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亞洲金融危機(jī)從爆發(fā)到現(xiàn)在即將10周年,，在以中國為中心,，東亞國家或地區(qū)的貨幣、股市和樓市大都呈快速上漲的勢頭,，在此背景下,，非常有必要把當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)與上個世紀(jì)九十年代的泰國及上個世紀(jì)八、九十年代的日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)行對比,，用繁榮后的衰退和泡沫破滅后的慘痛教訓(xùn),，來警示那些仍然陶醉于人民幣即將大幅升值和大牛市已經(jīng)來臨的投資者和財經(jīng)評論者們。
1.前車之鑒
升值預(yù)期的情況下,，許多政策往往會處于兩難處境,，而看似嚴(yán)格的資本項目管制在許多因素的影響下也會出現(xiàn)比較多的漏洞。中國擁有萬億美元外匯儲備,，確實(shí)可以起到應(yīng)付國際支付危機(jī),、維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定的作用，但在對付經(jīng)濟(jì)危機(jī)方面,，它的作用是有限的,。
泰國的金融危機(jī)爆發(fā)于1997年第二季度,，但根子其實(shí)早在1990-1995年經(jīng)濟(jì)高速增長時期就埋下了。與當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)相同,，泰國積極實(shí)施鼓勵外資的政策,，處于加快金融業(yè)開放、推進(jìn)本幣可兌換及利率自由化的進(jìn)程之中,，而且本土金融機(jī)構(gòu)的素質(zhì)都相對較差,。所不同的是泰國為了把曼谷建設(shè)成可與1989年政治風(fēng)波之后的香港相匹敵的國際金融中心，在資本項目可兌換,、利率浮動,、引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)以及衍生產(chǎn)品市場發(fā)育上采取了密集度很高、步伐比我們快得多的改革開放步伐,。
在上述政策的推動下,，大量外資持續(xù)流入境內(nèi)，F(xiàn)DI及外債均大幅增加,，短期外債比重高達(dá)50％以上(中國短債比重已從2002年底的31.4％,，躍升至2005年底的56％)，一部分境外資金甚至直接或間接流入了股市和房地產(chǎn)市場,。在外債及外商投資的推動下,，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較多國際收支順差，本幣面臨著升值壓力,；而這反過來又進(jìn)一步吸引境外資金流入,。
在上述各項因素的作用下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(1990-1995年泰國GDP年均增長9.04％),，房價及股市大幅上揚(yáng),，泡沫經(jīng)濟(jì)逐步形成。與此同時,，勞工價格也逐年攀升,。所有這些均提高了內(nèi)外資企業(yè)的生產(chǎn)成本，使投資環(huán)境趨于惡化,，出口產(chǎn)品逐漸失去國際競爭力。量變累積成質(zhì)變之后,，外資開始撤離,，國際收支開始陷入逆差狀態(tài)，本幣也開始面對貶值的壓力,。
在日本企業(yè)撤資回國援助母公司的關(guān)鍵時刻,，境外投機(jī)力量利用開放的金融市場和衍生工具的放大作用對股市、匯市發(fā)起了強(qiáng)大的攻擊,，致使股市大幅下挫,，泰國央行被迫放棄固定匯率,，泰銖隨即大幅貶值56.7％，樓市累計跌幅也達(dá)到三四成左右,。形勢的急轉(zhuǎn)直下,，不僅導(dǎo)致借有外債的房地產(chǎn)企業(yè)陷入困境，借有外債,、或所發(fā)放的貸款與房地產(chǎn)和股票相關(guān)的本土銀行也因金融危機(jī)而被大量關(guān)閉或接管,。此時，泰國已經(jīng)演完大戲,，而中國的情境則剛剛演繹到股市,、樓市看漲的階段；至于后半部分會不會也成為中泰經(jīng)濟(jì)不同歷史時空下的共同點(diǎn),，關(guān)鍵就看我們能不能保持清醒的頭腦,，并采取適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)金融對策。
