“一燕下投天盡處，萬山浮動雨來初”,，隨著金融危機漸近尾聲,，全球經(jīng)濟(jì)周期開始邁入一段從衰退向復(fù)蘇跨越的轉(zhuǎn)折期，趨勢逆轉(zhuǎn)不可避免地衍生出形形色色的不確定性,，不確定性的相互疊加,、相互強化和相互碰撞，則讓市場主體陷入霧里看花,、水中望月般的趨勢迷局,，更使得市場多空行為的角力愈發(fā)復(fù)雜。在隨機游走的激蕩過程中,，金融市場,，特別是外匯市場，呈現(xiàn)出沒有趨勢的趨勢,，表現(xiàn)出隨機游走的拉鋸走勢,。
如果將外匯市場籠統(tǒng)地劃分為美元和非美貨幣，則整體的拉鋸走勢體現(xiàn)在美元指數(shù)自起始日至今顯現(xiàn)的三大特征：其一，短期內(nèi)升貶趨勢轉(zhuǎn)向頻繁,，在3月9日至7月30日短短3個多月內(nèi),，美元短期趨勢四度大轉(zhuǎn)向，第一次轉(zhuǎn)向是3月9日,，美元指數(shù)在89.009點的高點由升轉(zhuǎn)貶,；第二次轉(zhuǎn)向是6月2日，美元指數(shù)在78.404點的階段低點由貶轉(zhuǎn)升,；第三次轉(zhuǎn)向是6月15日,，美元指數(shù)在81.14的階段高點由升轉(zhuǎn)貶；第四次轉(zhuǎn)向是8月5日,，美元指數(shù)在77.517的階段低點又由貶轉(zhuǎn)升,。其二,，短期趨勢的維持時間越來越短,，無節(jié)奏的劇烈震蕩逐漸取代有節(jié)奏的波瀾起伏，特別是第四次轉(zhuǎn)向直至9月3日收于78.266點,，美元匯率的短期趨勢愈發(fā)變得模糊起來,。其三，短期趨勢向中期趨勢的轉(zhuǎn)化顯得更為生硬,，拉鋸走勢尚缺乏醒目的中長期演化特征,。
美元指數(shù)的特征剛好折射了外匯市場整體的拉鋸特點：強勢貨幣的輪轉(zhuǎn)極為頻繁，美元,、歐元和日元等主要幣種均在不同時段有過或長或短的強勢表現(xiàn),；超短期震蕩極為明顯，每一天都可能突然發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn),，而突然逆轉(zhuǎn)的持續(xù)時間又非常短,；市場輪盤的轉(zhuǎn)動并沒有明顯的整體趨勢，外匯市場中長期的前景極為模糊,。
拉鋸走勢的直接成因,，是市場多空行為的反復(fù)角力，深層成因,，目前至少可以列出如下四點：
其一,，金融條件恢復(fù)和金融風(fēng)險之間猶存矛盾沖突。自3月以來金融條件顯著恢復(fù),，一些對危機演化反應(yīng)靈敏的高頻數(shù)據(jù)甚至先行大幅好轉(zhuǎn),，表征信貸緊縮程度的TED利差、表征市場恐慌程度的VIX指數(shù)和表征風(fēng)險偏好程度的花旗風(fēng)險回避指數(shù)8月末甚至已明顯恢復(fù)至危機初期的溫和水平,。但與此同時,，金融危機余威猶在，風(fēng)險尚未完全出清。雖然大部分美國大型金融機構(gòu)2009年中報表現(xiàn)搶眼,，但次貸相關(guān)資產(chǎn)減記卻并未結(jié)束,。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至9月3日,，全球金融機構(gòu)的危機損失累計為1.7079萬億美元,，距離IMF估算的超過4萬億的預(yù)期值還有差距。此外,，自6月以來,，歐美金融風(fēng)險從信貸市場和房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)向信用卡市場，信用卡逾期率的普遍上升,，讓市場對金融風(fēng)險依舊心存戒備,。金融體系本身的內(nèi)部矛盾讓外匯市場行為更趨不穩(wěn)定。
其二,，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的趨勢錯配,。上半年實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的勞動力市場持續(xù)萎靡，7月美國失業(yè)率上升至9.4%,，平均工作時間等先行指標(biāo)顯示就業(yè)市場還將持續(xù)惡化,；而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的信貸市場和股票市場卻轉(zhuǎn)強，信貸市場的流動性不足已有所緩解,，而截至7月末全球股市市值較年初膨脹了23%,。從物價水平看，上半年實際通縮程度不斷加深,，美國7月CPI為-2.1%,，創(chuàng)近60年新低；而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的通脹預(yù)期卻持續(xù)存在,。
其三,，美國經(jīng)濟(jì)順勢復(fù)蘇和二次探底之間的矛盾沖突。匯率是經(jīng)濟(jì)基本面對比的貨幣反映,，其中,，美國和歐、日的經(jīng)濟(jì)對比最為重要,，一個普遍的共識是,，美國將先于歐、日復(fù)蘇,，但值得關(guān)注的是,，經(jīng)濟(jì)對比的基礎(chǔ)是確定美國經(jīng)濟(jì)的走向，可從美國經(jīng)濟(jì)決定要素來看,，順勢復(fù)蘇和二次探底的可能性都存在,，美國復(fù)蘇形狀的不確定性導(dǎo)致外匯市場的經(jīng)濟(jì)基本面對比更加模糊。
其四，市場預(yù)期在向上校準(zhǔn)和向下校準(zhǔn)之間轉(zhuǎn)換頻繁,。由于非理性情緒的存在,，預(yù)期修正往往會伴隨調(diào)整過度的“超調(diào)”現(xiàn)象，并使得隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實際值低于向上修正后的預(yù)期,，并引發(fā)預(yù)期隨后的向下校準(zhǔn),，由此也使該國貨幣信心的回落。也就是說,，貨幣強弱與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實際走強或走弱短期內(nèi)并不相互對應(yīng),，一個走強數(shù)據(jù)的走強幅度如果低于預(yù)期，將引發(fā)貨幣貶值,，一個走弱數(shù)據(jù)的走弱幅度如果低于預(yù)期,，則可能引發(fā)貨幣升值，由于周期轉(zhuǎn)折階段預(yù)期在與實際值的比較過程中反復(fù)向上校準(zhǔn)和向下校準(zhǔn),，并經(jīng)常出現(xiàn)超調(diào),，匯率的震蕩頻率和幅度因此顯著加大。
從全球經(jīng)濟(jì)的整體演化和結(jié)構(gòu)特征看,，相比歷史,，本輪經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變將更加緩慢和曲折，估計今年整個下半年都將處于這一特殊階段,，全球經(jīng)濟(jì)新趨勢和外匯市場新趨勢的根本確定，可能要在今年末或明年初,。但是,，由此斷言外匯市場新趨勢會是“美元王者歸來”抑或“美元飛流直下”，都有失偏頗,。筆者個人更傾向于認(rèn)為,，“美元小幅貶值且振幅縮小”的“兩小”特征，將是未來復(fù)蘇趨勢確定后一段時期內(nèi)的外匯市場主旋律,。某種意義上說,，強勢美元是一個現(xiàn)象，美元弱勢則是一種宿命,。（作者系金融學(xué)博士,，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）
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