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中國的資本市場中的金融股仍然是一個以政府信用為支撐,、以制度性損耗為表征,、以資金拉動為主的政策型市場。
截至2007年1月9日收盤，上海證券交易所的A,、B股總市值為83270億,，深圳證券交易所的A、B股總市值為19214億,，兩者合計,，證券市場總市值達到了10.25萬億元。占GDP的比例達到了50％,。有人認(rèn)為,，在上海、香港和海外上市的中國企業(yè)總市值已達到GDP的90%,，這一比率與全球平均水平相當(dāng),。在經(jīng)過了數(shù)年的熊市之后，中國股市似乎正在步入一個新的“黃金十年”,。
實際上,，股市繁榮的背后仍然有以下一些因素值得人們警惕：
過度流動性推動的“非理性繁榮”
前美國聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘在1996年用“非理性繁榮”(IrrationalExuberance)一詞來形容當(dāng)時的美國股市。后來,，普林斯頓大學(xué)的羅伯特·希勒教授出版了行為金融學(xué)著作《非理性繁榮》,。他認(rèn)為證券市場的“非理性繁榮”是市場心理周期的一個階段，而投資市場只有在非理性狀態(tài)下才有繁榮,。2001年3月,，美國股市崩盤，納斯達克市場指數(shù)從5100點一年內(nèi)跌到1800點,，而后又跌至1200點,；道瓊斯指數(shù)從11000點跌到7000點附近。那么泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在,？對此永遠都不可能有一個完全確切的答案,。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象,，當(dāng)許多人同時變得非理性時,，市場泡沫就會發(fā)生。
從指數(shù)的漲幅來看,，上證指數(shù)從1000點到1500點,，用了一年；從1500點到2000點,，用了6個月,；從2100點到最高2847點，則用了不到1個月的時間,。在2006年的最后一個交易日,，上海股市報收于2600點以上,。2006年上證指數(shù)的漲幅達到130.43%，成為全球增長最快的資本市場,。
從指數(shù)的市盈率來看,，2006年上證指數(shù)的市盈率水平達到33.3倍。而亞太市場指數(shù)的市盈率,，韓國KOSPI200指數(shù)為11倍,，香港恒生指數(shù)為17倍，印度SENSEX指數(shù)為23倍,。
從金融股的表現(xiàn)來看,，2006年工行的每股收益預(yù)測水平為0.14元，這在股市里是一只業(yè)績一般的股票,。但被封為“大盤藍籌股”之后，炒到了6元之上,，市盈率水平達到了45倍,。中國人壽3年前在香港IPO時，其H股的發(fā)行價為3.59港元/股(約合3.88元人民幣),，然而在A股市場的發(fā)行價格卻高達18.88元／股,，發(fā)行市盈價達到97.8倍。
金融專家判斷股市對金融股的估值已經(jīng)陷入“瘋狂”是有道理的,。金融股目前的市賬率超過3倍,，這是世界上最貴的(除印度以外)。從我國銀行的現(xiàn)狀來看,，雖然實行了股份制,，但現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)還處于探索過程之中；盈利模式較為單一,，利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差,；風(fēng)險管理水平較低，還不能有效控制信用風(fēng)險,、市場風(fēng)險,、操作風(fēng)險；在改制上市過程中,，政府為銀行的壞賬買了單,；各銀行還面臨不良貸款反彈的巨大壓力。外資銀行進入在中國擴張時,，中資銀行面臨利潤受擠壓的局面,。因此，中資上市銀行的市盈率應(yīng)該是較低的,。
