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最近,，央行公布了上半年金融運行數(shù)據(jù),。這一串串?dāng)?shù)字,，折射出當(dāng)前較為復(fù)雜的金融形勢,，也蘊含著備受關(guān)注的金融熱點,。請看中國社科院金融研究所所長李揚的解讀,。
●從緊的貨幣政策已在一定程度上實現(xiàn)了目的，但效力還不盡如人意
記者：在央行披露的上半年金融運行情況中,，有許多數(shù)字,。您最感興趣的是哪些？它們分別表達了什么樣的“潛臺詞”,？
李揚：我最感興趣的是這樣四組數(shù)據(jù)：
一是貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù),。截至今年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長17.37%,；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增長14.19%,；市場貨幣流通量(M0)增長12.28%。從M2到M1再到M0,，其增幅依次遞減,，說明從緊的貨幣政策對防止經(jīng)濟過熱已經(jīng)產(chǎn)生了作用。人們持有貨幣是為了進行交易,，M1和M0是用來交易的主要貨幣,，如果它們的增幅不高，特別是低于M2的話,，我們就可以判斷,，經(jīng)濟活動和過去相比已經(jīng)不那么活躍了。
二是貸款數(shù)據(jù),。截至6月末,，人民幣貸款同比僅增長14.12%，說明信貸控制效果明顯,。但外匯貸款的增速很快,，同比增長48.63%，這說明,，當(dāng)人民幣貸款控制較緊時,，一些企業(yè)可能會轉(zhuǎn)向外匯貸款，然后再兌換成人民幣資金。
三是存款數(shù)據(jù),。截至6月末,，人民幣存款同比增長18.85%。這么高的增速說明,，流動性過剩依然存在,，因為流動性充裕的重要原因之一是高儲蓄率，以及儲蓄率長期高于投資率造成的儲蓄相對過剩,，具體表現(xiàn)形式主要是銀行存款的高速增長,。另外，存款增幅比貨幣供應(yīng)量和貸款增幅高,，說明流動性過剩的程度在加深,。
四是利率數(shù)據(jù)。6月份,，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.07%,，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率3.08%。銀行間市場參與者主要是銀行,，其利率稍低一點,，說明銀行的資金相對寬裕；質(zhì)押式債券回購市場的參與者除了銀行,，還有非銀行金融機構(gòu),、外資機構(gòu)、非金融機構(gòu)等,，其利率稍高一點,，說明這些機構(gòu)的資金相對吃緊。換句話說,，就是銀行的錢相對稍多些,，其它部門的錢相對緊張些。
從這四組數(shù)據(jù)可見,，從緊的貨幣政策已在一定程度上實現(xiàn)了目的,，但其效力還不盡如人意。
●進入中國的游資,，其規(guī)模并不像一些研究者所說的那么大,，而且遠遠不具備對經(jīng)濟金融造成大的不利沖擊的能力
記者：在上半年金融運行情況中，還有這樣一組數(shù)字令人矚目：6月末,，國家外匯儲備突破1.8萬億美元,，同比增長35.73%；上半年,，外匯儲備增加2806億美元,。據(jù)此,，有人認(rèn)為，受人民幣加快升值等因素影響,，熱錢正在大規(guī)模涌入中國,。還有專家發(fā)布報告稱，流入中國的熱錢已高達1.75萬億美元,。
李揚：說實話,，我不贊成這樣的觀點和計算。對熱錢要有準(zhǔn)確的定義,。前些年股市,、房市低迷時，坊間曾有“炒股變成股東,，炒房變成房東”的說法,。這句玩笑話倒是把熱錢這個很復(fù)雜的問題說清楚了。你看,，如果出于“炒”的目的,，它是熱錢；但當(dāng)它套牢成為股東,、房東時，就成為長期投資,，就成了“冷錢”,。因此，錢的“冷”,、“熱”并非一成不變,，在一定條件下可以相互轉(zhuǎn)換，而轉(zhuǎn)換條件是流動性,。這里的流動性,，既指必須有具備高度流動性的資產(chǎn)市場可供資金進入，同時又存在便利的跨境流動機制,，使資金能迅速進入和撤出,。
從這樣的角度看，中國目前基本不存在熱錢肆虐的條件,。
先看流動性資產(chǎn)市場,。去年四季度以來，我國股市持續(xù),、快速下挫,，房地產(chǎn)市場成交萎縮，債券市場動蕩不安,。除了銀行存款市場外,，幾乎所有的資產(chǎn)市場都不會受到投機者的青睞,。
然而，銀行存款市場并不符合投機者的“胃口”,。這是因為：存款市場難以成為大規(guī)模資金的棲息地,；存放于人民幣存款市場，其收益率不可能很高,；熱錢變?yōu)殂y行存款,，其流動性將大大喪失。
說到這里,，我覺得,，對于那些不明用途、不明身份的熱錢,，還可以做進一步的分類,，比如分為“非惡意”熱錢和“惡意”熱錢�,！胺菒阂狻睙徨X,，是指那些著眼于穩(wěn)定地賺取利差和匯差的資金。比如,，將香港的港幣資金存到內(nèi)地銀行,，目前可賺兩筆錢，一筆是匯差,，假定人民幣匯率今年升值5%,，就有5%的匯差；另一筆是利差,，內(nèi)地的利率比香港約高3%左右,，有3%的利差。那些為了8%的收益而流入境內(nèi)的“非惡意”熱錢對經(jīng)濟金融并無大害,。相反,，著眼于通過攻擊我國金融體系并通過這種攻擊來賺取超額利潤的，才是“惡意”熱錢,。從現(xiàn)在的情況看,，這種“惡意”熱錢的比例不高。