如果說泰國是個小國家,，借鑒意義不大的話,，我們可以再看一看經(jīng)濟(jì)巨人日本在十年衰落前曾經(jīng)發(fā)生的事情。日本經(jīng)濟(jì)在上個世紀(jì)九十年代一沉不起,，除了裙帶資本主義,、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本交叉持股以及本土金融機(jī)構(gòu)素質(zhì)不如歐美等因素外，很重要的一個原因就是在上個世紀(jì)八十年代資金大量流入,、日元面臨升值壓力的環(huán)境下,，日本政府應(yīng)對失策、舉措失當(dāng),，先是培育了資產(chǎn)泡沫,，后又冒失地刺破泡沫，以致整個國民經(jīng)濟(jì)突然遭受了重大的打擊,。1971年8月尼克松宣布美元與黃金脫鉤直到1989年,，除個別年份外，日本大都處于國際收支順差與升值預(yù)期相互促進(jìn)的時代,。
儲蓄率高,、內(nèi)需相對不足、以本土企業(yè)為主以及出口產(chǎn)品競爭力強(qiáng)的外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),，導(dǎo)致日本國際收支出現(xiàn)持續(xù)大幅的順差,，日元面臨著較大的升值壓力，日美貿(mào)易摩擦日趨激烈,。1984-1985年美國對日本的貿(mào)易逆差約占其全部貿(mào)易逆差的38％,，面對當(dāng)時的形勢，日本政府既屈服于美國的壓力,，又因想做政治經(jīng)濟(jì)大國而自覺自愿地參予經(jīng)濟(jì)金融政策的國際協(xié)調(diào),。1985年9月和1987年2月日本先后與西德,、英、美等國簽署了以協(xié)調(diào)匯率為主的廣場協(xié)議和以利率調(diào)整為主的盧浮宮協(xié)議,。此后17個月內(nèi),，日元對美元匯率從240左右大幅上升至153日元/美元，累計升幅高達(dá)57％,。日元升值反過來又刺激境外資金更大規(guī)模地流入,，并推動房價及股市持續(xù)、大幅上漲,。
除了貿(mào)易順差和日元升值推動境外資金流入以及資產(chǎn)價格上漲外,，日本采取的金融自由化政策也進(jìn)一步催生了泡沫經(jīng)濟(jì)。1983年美國商界提出了《摩根報告》,，要求美國政府在開放金融市場和資本項目可兌換方面向日本施壓,，試圖通過開放增加境外資本流向日本的可能性和便利性，通過境外資金和市場的力量來迫使日元進(jìn)一步升值,，并協(xié)助強(qiáng)大的美資金融機(jī)構(gòu)從中獲取市場開放及波動的“紅利”,。
在美國的壓力下，日本從1983年10月開始逐步推進(jìn)日元結(jié)算和國際化步伐,，不斷開放國內(nèi)金融市場,。1984年后日本廢除了外匯期貨交易的實(shí)需原則，允許日本企業(yè)到境外融資,，允許非居民購買境內(nèi)股票,，擴(kuò)大居民發(fā)行的歐洲日元債券規(guī)模，并進(jìn)一步開放國內(nèi)金融市場,。這些措施雖然加強(qiáng)了日本企業(yè)在境內(nèi)外的融資能力(日企境內(nèi)外股票和債券發(fā)行額從1986年的4萬億暴漲到1989年的26萬億日元),，但也嚴(yán)重削弱了大藏省的宏觀調(diào)控能力，導(dǎo)致境外資金加速流入,，并促使日元升值和資產(chǎn)價格上揚(yáng)的速度進(jìn)一步加快,。
在日元升值的影響下，1986年日本出現(xiàn)了短暫的“日元升值蕭條”,，出口下降了4.8％,，企業(yè)平均利潤下降了3.1％，GDP增速從上年的4.1％下降至3.1％,。經(jīng)濟(jì)短暫回落之后,，日本政府在宏觀決策上出現(xiàn)了重大誤判，導(dǎo)致貼現(xiàn)率在1986年1月至1987年2月連續(xù)下調(diào)5次,，并將2.5％的低利率環(huán)境一直持續(xù)到1989年的5月。
1987年,，日本還擴(kuò)大公共投資的規(guī)模,，實(shí)施相對寬松的財政政策,，這樣做的原因主要是：(1)刺激內(nèi)部消費(fèi)和企業(yè)投資；(2)擔(dān)心利率太高吸引更多的熱錢流入境內(nèi),，并導(dǎo)致日元進(jìn)一步升值,；(3)由于美國剛從1980年代的滯脹中走出來，因此不希望日元利率高于美元,，以妨礙境外資金流入美國,。日本政府的初衷是可以理解的；但長時期實(shí)行的低利率政策在推動經(jīng)濟(jì)增長的同時,，顯然也成了推高股價和樓價的強(qiáng)大動力,。