過度流動性推動了的股市泡沫的產(chǎn)生,�,！笆濉逼陂g，國內(nèi)金融業(yè)總資產(chǎn)從19.7萬億增長到41萬億,，儲蓄存款超過32萬億,。另外，國內(nèi)市場還充溢著各類民間資金,、私募基金,、國際投資。貨幣的流動性必然向股市傳遞,。經(jīng)過2006年的大幅上漲,，A股指數(shù)的估值優(yōu)勢已經(jīng)消失。上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫,。1999年,、2000年股市炒作科技股、網(wǎng)絡(luò)股的時候,，受到瘋狂炒作的科技股,、網(wǎng)絡(luò)股的市盈率高達100倍、200倍甚至更高,。雖然六年過去了,，但最近幾年股市流行的“價值投資”、“價值重估”,、“中國溢價”等時髦術(shù)語正成為演繹,、推動股市泡沫的添加劑。
證券市場開放下的跨境資本套利
A股市場的對外開放為跨國公司的巨額游資進入新興股市通過興風(fēng)作浪而套利提供了條件和機會,。國外資金可以蜂擁而入,，但也可以潮水般的抽逃。在國際上,，新興股市多次發(fā)生過慘痛的教訓(xùn),。當(dāng)年我國臺灣股市在一年之內(nèi)上升80％，然后在一年內(nèi)下跌76％,。這種市場變化幾乎都有國際化因素,。針對2006年的A股異常行情，有專家指出：A股市場已納入全球的投資視野,，各路資金正千方百計地想流進來,，工商銀行等金融股的強勢飆升，不太像內(nèi)地機構(gòu)的操作風(fēng)格,。
盡管缺少實證研究和定量分析,，但一般意義上判斷，不排除全球流動性的過度充裕是中國A股市場走強的外在力,。根據(jù)2006年年底全球知名基金研究機構(gòu)理柏公司發(fā)布的調(diào)查報告,，美國公共基金在該年度全球范圍內(nèi)投資中國股市回報率最高,，達到61.51%，而同期全球平均投資回報率僅為25.53%,。
而香港作為全球市場資金流動的窗口,，對內(nèi)地股市的影響也不可低估。2006年以來內(nèi)地與香港市場的聯(lián)動性明顯緊密起來,。隨著越來越多的藍籌股上市和H股的“回鄉(xiāng)”,，A+H模式會逐漸導(dǎo)致A股市場和香港市場的一體化趨向。通過A＋H的定價傳導(dǎo)機制,，將市場的系統(tǒng)性風(fēng)險由香港H股市場傳遞到內(nèi)地A股市場,。因此，在我國A股市場國際化的背景下,，一旦外資獲利變現(xiàn),，拋售工行、中人壽等在內(nèi)地發(fā)行A股的H股,，那么香港股市在出現(xiàn)大幅度調(diào)整的同時,，通過定價機制的傳遞，利用H股對A股重新定價,，而導(dǎo)致內(nèi)地A股市場同時大幅度調(diào)整的現(xiàn)象是完全可能發(fā)生的,。
股指期貨之后的深度調(diào)整,？
在股指期貨推出的預(yù)期下,，一些機構(gòu)投資人、大資金未來可以通過股指期貨提供的風(fēng)險對沖機制,，鎖定A股市場的風(fēng)險或利潤,。股指期貨推出后，機構(gòu)可以用衍生產(chǎn)品來對沖A股市場的虧損,。在調(diào)倉的過程中,，由于有衍生品投資的收益來對沖虧損，賬面凈值變化不會很大,，但可用現(xiàn)金卻增加了,。在震倉時由于散戶跟風(fēng)拋售，又為機構(gòu)創(chuàng)造了機會,。機構(gòu)拋售加衍生產(chǎn)品的對沖會在市場上創(chuàng)造新的投資機會,。在股指期貨推出之后，A股市場可能會出現(xiàn)深度調(diào)整,。
在這一輪A股行情中,，大量有國際背景、資金背景,、政府公共資源的機構(gòu)投資人通過在A股市場大量買進證券現(xiàn)貨,，將股指特別是即將作為期貨交易標(biāo)的的滬深300股指拉高,。由于像中行、工行,、中人壽等都屬于在一般指數(shù)中占權(quán)重最大的超級大盤股,，這些現(xiàn)貨對市場有重大影響，因此對市場行情就起到了急速拉升的作用,。在股指期貨推出后,，這些持有證券現(xiàn)貨的機構(gòu)投資人一方面大筆拋售現(xiàn)貨，打壓A股指數(shù),，另一方面賣空股指期貨而套取期貨市場的巨額利潤,。根據(jù)對沖模型，至少可以使它在證券市場風(fēng)險高的時期規(guī)避風(fēng)險,，不賠不賺,。漲的時候現(xiàn)貨掙錢，跌的時候期貨掙錢,，看不清楚的時候保持不賠不賺,。
由此可見，機構(gòu)狂拉大盤藍籌股的目的在于為即將推出的股指期貨收集籌碼,。一旦股指期貨正式推出,，那么機構(gòu)就可以在做空股指的同時，利用手中的股票打壓大盤,，進而獲得股價上漲和期貨賣空的雙重收益,。
