收入,，平均約達七八千元，而每日開支平均僅約二千元左右,，故每日除去開支外,，盈余頗為可觀”�,！肮烙嬜悦駠曛炼迥曛�,，每年約可盈余一百數(shù)十萬元”。上海證券交易所的股東們于“營業(yè)鼎盛時,，每年每股可得官紅利十一二元,，約合周息五六分”。
證券所專做公債買賣了
對于公債買賣如此紅火而公司股票買賣不發(fā)達的現(xiàn)象,，當時有人從“我國公司組織尚未發(fā)達”,，“公司營業(yè)發(fā)達者，股票恒在巨額股東手中,。公司營業(yè)衰敗者,，雖貶價亦無人承受”的角度進行解釋。又說,，“其私人經(jīng)營公司商號所發(fā)行之股票,，概不入市場買賣”,，因此，“我國證券市場,，可謂清一色之公債市場”,。
當時的日本研究者則認為，除去導致華商股票不發(fā)達的種種原因外,，僅從公債的角度看,，這期間證券市場上公債買賣興旺的原因主要有三點：“一、由于北京政府時代政治腐敗,，公債信用掃地,，而南京政府對公債進行了整理，統(tǒng)一了公債制度,。1936年2月將舊債33種進行整理之后,，公債的信用獲得了提高，再加上公債是以國家作為擔保,，與其它的投資相比被看成是一種基礎(chǔ)扎實的選擇,。二、公債可以自由買賣和作為擔�,？梢宰杂山枞胭Y金,，在需要的時候又可以根據(jù)情況回收債權(quán)，與其它投資相比有著更大的自由度,。三,、公債在發(fā)行的時候有折扣，市場上買賣時折扣都在票面金額以下,，但在償還時卻是按照票面金額償還,。如果能夠算好直接抽簽的情況買入，能夠獲得非常好的收益,�,！币虼耍肮珎袌錾献悦駠迥甓鹿珎贫冉y(tǒng)一后出現(xiàn)了非�,；钴S的局面”,，特別是民國二十六年五月后“達到了頂點，出現(xiàn)了有史以來最高的價格”,。
盡管造成這種現(xiàn)象的原因有多種,，但導致的一個后果，就是南京國民政府時期的證券市場,，是一個以解決政府財政困難為中心的公債買賣市場,。
對于這一點，經(jīng)濟學家章乃器在分析時指出：“上海原來也有中國人辦理的證券市場，就是華商證券交易所,；然而,，它所買賣的，卻只有政府債券——它是財政證券市場,，而不是產(chǎn)業(yè)證券市場,。在資本主義先進國家里，政府債券自然也在證券市場上買賣,，不過在地位上,，產(chǎn)業(yè)證券是主，而政府債券是賓�,，F(xiàn)在我們是反過來,，政府債券是主，產(chǎn)業(yè)證券連賓位都排不上”,。又說,，中國人設(shè)立的華商證券交易所，已“變成一個專做公債買賣的‘財政市場’”,，“因為事實上市面上沒有可供買賣的股票和公司債票”了,。
(作者上海復旦大學歷史系教授) |