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只有當(dāng)政府投資項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于宏觀經(jīng)濟(jì)平均效率水平,，擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì),。反之,，如果把資金凈投入到那些看似關(guān)系國(guó)計(jì)民生，但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話,，經(jīng)濟(jì)不但得不到拉動(dòng),，反而會(huì)因資源的浪費(fèi)而停步不前甚至?xí)雇恕P恩斯主義在美國(guó)失敗的教訓(xùn)就是如此,。
政府終于出臺(tái)了拯救經(jīng)濟(jì)的政策：4萬億刺激內(nèi)需方案重新點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)和股市扭轉(zhuǎn)的預(yù)期,。滬深股市也相當(dāng)“配合”，政策出臺(tái)后的第一個(gè)交易日就出現(xiàn)了近期少有的“井噴”行情,。就連一向被認(rèn)為是“影響中國(guó)股市力量”的歐美及亞太周邊股指也因中國(guó)政府的“大禮包”而齊齊飄紅了,。于是有人說，這回經(jīng)濟(jì)真的要好轉(zhuǎn)了,，股市也很快就要反轉(zhuǎn)了,。
和以往一樣，對(duì)于這樣的觀點(diǎn),，我仍然持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度,。
拋開所謂的“政策時(shí)滯效應(yīng)”不論，就政策內(nèi)容本身來說,，正確的方向只是實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的基礎(chǔ),，更重要的是實(shí)施的正確手段。刺激內(nèi)需,，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì),，不是把資金投進(jìn)那些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目就萬事大吉了。早在70多年以前,，凱恩斯就提出了政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的理論,，后來一直被歐美國(guó)家遵為金科玉律。但從實(shí)際效果上看,，并不盡如人意,。美國(guó)在上世紀(jì)30年代以后的幾次拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)大動(dòng)作，很多情況下都是失敗的,。
上世紀(jì)50年代,，關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究從理論上解釋了這一現(xiàn)象。根據(jù)著名的MM定理,，只有當(dāng)接受投資的新項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于既有效率時(shí)，投資才能使經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值提高。根據(jù)這一理論,，如果我們把一國(guó)的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)也視為一個(gè)項(xiàng)目的話,，那么，政府投資的效果也應(yīng)該是所投資項(xiàng)目效率的函數(shù),。通俗地講就是,，如果政府投資項(xiàng)目的產(chǎn)出效率高于宏觀經(jīng)濟(jì)平均效率水平的話，擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策就能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì),；反之,，如果政府把資金凈投入到那些看似關(guān)系國(guó)計(jì)民生，但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話,，經(jīng)濟(jì)不但得不到拉動(dòng)的力量,，反而會(huì)因資源的浪費(fèi)而停步不前，甚至?xí)霈F(xiàn)倒退,。凱恩斯主義在美國(guó)失敗的教訓(xùn)恰恰說明了這一點(diǎn),。
正因如此，現(xiàn)代金融學(xué)理論始終強(qiáng)調(diào)預(yù)期收益率（或產(chǎn)出效率）對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的作用（我們把宏觀經(jīng)濟(jì)視為一項(xiàng)資產(chǎn),，結(jié)論仍然成立）,，在對(duì)待宏觀經(jīng)濟(jì)問題時(shí)也是如此。在制定諸如刺激內(nèi)需方案時(shí),，具體投入項(xiàng)目應(yīng)以效率為重,，而非項(xiàng)目屬性。