管理部門主導(dǎo)的政策型市場功效及全流通制度溢價在政府業(yè)績指標(biāo)和管理功利主義的驅(qū)動下，中國證券市場帶有強烈的政府管理部門主導(dǎo),、推動的特點,。中國的資本市場中的金融股仍然是一個以政府信用為支撐、以制度性損耗為表征,、以資金拉動為主的政策型市場,。管理部門仍然以資本市場為平臺確保國有大型企業(yè)改制獲得足夠的資金和激勵。同時從改制,、上市發(fā)行,、股指計算、資金控制等各個方面,，對包括金融股在內(nèi)的大盤藍籌股極盡呵護,。這在客觀上也給了投資者最強烈的壟斷溢價暗示。
政府部門力推并確保成功的股權(quán)分置的改革極大地提升了人們對全流通時代股市財富效應(yīng)預(yù)期的信心,。依照流通市值計算,，2006年底已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的比例已經(jīng)達到96.3%，這意味著全流通時代基本到來,。隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束,，非流通股東與流通股東利益具有了一致性,。有專家預(yù)期，由于股權(quán)激勵和以增發(fā)形式注入資產(chǎn)都與股改掛鉤,，因此股改的積極效應(yīng)應(yīng)該集中在2007年顯現(xiàn),。當(dāng)然，也不排除政府管理部門為了確保股改成功而期望中國股市走向牛市,，借以讓市場肯定股改績效的心理預(yù)期和制度安排,。不論事實如何，上述因素對投資者信心的提升是毫無疑問的,。
上證指數(shù)虛高
人們普遍認(rèn)為,，上證指數(shù)以總股本加權(quán)、新股上市首日漲跌幅計入指數(shù)等,，不能真實反映整個市場,，當(dāng)初規(guī)則的設(shè)計已經(jīng)不適合現(xiàn)在的形勢。上證指數(shù)的設(shè)計缺陷主要表現(xiàn)在：1,、指數(shù)的杠桿效應(yīng)明顯,；2、指數(shù)的風(fēng)險過于集聚于少數(shù)行業(yè)或股票,。上證指數(shù)以總股本計算的方式使得指數(shù)運行過度依賴于個別行業(yè)甚至個別股票,。例如，上證指數(shù)中第一大權(quán)重行業(yè)金融行業(yè)占40%強(但其以自由流通股股本計算的市值占比僅有17.9%),，金融行業(yè)如果出現(xiàn)調(diào)整,，整個市場就有逆轉(zhuǎn)的可能，權(quán)重股如工行一旦出現(xiàn)估值過高的情況,，其波動引起的杠桿性風(fēng)險會加倍放大,。專家指出：“上證指數(shù)的缺陷有可能將工行等個股的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給整個市場,，一旦工行從非理性上漲回歸理性下跌,，將刺破上證指數(shù)的虛漲泡沫同時對整個市場產(chǎn)生重大打擊�,！睋�(jù)中信證券計算,，截至2006年12月27日，由于總股本加權(quán)效應(yīng),、股改除權(quán)效應(yīng)等因素,，上證指數(shù)虛增415點。
上證指數(shù)與滬深300指數(shù)的相關(guān)性很高,，幾乎是在引領(lǐng)滬深300,，這不利于股指期貨今年春天的推出。上證綜指將加大股指期貨的可操縱性,。由于滬深300指數(shù)的行業(yè)分布比較均勻,，權(quán)重個股比重較小的特點,，被選為今年推出的股指期貨標(biāo)的指數(shù)，盡管監(jiān)管部門希望以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨具有良好的不可操縱性,。但是據(jù)有關(guān)研究機構(gòu)測算,，滬深300指數(shù)與上證綜指走勢密切相關(guān)，目前兩者相關(guān)關(guān)系維持在97%的水平,，歷史上最低也在85%左右,。
在此情況下，有的專家建議,，應(yīng)當(dāng)停止發(fā)布上證綜指,。一方面可以杜絕利用工行等大盤股操縱上證綜指進而操縱A股市場的可能，另外一方面用自由流通股加權(quán)的成份股指數(shù)替代上證綜指,，可以還市場系統(tǒng)性風(fēng)險衡量基準(zhǔn)的本來面目,。
(作者系中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)法律研究所所長) |