日本政府恐怕沒有想到，面對股票和房地產(chǎn)的巨大增值空間,，國內(nèi)外熱錢恐怕根本不會在乎日元利率低于美元利率所帶來的那一點(diǎn)點(diǎn)機(jī)會成本,。正是在以上因素的共同作用下，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一片繁榮的局面,，在泡沫經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)重的時候,，東京的房子甚至要通過抽獎的方式來售出，一張高爾夫球會員證的價格甚至可以高達(dá)3.5億日元,。與此同時,，日本企業(yè)紛紛增加貸款，投入房地產(chǎn)和股票市場后,，再以此作押向銀行申請更多的貸款,，以致連索尼、三洋電器這樣的大企業(yè)從金融投機(jī)中獲取的收益也遠(yuǎn)大于本業(yè)的稅前利潤,。
1989年日本政府才知道問題的嚴(yán)重性,。大藏省被迫采取過激手段，從1989年5月至1990年8月共調(diào)息350點(diǎn),，使日本貼現(xiàn)率迅速攀升至6％,。與此同時，當(dāng)局還禁止金融機(jī)構(gòu)發(fā)放不動產(chǎn)貸款,，并迫使銀行逐步回籠資金,。如此激烈的動作，立即刺破了泡沫,，導(dǎo)致股價和房價大幅下滑,。僅1990年日經(jīng)指數(shù)就下跌了40％，平均地價也狂跌46％,，大批的企業(yè),、證券公司和銀行轉(zhuǎn)眼間就陷入巨虧的狀態(tài)。日本經(jīng)濟(jì)從此滑入漫長的“冬眠期”,。在1997-1998年的亞洲金融危機(jī)中,，疲弱的日本企業(yè)和銀行再次遭受重大打擊,，政府不得不拿出巨資來整頓金融業(yè)，以避免危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散,，2003年3月日經(jīng)指數(shù)進(jìn)一步下滑至8000多點(diǎn),，而1989年底是39000點(diǎn)。
2.中國經(jīng)濟(jì)的軟肋
中日兩國央行在是否加息上都陷入兩難處境：即加息會導(dǎo)致更多的資金流入,，而保持低利率環(huán)境則會催谷資產(chǎn)的價格,，同樣吸引更多的資金流入。從日本的最后結(jié)局看,，后者所帶來的風(fēng)險也許比前者要大得多,。
將當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)與處于升值期的日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)行橫向比較，可以找出許多共同點(diǎn)：
(1)兩國的儲蓄率都很高,，都明顯依賴外向型經(jīng)濟(jì),。
(2)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，國際收支就進(jìn)入長期大幅順差的狀態(tài),。在國際收支順差及經(jīng)濟(jì)基本面的影響下,，兩國的國內(nèi)外都出現(xiàn)了強(qiáng)烈的升值預(yù)期，進(jìn)一步刺激境外資金流入,，并與升值預(yù)期起到相互促進(jìn)的作用,。非常巧合的是，在升值預(yù)期的作用下,，兩國的企業(yè)和個人都通過減少外匯資產(chǎn)(即結(jié)匯),、增加外匯負(fù)債和本幣資產(chǎn)的手段來調(diào)整本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而給央行帶來巨大的凈購匯壓力,。
熱錢流入的渠道也大致相同：包括境內(nèi)企業(yè)借入外債和貿(mào)易融資,，非居民增加本幣存款，非居民購買不動產(chǎn),、國債或股權(quán)等,。其中在1971年8月15日“尼克松沖擊”之后的11天內(nèi)以預(yù)收貨款名義流入的熱錢就相當(dāng)于日本上年底的外匯儲備總量；而這也表明,，盡管對純粹的資本交易仍然存在嚴(yán)格的管制,，但對經(jīng)常項目管制的放松一定會導(dǎo)致大量的資本流動。
另外,，大量境外資金的流入都損害了兩國央行的貨幣政策獨(dú)立性,，導(dǎo)致流動性充裕的問題非常突出；相當(dāng)一部分國內(nèi)和國外的資金甚至流入股市和房地產(chǎn)市場,，致使過多的資金追逐相對稀缺的資產(chǎn),，最終形成局部泡沫或嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫。