眼下,，“萬億方案”的基本框架已定,，十項(xiàng)措施的指向也已明確，對(duì)于如此一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程,，根據(jù)MM理論,，除非我們能夠測(cè)算即將投資的十大（類）項(xiàng)目的效率與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)既有效率之間的關(guān)系，否則,，要評(píng)價(jià)其經(jīng)濟(jì)效果是沒有依據(jù)的,。不過，我現(xiàn)在更愿意從市場(chǎng)的角度來反觀市場(chǎng)對(duì)此舉的態(tài)度,。
除了政策出臺(tái)后第一個(gè)交易日的井噴行情外,，接下來幾天的股市反應(yīng)卻很冷靜。另外還有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注,，就是股指上漲的時(shí)候,，仍然是各個(gè)板塊輪漲，而不是集中在政策指向的那些產(chǎn)業(yè),，說明市場(chǎng)并沒有預(yù)期這些產(chǎn)業(yè)的效率將會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn),。這是不是可以成為我們謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度的市場(chǎng)根據(jù)呢,？
也許有人會(huì)說，中國(guó)的股市根本就不是經(jīng)濟(jì)晴雨表,，反映不出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好壞,，又怎么能看著股市的臉色來評(píng)價(jià)政策呢？暫且不論是否能用股市評(píng)判政策,，關(guān)于中國(guó)股市是否可以被視為經(jīng)濟(jì)晴雨表的問題,，我的回答是肯定的。我一貫認(rèn)為：盡管滬深股市的市場(chǎng)效率很低,，在反映經(jīng)濟(jì)價(jià)值的具體坐標(biāo)位置上的確存在偏差,，但低效率仍能反映經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的預(yù)期，也就是說,，中國(guó)股市的運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大的趨勢(shì)是一致的,，股市仍然是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。這就涉及一個(gè)“究竟什么才是‘好’的經(jīng)濟(jì)”的問題,，有人常把GDP的增長(zhǎng)速度視為“好經(jīng)濟(jì)”的指標(biāo),，我不同意這樣的觀點(diǎn)。
如果以GDP增速作為經(jīng)濟(jì)好壞的標(biāo)尺,，那么過去十多年滬深股市就不應(yīng)該有熊市,，因?yàn)槲覀兊腉DP幾乎每年都以近兩位數(shù)的速度在增長(zhǎng)。但事實(shí)卻是“牛短熊長(zhǎng)”,，因此,，有人據(jù)此得出中國(guó)股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表的結(jié)論似乎確實(shí)是對(duì)的。但回顧歷史我們會(huì)發(fā)現(xiàn),，凡是熊市大行其道之時(shí),，往往都是經(jīng)運(yùn)行出現(xiàn)問題的時(shí)期：1992年到1994年的熊市恰值通脹的高漲期，通脹率一度達(dá)到驚人的27%,！經(jīng)濟(jì)過熱是這一時(shí)期的最嚴(yán)重問題,；2001年至2005年的大熊市源自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理和粗放型的發(fā)展模式，以及農(nóng)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重滯后等一系列深層次矛盾,，都使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入一個(gè)瓶頸時(shí)期,。反觀幾次短暫的牛市，恰恰與經(jīng)濟(jì)問題的解決息息相關(guān),，包括90年代中期的“軟著陸”和2004年以后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型等等,。因此，實(shí)證分析的結(jié)論支持“中國(guó)的股市仍是經(jīng)濟(jì)晴雨表”的觀點(diǎn),，不支持“GDP增速是經(jīng)濟(jì)好壞的標(biāo)尺”的觀點(diǎn),，這就是科學(xué)發(fā)展觀的實(shí)事求是原則。
我相信,，政府不會(huì)出臺(tái)一項(xiàng)政策就沒有后續(xù)手段了,。還是那句話,，刺激內(nèi)需在方向上是正確的，問題是把錢投到哪里,。除了政府投資外,，相關(guān)的稅收政策也應(yīng)緊隨而上，并且實(shí)施有差別的稅制改革,，其原則還是要以效率為本：對(duì)于效率高的產(chǎn)業(yè)實(shí)行低稅制，而對(duì)于效率低,、能耗高,、技術(shù)落后的產(chǎn)業(yè)非但不能降低稅率，反而要提高稅收水平,。只有這樣才能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率原則,，才能建立健康有效的激勵(lì)機(jī)制，才能從根本上扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利局面,，才能抵御世界金融危機(jī)的沖擊,。 |