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當(dāng)今金融市場中存在的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致次貸危機(jī)及其對(duì)金融市場及宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要因素之一,。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)爆發(fā)時(shí)期采取了較為激進(jìn)的貨幣政策,，且具有八大特征。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)之道,，對(duì)我國央行的貨幣政策操作有四大啟示,，這也將有益于提高我國央行的貨幣政策操作藝術(shù),。
最近，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金利率降為2％）,，這是自去年8月份次貸危機(jī)爆發(fā)以來的第7次降息,，累計(jì)降幅已達(dá)325個(gè)基點(diǎn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作較為激進(jìn),，但基于次貸危機(jī)已有所緩和,、經(jīng)濟(jì)已隱現(xiàn)通脹壓力，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息意味著其快速降息政策很可能已接近尾聲,，美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策也進(jìn)入了一個(gè)觀察期,。
對(duì)此，我們有必要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)時(shí)期的貨幣政策操作（即調(diào)整聯(lián)邦基金利率）的內(nèi)在邏輯作一番梳理,，并透過分析美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國次貸危機(jī)演變及其對(duì)金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)影響采取了怎樣的應(yīng)對(duì)機(jī)制,，或許能給予我國貨幣政策操作以諸多借鑒意義。
信息不對(duì)稱導(dǎo)致次貸危機(jī)不斷蔓延
美國次貸危機(jī)導(dǎo)致了金融體系的巨大反應(yīng),，并引發(fā)了全球金融體系動(dòng)蕩,。實(shí)際上，相對(duì)于全球金融市場而言,，次貸市場的規(guī)模還很小，但整個(gè)金融體系卻對(duì)此反應(yīng)巨大,，形成了劇烈的金融動(dòng)蕩,。
影響之所以會(huì)如此巨大，這主要是由以下諸多因素所引起的：次貸損失導(dǎo)致投資者在更大范圍內(nèi)尋求重新評(píng)估信貸風(fēng)險(xiǎn),；也導(dǎo)致投資者對(duì)金融資產(chǎn)估價(jià)的不確定性增大,；由于結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品比較復(fù)雜，次貸損失導(dǎo)致投資者不再信任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí),；次貸危機(jī)發(fā)生后,，銀行不得不把這些表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張和損失的上升,，導(dǎo)致其資本充足率下降,，這促使銀行變得更為謹(jǐn)慎。
受這些因素影響,，一方面,，導(dǎo)致了投資者不大愿意再接受任何類型的風(fēng)險(xiǎn)，包括與次級(jí)貸款相關(guān)的其它貸款組合成的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品；另一方面,，銀行等金融機(jī)構(gòu)也不太愿意對(duì)外提供資金,，同時(shí)還提升貸款利率，導(dǎo)致了信貸市場的進(jìn)一步緊縮,，并波及其他信貸市場,，也對(duì)金融市場和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。
我們注意到,，導(dǎo)致次貸危機(jī)及其對(duì)金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要影響因素之一是當(dāng)今金融市場中存在著信息不對(duì)稱,。而信息不對(duì)稱又引起了金融市場中信息流的中斷或紊亂，進(jìn)而導(dǎo)致了市場或投資者難以評(píng)估金融產(chǎn)品的價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn),，增加了市場中金融產(chǎn)品的估值風(fēng)險(xiǎn)及金融市場的不確定性,，并加劇了金融市場的緊縮，最終產(chǎn)生了金融不穩(wěn)定或金融危機(jī),。
為什么這樣說呢,？因?yàn)椋畔⒘鞯某掷m(xù)性（即實(shí)現(xiàn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能）,，對(duì)于市場參與者合理評(píng)估金融產(chǎn)品的價(jià)值至關(guān)重要,。但是，在金融市場的緊張期間,，信息流可能會(huì)被中斷,，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也會(huì)受到損害。這樣,，就會(huì)增加金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的不確定性,，導(dǎo)致信用差價(jià)提高，最終還會(huì)引起投資者不愿意參與市場交易活動(dòng),。