(3)在具體對策上，兩國都采取了容忍本幣升值(只不過日元升值幅度明顯快于人民幣),、擴(kuò)大進(jìn)口,、對不發(fā)達(dá)國家免除進(jìn)口關(guān)稅、刺激內(nèi)需,、鼓勵企業(yè)對外投資、限制資金流入,、疏導(dǎo)資金流出,、藏匯于民等綜合性措施。在資金流入方面,，日本上個世紀(jì)七十年代的管制政策甚至比我國還要嚴(yán)格,，比如1971年8月日本規(guī)定1萬美元以上的預(yù)收貨款須經(jīng)大藏省核準(zhǔn)，短期外債須凍結(jié)在8月18日(即美元與黃金脫鉤之日)的水平,；1972年1月日本推出一些價格管理的手段：對非居民自有日元存款的增加部分實(shí)行25%的準(zhǔn)備金要求,，1977年11月和1978年3月又先后將準(zhǔn)備金率提高至50%和100%。
在資金流出方面,，日本一方面鼓勵企業(yè)對外直接投資,，另一方面放寬居民用匯和外匯出境限制，允許互助基金,、保險和證券公司自主購買外國證券,，允許普通投資者通過日本證券公司購買外國證券。這與我國近期推出的一些措施都比較相近,。
但所有這些措施的實(shí)際效果都比較有限,，原因不是央行管制不力和政策有誤，而是由于：一,，在升值預(yù)期仍然強(qiáng)烈的情況下,，企業(yè)和個人持有外匯資產(chǎn)的意愿都比較低落，包括持有境外的股票和債券,；二,，在外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大框架下，國際收支很難終結(jié)持續(xù)順差的局面,，本幣升值也未必能減少經(jīng)常項目的順差(即使在升值階段,，日本經(jīng)常項目順差仍然從1968年的10億增加到1987年的870億美元)；三,，在經(jīng)常項目已經(jīng)可兌換的條件下,，資本項目管制的效用肯定會受到嚴(yán)重削弱；四,，是面對行政管制,，企業(yè)和個人可以通過關(guān)聯(lián)交易和構(gòu)造性交易加以回避。
另外，兩國央行在是否加息上也都陷入兩難處境：即加息會導(dǎo)致更多的資金流入,，而保持低利率環(huán)境則會催高資產(chǎn)的價格,，同樣吸引更多的資金流入；從日本的最后結(jié)局看,，后者所帶來的風(fēng)險也許比前者要大得多,。
(4)在國際關(guān)系上，美國都拋出了順差國責(zé)任論,，并對中日兩國施加強(qiáng)大的壓力,。美國政府對兩國的要價非常接近：即一方面要求順差國增加進(jìn)口，允許本幣升值,，增加匯率的彈性,；另一方面強(qiáng)烈要求中日兩國開放國內(nèi)市場尤其是金融市場，加快資本項目可兌換和利率,、匯率自由化的進(jìn)程,，試圖通過市場力量，并借助美資金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大實(shí)力,，進(jìn)一步推高日元或人民幣匯率,。
就兩國的心態(tài)而言，日本戰(zhàn)后一直比較壓抑,，非常想在政治經(jīng)濟(jì)上出頭,；中國自鴉片戰(zhàn)爭后一直積弱了一百多年從沒中斷過強(qiáng)國夢。一旦世界上最強(qiáng)大的美國向自己提出參與國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的要求時,，兩國都有不少人喜不自禁,。殊不知美國的每一招都是出于維護(hù)自身利益。中國如不堅持自主意識和風(fēng)險可控的原則,，而是聽命于保爾森先生的建議,，境外資金必定更大規(guī)模地流入，使本幣升值與資產(chǎn)價格上漲互相促進(jìn),，最后形成泡沫經(jīng)濟(jì),，為外資金融機(jī)構(gòu)在泡沫破滅之際，通過自由開放的金融市場發(fā)起強(qiáng)大的攻擊提供良好條件,，同時也給本國企業(yè),、居民和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性的后果。
中日兩國不同歷史時空下的共同點(diǎn)說明,，我國經(jīng)濟(jì)在繁榮的同時確實(shí)存在一些不可忽視的隱憂,。有人也許認(rèn)為，中國與日本有許多不同點(diǎn)：中國的行政管制能力較強(qiáng),，宏觀調(diào)控已日趨成熟,，中國擁有萬億美元的外匯儲備,，足以應(yīng)付支付危機(jī)或金融危機(jī)。就前者而言,，在升值預(yù)期的情況下,，許多政策往往會處于兩難處境，而看似嚴(yán)格的資本項目管制在許多因素的影響下也會出現(xiàn)比較多的漏洞,。就外匯儲備而言,，確實(shí)可以起到應(yīng)付國際支付危機(jī)、維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定的作用,。但在對付經(jīng)濟(jì)危機(jī)方面,，它的作用是有限的。