再看資金出入的便利性,。顯然,，在我國現(xiàn)行的管理框架下，外資的進入和退出都不是件容易的事,。
記者：這樣一分析,，流入我國的熱錢確實不可能很多。您有沒有估算過具體數(shù)量,？
李揚：人們在估計熱錢規(guī)模時,，習(xí)慣于從流入的渠道（或科目）角度做分析,。我認(rèn)為，既然流出構(gòu)成熱錢的必要條件,，而且,，只有當(dāng)先前流入的資金最后流出才會形成熱錢的一個完整循環(huán)，使熱錢完全實現(xiàn)其概念,，所以,，不妨換個角度，從流出的通道角度來嘗試估算熱錢的規(guī)模,。
這樣算下來,，我國現(xiàn)在短期內(nèi)便于撤出的資金總額不會高于2800億美元，即使加上一些一旦條件適合便可能撤離的資金,，我國資本流出的最大規(guī)模也只是在5200億美元左右,。應(yīng)當(dāng)說，進入中國的游資,，無論規(guī)模還是沖擊力,，都遠遠不具備對我國經(jīng)濟金融造成大的不利沖擊的能力�,！�
●房地產(chǎn)市場是個非常特殊的市場,，擠泡沫要非常講究藝術(shù)
記者：您剛才說，6月末人民幣貸款增幅僅為14.12%,，據(jù)我們了解,，其中房地產(chǎn)貸款“壓”得更多，這會不會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生不利影響,？您認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)怎樣調(diào)控房地產(chǎn)市場？
李揚：我國的房地產(chǎn)開發(fā)商高度依賴銀行貸款,，貨幣從緊,、尤其是信貸緊縮，肯定會對房地產(chǎn)市場發(fā)展產(chǎn)生影響,。會有一些開發(fā)商挺不過這次調(diào)控,，可能會破產(chǎn)清償，但另一些開發(fā)商經(jīng)過調(diào)控,，會走上更加健康的發(fā)展道路,。
值得指出的是，房地產(chǎn)市場是個非常特殊的市場,，其運行和銀行體系密切相關(guān),，其變化也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響，因此,，即使房地產(chǎn)市場出了問題,，擠泡沫也要非常講究藝術(shù),。亞洲金融危機之后，香港的房地產(chǎn)市場曾經(jīng)歷過暴跌,，出現(xiàn)了負(fù)資產(chǎn)現(xiàn)象,，經(jīng)過香港金融當(dāng)局長達五年的調(diào)控，市場逐步回到正軌,，并沒有向其他領(lǐng)域蔓延,；而日本在房地產(chǎn)泡沫開始積聚時沒有采取措施，等到泡沫很大時卻采用比較劇烈的手段戳破,，結(jié)果導(dǎo)致房地產(chǎn)市場乃至國民經(jīng)濟長達近20年的低迷,。這些國家和地區(qū)的例子告訴我們，處理房地產(chǎn)市場問題,，無論是促其發(fā)展還是擠壓泡沫,，都應(yīng)當(dāng)小心謹(jǐn)慎，講究藝術(shù),。
●下半年貨幣政策操作不宜有頻繁和較大的動作,，尤其要慎用利率和準(zhǔn)備金手段
記者：在上半年的金融運行中，從緊的貨幣政策成為關(guān)注的焦點,。有不少專家認(rèn)為,，貨幣政策對本輪物價上漲的作用有限，如果單純依靠貨幣從緊來反通脹,，有可能加劇企業(yè)的經(jīng)營困難,，甚至引起經(jīng)濟下滑。您對此怎么看,？下半年,，貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)在力度、節(jié)奏等方面作出一些調(diào)整,？
李揚：當(dāng)前物價上漲的成因十分復(fù)雜,，有豬肉等部分產(chǎn)品供給不足的因素，有國際初級產(chǎn)品價格大幅上漲帶來的輸入型通脹壓力的因素,，有勞動力成本提高的因素,，也有資源、環(huán)境價格改革的因素,。前兩類因素具有可逆性,，后兩類因素不大可能逆轉(zhuǎn)。因此,，我認(rèn)為,，在今后一個不太短的時期內(nèi)，中國將不大可能出現(xiàn)上世紀(jì)末,、本世紀(jì)初那種通貨緊縮的局面,，但也不大可能出現(xiàn)惡性和長期的通貨膨脹局面,，溫和的物價上漲可能成為常態(tài)。
應(yīng)當(dāng)說,，本輪物價上漲的主要原因并不來自總需求方面,，以從緊的貨幣政策為主體的需求管理政策，不能有效抑制當(dāng)前的物價上漲,，反通脹需要采取財政政策等其他手段,，需要多種政策組合。如果不斷地在需求面進行調(diào)控,，不僅不能解決問題,，而且會帶來負(fù)作用。
我理解,，實施從緊的貨幣政策,，并不是要靠它來“獨木撐天”，而是要通過保持貨幣環(huán)境（貨幣供應(yīng),、信貸供應(yīng),、利率水平）的穩(wěn)定，為解決各種主要來自供給面和其他領(lǐng)域,、渠道的問題,，創(chuàng)造必要的條件。我個人認(rèn)為,，既然物價上漲的勢頭已經(jīng)平緩,，經(jīng)濟增長速度也已開始下降，我們需要用一點時間來觀察這種走勢是否繼續(xù),，從而形成趨勢,，然后再決定政策趨向。因此,，下半年的貨幣政策操作,，不宜有頻繁和較大的動作，尤其要慎用利率和準(zhǔn)備金手段,。 |