另外,，與信息流的持續(xù)性密切相關(guān)的是估值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融市場信息流中斷或紊亂時(shí),，投資者無法確定對(duì)某一特定金融資產(chǎn)的收益,，以及增加了市場對(duì)其估價(jià)的不確定程度。特別是在金融產(chǎn)品高度復(fù)雜和其內(nèi)在價(jià)值相對(duì)模糊時(shí),，這種不確定程度會(huì)變得更大,。在此次次貸危機(jī)中，就出現(xiàn)了這種市場現(xiàn)象,。
當(dāng)金融市場不確定性增大時(shí),，放貸人已難以區(qū)分好的（或壞的）借款人，從而加大了信息的不對(duì)稱程度,。因而,，當(dāng)放貸人不太愿意放貸時(shí),，市場流動(dòng)性自然會(huì)出現(xiàn)短缺，這反映了市場要求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償水平在大幅提高,，即市場利率急劇上升,，信用差價(jià)擴(kuò)大，最終造成了金融不穩(wěn)定或金融危機(jī),。
金融動(dòng)蕩加大宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)
隨著金融市場的動(dòng)蕩不斷延伸與發(fā)展,，也可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，這就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),。
根據(jù)金融加速器理論,，金融動(dòng)蕩將溢出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引起投資和消費(fèi)支出的減少,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的進(jìn)一步收縮,。經(jīng)濟(jì)收縮，通常又會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的更大不確定性,，加劇了金融市場的動(dòng)蕩,，并可能會(huì)進(jìn)一步惡化宏觀經(jīng)濟(jì)。依此類推,，循環(huán)作用,。這就是金融動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮之間的一種反饋機(jī)制。
在此次次貸危機(jī)中,，結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的潛在損失不明朗,，增大了市場的不確定性。此時(shí),，投資者無法從市場抽回資金,，當(dāng)借款人失去了資金來源時(shí)，就會(huì)引起投資和消費(fèi)的相應(yīng)減少,，最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不斷收縮,。
鑒于上述所述的信息對(duì)金融穩(wěn)定的重要性，金融不穩(wěn)定基本上可視為是信息的中斷,，從而加劇了信息不對(duì)稱程度。因而,，化解金融不穩(wěn)定的有效辦法就是恢復(fù)中斷的信息流,。從中央銀行應(yīng)對(duì)的角度來看，可以通過向市場注入流動(dòng)性,、降息等手段來減緩金融市場的緊張并中斷金融動(dòng)蕩向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),。由此，透過減少不確定性來使市場能較易收集信息,，重新實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,，加快市場功能恢復(fù)正常。
從美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)來看，美聯(lián)儲(chǔ)采用了降息及創(chuàng)設(shè)新的融資工具等手段向投資銀行提供直接融資等,，盡管這樣的政策舉措較為激進(jìn),，但也反映了美國貨幣當(dāng)局對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的極度擔(dān)憂。從去年第四季度和今年一季度美國經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算均僅增長0.6％來看,，次貸危機(jī)確已使得美國經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退的邊緣,。
美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的貨幣政策操作有八大特征
如果僅從美聯(lián)儲(chǔ)所肩負(fù)的政策目標(biāo)本身來看，金融穩(wěn)定并不是其關(guān)注的范圍,。但是,，一旦金融體系失靈，將導(dǎo)致信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮,。因而,，金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行之間關(guān)系密切。正是這種緊密聯(lián)系,，使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)保持金融穩(wěn)定持高度關(guān)注的態(tài)度,。
在正常時(shí)期，最優(yōu)的貨幣政策是在線性－二次方程（Linear-Quadratic,，LQ）框架下展開的,。貨幣政策目標(biāo)由二次方程表示，通常由包含通脹缺口和產(chǎn)出缺口的平方值之和的損失函數(shù)來表示,，這與美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)的雙重目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)相一致,；經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)行為則由簡單的線性方程來描述；對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也假設(shè)為是形態(tài)良好的高斯分布,。
