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雖然美國債務負擔與美元資產(chǎn)長期價值不構成直接因果關系，但至少是至關重要的影響因素,。為穩(wěn)定債權人的長期信心,，筆者希望美國政府為債權人提供一個期權，即在一定期限后如果美國長期國債低于約定價格,，允許債權人以指定價格購買美國儲備的黃金,。為此，中國可以努力展開多邊外交,，聯(lián)合多國,，在本周的G20峰會上，對美國施加足夠的壓力,。
對于中國在內(nèi)的債權人來說,，美聯(lián)儲將直接購買國債等于說美聯(lián)儲將啟動印鈔機加印美元了，意味著通貨膨脹和美元貶值的雙重風險,，即使按照斯蒂格利茨的建議去購買通脹指數(shù)化債券,，匯率風險似仍難以避免。那么,，外國投資者應如何評估投資風險,？
讓我們回到歷史中去尋找可能的答案。
美聯(lián)儲這次開閘買國債,，與美國十九世紀六十年代內(nèi)戰(zhàn)時期停止金本位開印“綠幣”的做法“好有一比”,。內(nèi)戰(zhàn)前棉花是美國主要的出口產(chǎn)品，大概占到出口價值的一半,，南方種植園經(jīng)濟就是靠出口棉花得到貿(mào)易盈余,，而北方經(jīng)濟對國外是貿(mào)易赤字。內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)后南北方經(jīng)濟隔離,，北方無法從南方取得盈余,，但其進口需求并未縮減，因此立足北方的林肯政府頓時財力吃緊,，不得不終止金本位制,、發(fā)行“綠幣”融資,，印鈔機就此開動。
而現(xiàn)在的美國政府,，為拯救正在加速崩潰的銀行體系,，不得不動用財政資金救市。市場普遍認為,，今年美國國債的發(fā)行將超過2萬億美元,，由于國內(nèi)儲蓄極低，如果不能吸引外國投資者購買,，則唯一的辦法就是由美聯(lián)儲直接購買,，也就是赤字貨幣化。
那么內(nèi)戰(zhàn)時期加印“綠幣”是否造成了通貨膨脹和貨幣的對外貶值呢,？在弗里德曼《美國貨幣史》找到的數(shù)據(jù)是,，以Warren-Pearson批發(fā)物價指數(shù)衡量的美國價格水平在1864年8至9月達到頂峰，是1861年內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)時平均價格水平的2.5倍,，至1865年戰(zhàn)爭結束前夕,，物價已略有下降，但仍是1861年水平的2倍,。至于貨幣對外貶值可以拿黃金升水來衡量,，數(shù)據(jù)表明，黃金的綠幣價格指數(shù)以1861年為100,，在1864年頂峰時期約為200,，但隨著內(nèi)戰(zhàn)結束升水快速下滑，至1879年恢復金本位,，整個內(nèi)戰(zhàn)時期黃金價格指數(shù)是收斂的,，平均為124.57。也就是說“綠幣”時期,，美元對外并沒有大幅貶值,。
雖然“一戰(zhàn)”以前的學者普遍認為,，美國內(nèi)戰(zhàn)時期因發(fā)行“綠幣”導致通貨膨脹是“可恥”的,，但是與“一次”、“二次”世界大戰(zhàn)時期以及世界其他地區(qū)的惡性通脹經(jīng)歷相比,，內(nèi)戰(zhàn)“綠幣”時期的通脹是溫和的,。弗里德曼認為，資本的流入在其中起了很大作用：“如果人們預期黃金的綠幣價格繼續(xù)上漲,，人們就會把手中的綠幣換成黃金或外匯,，以便在將來的升值中獲利。另一方面,，如果人們預期黃金的綠幣價格上升之后會回歸到之前的水平,，人們就會把手中的黃金和外匯換成綠幣,，以便從將來的黃金低價格中獲利�,？雌饋砣藗兊念A期更傾向于后者”,。
弗里德曼這個判斷顯然得到了實證的支持，而有關資本流入的數(shù)據(jù)更是直接證據(jù),，“早在1863年2月荷蘭銀行就開始小規(guī)模購買美國證券”,，
1864年聯(lián)邦政府在戰(zhàn)爭中的節(jié)節(jié)勝利“看起來預示了戰(zhàn)爭的迅速結束和北方的徹底勝利，這在一定程度上刺激了廣大投資者去持有綠幣資產(chǎn),，盡管當年黃金升水的上漲速度很快”,，“這些事情對于恢復美國對英國投資者的吸引力十分重要”。
也就是說,，美國內(nèi)戰(zhàn)時期開動印鈔機并沒有帶來太過嚴重的通貨膨脹和美元大幅貶值,，主要是因為外國投資者對購買美國債券有信心。這個結論顯然對于今天的伯南克與美聯(lián)儲有重要意義,。如果中國等外國投資者對購買外資信心盡失,，美聯(lián)儲不得不加印貨幣來承接外國投資者拋售的債券，那樣就會限于惡性循環(huán),，推動美聯(lián)儲將赤字貨幣化和大量投放貨幣,，進而造成對內(nèi)通貨膨脹和對外美元貶值，美元的長期貶值進一步壓低投資者信心,，更進一步拋售債券……
那么現(xiàn)在有沒有造成投資者信心的動搖呢,？從美聯(lián)儲宣布這一消息開始，3月18日美元指數(shù)收盤于84.595,，較前一個交易日大幅下跌2.69%,，創(chuàng)下自1985年以來的最大單日跌幅，3月19日美元再度下跌1.73%,，上周一繼續(xù)下跌至82附近,。然而這種貶值如果只是短期的，可能反而會吸引外國投資者,。美國國債此后大幅走高,，收益率創(chuàng)下1987年后最大的單日跌幅，表明投資者短期信心反而增強,，這應該是美聯(lián)儲樂于看到的,。
然而關鍵還在于投資者是否長期看好美元資產(chǎn)投資價值。由于美國整個國家負債比例太大,，美元資產(chǎn)的長期價值非常令人懷疑,。奧巴馬2月宣布的2010財年預算財政赤字是17500億，高達GDP的12%,總支出達3.6萬億美元,，也就是聯(lián)邦政府每花一塊錢就有五毛是借來的,。而且美國不像日本,，后者雖然同樣赤字高懸，但日本的企業(yè)和國民卻是有錢的,，政府借的是內(nèi)債而非外債,。而至去年底美國未清償債券余額已達到10.7萬億美元，加上地方政府債,、企業(yè)債,、金融債、私人債,，美國總債務達到53萬億美元,，已是一個債務深重的國家。
雖然美國債務負擔與美元資產(chǎn)長期價值不構成直接因果關系,，但至少是至關重要的影響因素,。因此毫不夸張地說，伯南克正走在巨大風險的刀鋒之上,，他宣布美聯(lián)儲開閘購買3000億美元長期國債,，可能短期內(nèi)有助于避免投資者陷入拋售美國國債的“羊群效應”，但要穩(wěn)定債權人的長期信心尚需良策,。筆者希望美國政府最好為債權人提供一個期權,，即在一定期限后如果美國長期國債低于約定價格，允許債權人以指定價格購買美國儲備的黃金,，如果美元資產(chǎn)有了這個“黃金”擔保,，筆者確信會避免陷入前述的因長期信心受損引起的惡性循環(huán)。而美國能否愿意承擔這個“黃金”保證,，則需要中國努力展開多邊外交,，聯(lián)合日本、沙特等債權國,，聯(lián)合新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家,，聯(lián)合歐洲德法等主張“監(jiān)管主義者”，在本周的G20峰會上,，對美國施加足夠的壓力,。 |