在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象之際,，量化寬松政策的“退出”開始提上日程，史無前例的流動(dòng)性釋放決定了“退出”毫無經(jīng)驗(yàn)可循,，央行相機(jī)抉擇的策略至為重要,。對于我國而言，在貨幣供給更多地體現(xiàn)為外生性特征條件下,，流動(dòng)性收緊更需要把握好時(shí)機(jī)和力度,，從這個(gè)角度看，8月4104億元新增貸款規(guī)模應(yīng)屬意料之中的意外,。
相機(jī)抉擇策略的關(guān)鍵在于央行對“退出”時(shí)機(jī)和力度的把握,。一方面,，政策退出過快過急，會(huì)令經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇失去動(dòng)力,，本世紀(jì)初日本的教訓(xùn)我們不能忘記,，從日前閉幕的G20財(cái)長和央行行長會(huì)議中，也可以看出各國擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固以及對政策退出的謹(jǐn)慎,。另一方面,，若“退出”過晚，則會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫甚至惡性通脹,，彼時(shí)央行匆忙“退出”并重啟加息進(jìn)程或?qū)⒘罱?jīng)濟(jì)面臨二次探底的風(fēng)險(xiǎn),。
從我國的情況看，7月以來貨幣政策的動(dòng)態(tài)微調(diào)與其將其理解為政策轉(zhuǎn)向,，不如視其為對于上半年超寬松政策的“修正”，無論是對銀行的監(jiān)管還是公開市場操作均體現(xiàn)了這一特征,。然而,，近期管理層的一系列政策傾向無疑是對前期微調(diào)的“微調(diào)”，從銀監(jiān)會(huì)到外管局,，再到央行9月前兩周公開市場凈投放1120億元,。有評論將下半年以來的貨幣政策概括為“搖擺的微調(diào)”，但筆者看來,，這又何嘗不是一種“退出”的相機(jī)抉擇,？
那么，對于各國央行來說,，如何才能相機(jī)抉擇,、把握適當(dāng)?shù)摹巴顺觥睍r(shí)機(jī)和力度？通脹,、就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長為貨幣政策的三大最終目標(biāo),，多年以來控制通脹無疑成為央行制訂政策的首要目標(biāo)，“杰克遜霍爾共識(shí)”依然為多數(shù)央行所信奉,。然而,，國際金融危機(jī)的爆發(fā)令世界經(jīng)濟(jì)面臨自上世紀(jì)30年代以來最大的威脅，各國央行的政策重心也從通脹控制轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長,、恢復(fù)社會(huì)就業(yè),。另外，國際金融危機(jī)之后,，無論在中國還是在歐美,，低息環(huán)境中刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要通過財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)，貨幣政策則更多地依附于財(cái)政政策,，央行獨(dú)立性顯著下降,。因此,，在未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)及就業(yè)指標(biāo)的恢復(fù)以及積極財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向?qū)Q定各國貨幣政策“退出”的時(shí)機(jī)和力度,；而通脹問題仍不是各央行關(guān)注的重點(diǎn),，畢竟低產(chǎn)能利用率和高產(chǎn)出缺口的存在保證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇之前很難出現(xiàn)通脹甚至惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
既然政策退出的時(shí)機(jī)取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程,，那么,，對于我國而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對于歐美日率先復(fù)蘇是否意味著我國將先于其他國家退出超寬松的貨幣政策甚至升息,？這樣會(huì)否引發(fā)國際資金流入并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn),？
首先，以中美兩國作比較,，其貨幣供給的性質(zhì)以及擴(kuò)張貨幣政策的傳導(dǎo)方式有著本質(zhì)的區(qū)別,。美國的貨幣供給有較強(qiáng)的內(nèi)生性特征，信貸市場的凍結(jié)令美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性更多地體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的急速擴(kuò)張,，但貨幣乘數(shù)的下降令貨幣供給的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣,，因此，其量化寬松的退出對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害相對較小,。對于我國而言,，貨幣供給的外生性更為明顯，央行通過直接調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信貸額度進(jìn)而達(dá)到擴(kuò)張貨幣供給,、刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的,，而這種擴(kuò)張模式一旦退出，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)將帶來更大的沖擊,。
其次,，目前我國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)也不支持過早地“退出”，畢竟對于出口與消費(fèi)我們難以有過多的期待,，投資仍將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿�,，而今年以�?0%以上的新增貸款與固定資產(chǎn)投資之比顯示出經(jīng)濟(jì)增長對于信貸的依賴，尤其是在政府投資向民間投資轉(zhuǎn)化的過程中更是如此,。
因此,，可以預(yù)期，各國央行之間或?qū)⒄归_一場“退出”和升息的博弈,，其結(jié)果或令全球性“退出”的時(shí)機(jī)晚于預(yù)期,，或令各央行采取聯(lián)合退出行動(dòng)的可能性增強(qiáng)。
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