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對于當前經濟運行，不少論者都將注意力集中在7月固定資產投資增速意外略降，以及新增信貸環(huán)比巨幅萎縮上,，因而顯露出些許失望,。這是沒有從實體經濟復蘇需要的角度來考慮問題,。其實，投資實際增幅仍維持在高位，7月信貸增速和M2的同比增速也未有明顯下滑。這些數據的回落,，實際上是合理的調整。從中我們應該看到更多的積極因素,。
盡管未能實現超預期復蘇,，但最新宏觀經濟數據顯示，國民經濟正在穩(wěn)步展開復蘇之
旅,。寬松的物價環(huán)境和快速回落的新增信貸規(guī)模,，使得政策的著力點可以繼續(xù)放在保增長之上，并且隨著既有政策措施效力的減弱,，更為根本的結構性改革措施出臺的緊迫性正在增加,。
對于當前經濟運行，不少論者都將注意力集中在7月固定資產投資增速意外略降,，以及新增信貸環(huán)比巨幅萎縮上,，因而顯露出些許失望。筆者以為,，期望投資和信貸保持超常規(guī)增長的觀點，并沒有完全從實體經濟復蘇需要角度來考慮問題,。更何況,，鑒于生產價格指數（PPI）的明顯下降，投資的實際增幅仍維持在高位,，而7月信貸增速和M2的同比增速也未有明顯下滑,。這些數據的回落,，實際上是合理的調整。其實,，在經濟復蘇的關鍵時期,，我們還應該看到當前經濟運行中出現的更多的積極跡象。
首先,，實體經濟正在穩(wěn)步復蘇,，步伐甚至有所加快。GDP數據是按季度公布的,，但從工業(yè)部門數據看,，三、四季度的增長率將會加快,。7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%,，增幅為今年1月以來最高。工業(yè)增加值通常占到GDP的接近一半,。出口是國際金融危機影響國內的主要渠道,，7月出口同比降幅略有擴大，但主要是因為去年基數較高所致,。實際上,，7月出口額是今年以來首次突破千億美元的月份，出口已連續(xù)反彈五個月,，逐月回升趨勢基本確立,。
其次，最新數據的一些變化,，使人們認識到保增長仍是重中之重,。這些變化表明，積極的刺激性政策所蘊含的負面效應,，現在還處于相對次要地位,。新增信貸規(guī)模的下降，顯著減輕了政策微調的壓力,，使得積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策更具有可持續(xù)性,。而新增信貸規(guī)模的萎縮，并不完全是政策面動態(tài)微調的結果,，其中還有季末效應的消失（商業(yè)銀行通常有季末放貸沖動）,、銀行資本金比率下降、票據融資所包含的信貸規(guī)�,？臻g的置換等自發(fā)因素,。這些因素對信貸降溫的效果，與動態(tài)微調是一致的,，受這些因素制約,，下半年信貸增速估計有望維持在7月的平臺上,。這將明顯降低各方政策發(fā)力微調的必要性。
7月數據還進一步證實,，通脹預期尚難演變成真實通脹壓力,。CPI有望在三季度末轉正，但上升速度不會很快,，而PPI則可能需要到今年年底才能轉為正增長,。總體而言,，在未來一段時間里,，快速復蘇的實體經濟由于只是恢復性增長，還不會走向過熱并帶來普遍性的物價上漲壓力,。筆者一直認為,，雖然通貨膨脹預期值得關注，但在產能過剩以及全球經濟復蘇乏力的背景下,，通脹預期一時還難以自我實現,。通脹預期在過去一段時間里將充裕的流動性推向了資產部門而不是實體經濟部門，結果,，資產價格走高的同時,，一般物價同比仍在下降。
從一些先行指標來看,，物價負增長的持續(xù)期有可能超過預期,。有利的物價環(huán)境為繼續(xù)執(zhí)行擴張性刺激政策提供了空間。盡管相關政策不直接針對資產價格,，但如果資產價格一路上漲,，其將來調整的壓力就會增加，進而有可能引發(fā)新的不確定性,。同時,，資產價格的上漲也提醒我們，擴張的流動性并沒有很好地為實體經濟服務,。
在經濟觸底回升后,，資產部門成了刺激和寬松政策的主要受益部門，而當資產價格過多脫離實體經濟復蘇步伐走高時,，泡沫就會出現,，但由于政策受制于實體經濟的疲軟，難以進入緊縮周期,，泡沫通常會繼續(xù)膨脹直到難以持續(xù)的程度,。在這種情形下，微調是一個選擇,，但微調要做得好,，不能影響到實體經濟的復蘇，這增加了政策的難度,。近來,，中國的資產部門出現了某些降溫的跡象，有望避免陷入危機－刺激－泡沫的怪圈,。各大城市的商品房成交量已從6月的高位上有所下降,，而滬深股市也在8月進入了調整期。資產部門的調整,，實際上是在等待實體經濟復蘇的跟進,。如果實體經濟能夠按市場的預期如約復蘇，那已經上漲的資產價格就能找到基本面的支撐了,。
從上述這些角度看,，在最新的數據中我們可以讀出不少很有價值的東西。盡管復蘇過程并非一帆風順,，但筆者認為,，近期數據包含了更多積極向好的信息。經過幾個月來的復蘇,，各方預期已經作出了積極的調整,，甚至很多預期已經包含了所有好的東西。但指望一切宏觀數據盡善盡美是不現實的,，如果因為出現了一些不盡如人意的內容,，就表現出失望，這其實是凱恩斯說過的資本市場上的“動物精神”的一個特征,，這種精神不應左右我們的政策導向,。
當然，最新的數據顯示,，內生型經濟增長的動力仍未確立,，這表明保持當前政策導向的持續(xù)性是完全必要的，另外也意味著政策推力還未在民間形成合力,。當前的消費增加有所回升,，但主要還是由政府消費和企業(yè)消費構成的，家庭消費增幅并不明顯,。就今年一季度分解數據來看,，消費貢獻了7.1％增長率中的3.8個百分點，但再具體分析一下,，其中政府和企業(yè)消費貢獻達到三分之二,，只有剩下的三分之一增量才是居民消費的貢獻。這個比例結構,，顯然還遠未達到調結構,、擴內需,、惠民生的政策要求。因而,，內需中具有關鍵意義的家庭消費仍然是復蘇動力中的短板,，為防止結構性矛盾在政策刺激下變得更加突出，我們還需要將保增長與深化體制性改革相結合,。大家已經看到,，在社會保障、區(qū)域協(xié)調發(fā)展,、城市化以及收入分配等領域已經有了很多政策,，這些陸續(xù)出臺的政策有望漸進推進體制性改革，并將提升保增長的質量,。 |