在這些假設(shè)和約束條件下,，最小化損失函數(shù)，就可以確定最優(yōu)政策——貨幣政策對(duì)每一沖擊所作出的反應(yīng)是簡單的線性反應(yīng),。由于前瞻性預(yù)期的存在,，最優(yōu)貨幣政策具有顯著的慣性特征，表現(xiàn)為貨幣政策的調(diào)整相當(dāng)緩和,。
LQ框架的分析方法,，為金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相當(dāng)正常情況下的貨幣政策操作提供了合理的近似。但是,，當(dāng)金融市場動(dòng)蕩和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于高風(fēng)險(xiǎn)時(shí),，這種簡單化的處理似乎是不夠的。
這是因?yàn)�,，首先,，LQ框架的二次方的目標(biāo)函數(shù)不能反映公眾在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)有強(qiáng)烈的避免狀況進(jìn)一步惡化的偏好；其次,，在金融動(dòng)蕩時(shí)期,，由于融資成本及資金可得性變化很快,，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)行為呈現(xiàn)高度非線性的特征；還有,，金融加速器機(jī)制實(shí)際上并非是線性方式的,，而是高度非線性的；第三,，金融市場動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是復(fù)雜的,，并非是形態(tài)良好的高斯分布，而是呈現(xiàn)出很大的峰度（即拖尾風(fēng)險(xiǎn)較大）,，發(fā)生動(dòng)蕩的概率比高斯分布的要大,，經(jīng)濟(jì)所面臨的不確定性明顯偏向某一方向。
這樣,，在危機(jī)時(shí)期,，在非二次方程的目標(biāo)函數(shù)、非線性反應(yīng)和非高斯分布的沖擊這些條件下,，最優(yōu)的貨幣政策操作也應(yīng)該是非線性的,，力圖在短期內(nèi)消除風(fēng)險(xiǎn)，也即最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)該是快速的,、激進(jìn)的和有力度的政策調(diào)整,。這顯然與正常時(shí)期的漸進(jìn)主義的貨幣政策調(diào)整策略有天壤之別。
由于危機(jī)時(shí)期金融,、經(jīng)濟(jì)行為的復(fù)雜性,，到目前為止，尚未發(fā)展出成熟的貨幣政策模型,。因而,，貨幣政策操作更多地依賴于調(diào)控者的判斷和經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然,，盡管沒有明確,、成熟的模型，次貸危機(jī)也尚未結(jié)束,，但是從已有的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的貨幣政策操作來看,，可以歸納出以下幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，美聯(lián)儲(chǔ)僅以宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)為貨幣政策的出發(fā)點(diǎn),。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策純粹是為了抵消宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),，而不是為了減少估值風(fēng)險(xiǎn)。這是由美聯(lián)儲(chǔ)所擔(dān)負(fù)的目標(biāo)所決定的,。
第二，危機(jī)時(shí)期的貨幣政策更多是為了減少宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略,。主要體現(xiàn)在政策實(shí)施的力度,、時(shí)機(jī)等方面的靈活性上,，利用各種政策手段阻斷金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。
第三,，貨幣政策的方向是放松,。利率下降時(shí)為了降低借款人成本和鼓勵(lì)投資，同時(shí)使資產(chǎn)價(jià)格膨脹,，增加財(cái)富,，鼓勵(lì)消費(fèi)支出，從而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì),。
第四,，綜合運(yùn)用多種政策手段向市場注入流動(dòng)性并降低利率，使宏觀經(jīng)濟(jì)盡可能與金融動(dòng)蕩相隔離,。美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用公開市場操作,、窗口貼現(xiàn)、固定期限貸款拍賣和聯(lián)邦基金利率調(diào)整等工具和手段支持市場流動(dòng)性,，以降低高企的短期市場利率,，平息金融動(dòng)蕩，阻斷金融市場風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),。從歷次美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看,，提供流動(dòng)性是其達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)鍵手段。