在亞洲金融危機(jī)中,，香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，其發(fā)行的港幣都有外匯作保證,。但就算明知香港有雄厚的外匯儲備,，7.8港元/美元的聯(lián)系匯率牢不可破，炒家們?nèi)匀辉诟墼F(xiàn)貨及遠(yuǎn)期美電市場發(fā)起猛烈的攻擊,，以便大幅扯高港元利率,，配合股市上的現(xiàn)貨拋售和期指做空活動，在股市狂跌之后獲取暴利,。炒家敢于如此部署,，顯然是看到了香港經(jīng)濟(jì)的軟肋———即危機(jī)之前的股市、樓市在港英政府的統(tǒng)治下已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的泡沫,。在亞洲金融危機(jī)中,，香港的聯(lián)系匯率最后確實(shí)守住了，但樓價卻下挫了五六成,，恒生指數(shù)更從16800點(diǎn)狂跌至6544點(diǎn),。香港因此出現(xiàn)了一大批負(fù)資產(chǎn)人士，許多中資企業(yè)甚至瀕臨破產(chǎn),。
作為一個清醒的政策制定者,，更應(yīng)該看到我國經(jīng)濟(jì)的不足之處：(1)在中國的出口結(jié)構(gòu)中，外商投資企業(yè)出口占到63％左右,。雖然我國生產(chǎn)的商品充斥世界,，但品牌、核心技術(shù)和主要利潤大都不在中資企業(yè)手中,。反觀七,、八十年代的日本，其本土企業(yè)早已在高附加值產(chǎn)品上建立起自有技術(shù),、自有品牌的國際優(yōu)勢,。過于依賴外資，一方面意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較多的問題時，外資有可能會大量外逃,，并像泰國那樣起到引爆金融危機(jī)的導(dǎo)火索作用,；另一方面也提醒我國的政策制定者，應(yīng)該理直氣壯地頂回美國政府的壓力,。因為貿(mào)易順差實(shí)際上是外資包括美資大量進(jìn)入中國的結(jié)果,，如果撇除掉外商投資企業(yè)的進(jìn)出口貿(mào)易，中國對美國的貿(mào)易順差實(shí)際上只有區(qū)區(qū)三百多億美元,，只占美國對外逆差總額的4％左右,。美國人不應(yīng)該得了便宜(包括企業(yè)利潤和消費(fèi)者剩余)還賣乖。
(2)日本在1960年代后期即很好地解決了收入不平衡問題,，而中國的貧富差距則逐年擴(kuò)大,，目前的基尼系數(shù)已經(jīng)達(dá)到0.46，勢必影響社會穩(wěn)定性,，而且有可能在經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨時起到激化社會矛盾的作用,。
我國地方政府的財政對土地相關(guān)稅費(fèi)的依賴程度較高，不少地方的土地收益約占地稅收入的一半,，這就意味著,，從動機(jī)上講，地方政府可能樂于看到房價,、地價不斷上漲,，容易喪失對泡沫經(jīng)濟(jì)的警惕性。與此同時,，我國的就業(yè)壓力大于當(dāng)年的日本,，這也可能使部分政策制訂者更看重就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，以致吝惜使用必要的加息手段,，有意無意地喪失遏制資產(chǎn)價格上漲的最佳時機(jī),。
我國金融機(jī)構(gòu)的素質(zhì)相對較差，政府顯性,、隱性債務(wù)規(guī)模比較大,。其中，地方政府的債務(wù)規(guī)模估計已達(dá)6000億至10000億元,，約占GDP的5％-10％,；養(yǎng)老金個人賬戶過去7年來的“空賬”規(guī)模也達(dá)到8000億元。這些都有可能成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因,，或?qū)ξC(jī)的擴(kuò)散和深化起到推波助瀾的作用,。
3.警惕資產(chǎn)泡沫形成
中國如不堅持自主意識和風(fēng)險可控原則，一旦形成泡沫經(jīng)濟(jì),，將為外資金融機(jī)構(gòu)在泡沫破滅之際,，通過自由開放的金融市場發(fā)起強(qiáng)大的攻擊提供良好條件,，同時也給本國企業(yè)、居民和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性的后果,。
當(dāng)上世紀(jì)八十年代西方人贊嘆日本即將取代美國時,，它卻在1990年之后迎來了“失落的十年”。當(dāng)上世紀(jì)九十年代中期西方人驚呼太平洋世紀(jì)即將來臨時,，泰國,、韓國等亞洲新興工業(yè)化國家卻倒在了1997-1999年的亞洲金融危機(jī)中。
我國目前已進(jìn)入境外資金大量流入,、人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)以及流動性比較充裕的時期,。2006年6月底，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額多于貸款10.3萬億元,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2003年的4.9萬億元,；2006年全年外貿(mào)順差可能達(dá)到1910億美元，國際收支順差肯定超過2500億美元,。在這一特殊的歷史時期,，我國應(yīng)該對樓價和股價的大幅上漲保持清醒的頭腦。當(dāng)前的樓市雖然尚未形成全國性的泡沫,，但上海、北京,、深圳,、廣州等少數(shù)城市的房價漲幅已經(jīng)比較驚人；其中,，上海的房價自2004年以來已累計上升2倍以上,，廣州、北京的漲幅達(dá)到1倍左右,，北京五環(huán)之內(nèi)基本上已沒有萬元以下的樓盤,。全國商品住宅平均售價也持續(xù)上升，而且升幅近幾年均高于城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增幅,。當(dāng)前股市從總體上說比以前健康一些,，尤其是股權(quán)分置改革接近完成之后，市場信心已得到明顯增強(qiáng),；但即便如此,，股市漲幅過猛、某些板塊呈泡沫化的趨勢仍然值得高度關(guān)注,。2006年上海綜合指數(shù)從1163點(diǎn)猛升140％達(dá)到2800點(diǎn)左右,，滬深兩地股市的平均PE值已超過30倍，顯著高于道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均19倍的市盈率,。其中金融板塊最為火熱,，工行股價在年終前5天內(nèi)居然連漲30％,，使市盈率達(dá)到41.2倍；人壽保險的發(fā)行市盈率更高達(dá)90多倍,。股市火爆,，基金銷售行情幾近瘋狂，其中,，嘉實(shí)基金一天就發(fā)行了419億元,，創(chuàng)下了全球基金發(fā)行史的單日最高記錄。
房價持續(xù)上漲的原因很復(fù)雜,。除了開發(fā)商惡意炒作,、囤積房源外，需求旺盛,、成本上升以及增值預(yù)期顯然是推高房價的三大主因,。
就成本而言，鋼筋,、水泥近幾年的價格是比較高的,；土地在規(guī)范管理、公開拍賣之后,，價格是持續(xù)上升的,；要求地產(chǎn)商一次性交納出讓金，固然達(dá)到了加強(qiáng)土地收益管理,、加大囤積土地難度的目的,，但難免使土地儲備成本因資金沉淀時間拉長而有所增加。在上述各類成本中,，地價顯然是最重要的,；但地價高低又不是某個地產(chǎn)商所能控制的，它既與房價增值預(yù)期互相促進(jìn),，又在某種程度上反映了地方政府對土地收益的渴望程度,。
自房改以來，政府為中下階層提供最基本的生活必需品的責(zé)任大大減輕了(即住宅的社會屬性),，與此同時地方政府卻因房價,、地價的狂漲而成為住房及土地改革的最大得益者。按理,，各地方政府應(yīng)該從土地收益中撥出更多的錢來建設(shè)廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房,；但事實(shí)卻是：從2001到2005年，除2003年略微上升外,，經(jīng)濟(jì)適用房的投資額同比增幅均為負(fù)增長,，減幅從1.8％至6.8％不等；經(jīng)濟(jì)適用房占住宅的比重卻從2001年的20.2％大幅下降至9.6％,。這等于驅(qū)使幾乎所有的城鎮(zhèn)居民,，包括中低收入階層都不得不去買商品房,，從而人為擴(kuò)大了商品房的需求量，使中國城市居民的住房產(chǎn)權(quán)率達(dá)到82％,，遠(yuǎn)超香港的53.6％和美國的69％,。
從供應(yīng)方面不應(yīng)諱言，宏觀調(diào)控要達(dá)到降低投資規(guī)模,、保護(hù)土地以及控制房價上漲等多重目標(biāo)是有困難的,。收緊地根固然可以為經(jīng)濟(jì)降溫，但房價肯定有漲無跌,；要求地產(chǎn)商一次性交清出讓金,，四證不齊、自有資金未達(dá)35％的房地產(chǎn)企業(yè)銀行不能發(fā)放開發(fā)貸款,，固然強(qiáng)化了信貸風(fēng)險管理以及對土地和相關(guān)收益的管理,，但大量中小房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營處境顯然變得困難了，住房供應(yīng)可能因此而減少,，房價也可能因房地產(chǎn)企業(yè)更趨集中而易于被操控,。
住宅增值預(yù)期和人民幣升值預(yù)期對房價的影響在當(dāng)前這一特定的歷史時期顯得特別明顯。所以,，非居民和外資企業(yè)在京滬,、深圳等地購房的積極性都非常高。據(jù)報道,，摩根士丹利在以往已投資30億美元的基礎(chǔ)上,，2006年宣布再投資30億美元；花旗也將在3年內(nèi)把投資額增至8億美元,。僅2006年香港人購買內(nèi)地一手物業(yè)的金額就超過100億港元。由于國內(nèi)資金過于充裕,，投資品種相對較少,，房價上漲空間大；因此,，不少城鎮(zhèn)居民樂于投資商品房,，房地產(chǎn)商也樂于捂盤惜售、待價而沽,，以期獲得差價收益,。面對不斷攀升的房價，連許多剛參加工作的青年出于恐懼都不得不匆忙入市,，以致未來的消費(fèi)形成了當(dāng)期的需求,，導(dǎo)致供求關(guān)系更加緊張。
股市上漲同樣有其內(nèi)在的動因包括股權(quán)分置改革成功,、優(yōu)質(zhì)國企上市,、兩稅合一,、新會計準(zhǔn)則實(shí)施以及證券市場的監(jiān)管較以前規(guī)范等。以往因非流通股問題沒有得到解決,，投資者的信心受損,，股市一直處于低迷狀態(tài)；現(xiàn)在則出現(xiàn)了明顯的補(bǔ)漲,。此外,，股市的上漲和成交量的增加，還為證券公司的整頓和改革贏得了寶貴的時間,；投資信心的恢復(fù),，也激活了股市的融資功能，使一批積壓多年的企業(yè)有可能實(shí)現(xiàn)首次上市或從海外回歸的目的,。
但不管怎么說,，滬深兩地股市在2006第四季度的漲幅顯然是過猛了，當(dāng)中所含有的局部泡沫現(xiàn)象是顯而易見的,。當(dāng)工行的管理能力和服務(wù)水平尚未出現(xiàn)明顯的進(jìn)步,，僅僅因為兩稅合一和新會計準(zhǔn)則，其市盈率就猛升至41.2倍時,；當(dāng)武鋼權(quán)證在當(dāng)天盤中瘋漲526％,，茅臺權(quán)證2天內(nèi)就翻了20倍時；當(dāng)審計等中介機(jī)構(gòu)素質(zhì)沒有出現(xiàn)好的變化,，上市公司做假賬,、進(jìn)行不合理的關(guān)聯(lián)交易、實(shí)施圈錢行動以及內(nèi)部治理機(jī)制不規(guī)范等現(xiàn)象沒有出現(xiàn)顯著的改變,，但股市平均市盈率卻升逾30倍時,，我們確實(shí)很難相信，股市的快速上漲是完全合理的,，對中國股市的投資價值進(jìn)行重估是有道理的,。
我們現(xiàn)在已經(jīng)清楚地看到，受益于股市上漲,，券商和經(jīng)紀(jì)去年總共進(jìn)賬了370億元,，基金公司的管理層也因業(yè)績頗佳以及關(guān)注年度回報率的考核制度而獲得可觀的收入；但與此同時,，除了30家券商已在近幾年被處置外,，現(xiàn)存券商和基金公司的治理機(jī)制卻沒有出現(xiàn)質(zhì)的變化：有些公司至今還在挪用客戶資金，有的對自有投資行為并未建立起完善的風(fēng)險管理機(jī)制,，而許多公司甚至連防火墻制度和部門間的制衡約束機(jī)制都尚未建設(shè)好,。
實(shí)質(zhì)上，股市的這一輪上漲同樓市一樣,，都充分反映了流動性充裕,、低利率環(huán)境以及人民幣升值預(yù)期所帶來的破壞性,，而且這種破壞性可能在中國還剛剛開了個頭。早在去年中,，當(dāng)美國對人民幣進(jìn)行施壓時,，某美國投資大行就曾經(jīng)預(yù)言，中國股票市場的牛市遠(yuǎn)未結(jié)束,，上海綜合指數(shù)年內(nèi)將突破2000點(diǎn),，而且以后有可能迅速升至5000點(diǎn)左右。國內(nèi)很多股評人士,，不去看上市公司,、中介機(jī)構(gòu)和證券公司的素質(zhì)，光看到流動性和人民幣升值預(yù)期,，就武斷地認(rèn)為長期的大牛市已經(jīng)來臨,。有的人甚至不負(fù)責(zé)任地預(yù)言，人民幣每升值1％,，股市將上漲20％左右,。
從前面的中日對比我們可以知道，在本幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,、境外資金大量流入,、國內(nèi)利率很低的情況下，如果政府的對策失當(dāng),，資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲確實(shí)是不可避免的,，所導(dǎo)致的后果是非常嚴(yán)重的，企業(yè)和老百姓的經(jīng)歷也是極其慘痛的(尤其當(dāng)購買股票和住宅的資金來自外債或銀行貸款時),。在中國這樣一個貧富分化比較明顯,、經(jīng)濟(jì)對外依存度高、上市公司和金融機(jī)構(gòu)素質(zhì)較差,、以及政府的隱性和顯性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的國家,，我們更應(yīng)該對資產(chǎn)價格的上漲持警惕的態(tài)度，并通過經(jīng)濟(jì)金融政策的調(diào)整來避免泡沫現(xiàn)象的出現(xiàn),。
現(xiàn)在,，泰國為了避免重蹈上個世紀(jì)九十年代的覆轍,，已經(jīng)出手抑制泰銖及泰股的持續(xù)上漲,，盡管其手法過于勇猛，但大方向是值得充分肯定的,。作為全球熱錢的流入地之一,，中國目前尚未出現(xiàn)明顯或全面的泡沫，但資產(chǎn)價格上漲過猛,、局部泡沫若隱若現(xiàn),、人民幣升值及資產(chǎn)增值預(yù)期一面倒的趨勢仍然十分明顯,。
在此情況下，適當(dāng)加息,，進(jìn)一步收緊流動性,，限制企業(yè)和銀行借入外債，保持匯率政策的自主性,，由政府主動出面引導(dǎo)匯率預(yù)期,，嚴(yán)格限制人民幣大幅升值有益的言論都是十分必要的。與此同時,，我國還應(yīng)建立全國性的住房信息管理系統(tǒng),，對非自用物業(yè)顯著提高首付的比例，限制非居民和外商投資企業(yè)購買非自用物業(yè),，責(zé)成地方政府加大對經(jīng)濟(jì)適用房及廉租房的投入,，降低交易環(huán)節(jié)的營業(yè)稅稅率(營業(yè)稅會導(dǎo)致二手房供應(yīng)減少，出現(xiàn)稅收成本轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)象),，并用持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅來取代之,。
在資本市場上，我國暫不宜采取打壓股市的辦法,，但應(yīng)當(dāng)著力提高資本市場的質(zhì)量,，包括：全面推進(jìn)上市公司、中介機(jī)構(gòu)及證券公司的治理機(jī)制改革,，嚴(yán)厲打擊詐騙,、造假、內(nèi)幕交易以及侵占上市公司利益等各類非法活動,，規(guī)范基金公司的考核和薪酬激勵機(jī)制(員工收入不應(yīng)主要與基金的短期表現(xiàn)掛鉤),，加快優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市和海外國企回歸的步伐，分散滬深指數(shù)成分股的權(quán)重,，努力改變通過炒作工行和中行即可操縱指數(shù)和股市的現(xiàn)狀,，并對信貸資金入市實(shí)施更加規(guī)范、更加嚴(yán)格的管理(比如個人授信資金以及股票和房地產(chǎn)抵押貸款),。此外,，我國還應(yīng)研究將證監(jiān)會的上市審批權(quán)移交給滬深交易所的可能性，以便證監(jiān)會集中精力履行好政策制訂,、監(jiān)督協(xié)調(diào)和檢查處罰的職能,。
當(dāng)上世紀(jì)八十年代西方人贊嘆日本即將取代美國時，它卻在1990年之后迎來了“失落的十年”,。當(dāng)上世紀(jì)九十年代中期西方人驚呼太平洋世紀(jì)即將來臨時,，泰國、韓國等亞洲新興工業(yè)化國家卻倒在了1997-1999年的亞洲金融危機(jī)中。現(xiàn)在,，許多國人正陶醉在“大國崛起”的美夢中,，西方人也不吝美言，告訴我們“二十一世紀(jì)是中國的”,。在一片贊譽(yù)聲中,，國際游資紛紛前來東亞抬轎，人民幣升值預(yù)期一直處于強(qiáng)烈的狀態(tài),。與此相關(guān),，我國的樓價、股價也持續(xù)大幅上揚(yáng),。資產(chǎn)價格上升不見得是件壞事,，至少它可以帶來財富效應(yīng)，刺激內(nèi)需轉(zhuǎn)趨旺盛,。但如果資產(chǎn)價格上漲速度過猛,，或者在未來若干年一直處于持續(xù)、快速上升的狀態(tài),，那就肯定會帶動整個生產(chǎn)成本的上升,，削弱我國經(jīng)濟(jì)的對外競爭力，并有可能在泡沫破滅之后給老百姓和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難性的后果,。到了那個時候,，我們會不會也倒在大國夢醒來之后的金融危機(jī)中呢？這既是政府部門,，又是全國投資者都需要認(rèn)真思考的問題,。 |