第五,，政策實(shí)施要及時(shí),。一旦央行意識(shí)到金融動(dòng)蕩發(fā)展到可能威脅央行宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，貨幣政策應(yīng)盡早作出反應(yīng),。否則,，如果延誤時(shí)間，央行最終就需要采取更多的放松措施才能奏效,。
第六,，政策力度要大，要能起到?jīng)Q定性作用,。為防止陷入金融動(dòng)蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo),、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)一步惡化金融市場的這種互動(dòng)反饋鏈（即金融加速器機(jī)制），政策力度要比用正常時(shí)期模型所預(yù)測的要大,，是“過度的”,，對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用是決定性的，以此確保宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的減緩,。要注意的是,，這不能理解為央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況將惡化，但公眾卻經(jīng)常做如此理解,。
第七,，政策操作始終要有靈活性,。在金融市場動(dòng)蕩演變的整個(gè)時(shí)期內(nèi)，貨幣政策的靈活性始終是關(guān)鍵,。在初始時(shí)期,，靈活性表現(xiàn)為央行放松貨幣政策的力度較大，以防范金融動(dòng)蕩對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng),，防止宏觀經(jīng)濟(jì)下行,。然而，也必須意識(shí)到,，金融市場的轉(zhuǎn)向也是很快的,，央行需要密切監(jiān)控信用差價(jià)等代表金融市場恢復(fù)程度的指標(biāo)。如果必要,，就要取消甚至是反向進(jìn)行一些政策操作,。在整個(gè)金融動(dòng)蕩時(shí)期，貨幣政策表現(xiàn)出的波動(dòng)性要比正常時(shí)期大很多,。
第八,，以價(jià)格預(yù)期的穩(wěn)定為實(shí)施放松政策的前提條件。在實(shí)施危機(jī)時(shí)期的貨幣政策時(shí),，必須考慮到貨幣政策的另一目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定,，這是采取危機(jī)時(shí)期貨幣政策的前提條件。應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩的貨幣政策通常是短期性的,。同時(shí),，危機(jī)時(shí)期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長有下行風(fēng)險(xiǎn)，勞動(dòng)力市場寬松,，一般不會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期的上升,。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升，央行就應(yīng)該結(jié)束放松政策,，開始收緊貨幣,。貨幣政策將不得不在通脹風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間平衡。
對(duì)我國央行貨幣政策操作的四大啟示
美國次貸危機(jī)為我們?nèi)娼庾x美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)之道提供了一次難得的機(jī)會(huì),，這對(duì)我國中央銀行的貨幣政策操作也有四大方面啟示,。
第一，在經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期和危機(jī)時(shí)期,，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有明顯不同的特點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期,，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有明顯的平滑特征，具有漸進(jìn)主義特點(diǎn),，主要體現(xiàn)的是規(guī)則性（如泰勒規(guī)則）,；在危機(jī)時(shí)期，貨幣政策應(yīng)該是及時(shí)的、決定性的和靈活的,，且比較激進(jìn),，這是一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，主要體現(xiàn)的是靈活性,。
第二，信息對(duì)于經(jīng)濟(jì),、金融是及其重要的,，金融體系的主要功能就是降低信息不對(duì)稱性。金融危機(jī)可視作是信息不對(duì)稱性的加劇,。因而,，建立健全各種經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)體系，完善信息采集,、發(fā)布和傳播機(jī)制,，有利于金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有利于央行的貨幣政策操作,。
第三,，在任何時(shí)期都應(yīng)堅(jiān)持央行的政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)負(fù)著價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重目標(biāo),。在危機(jī)時(shí)期,，貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)主要是為了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（即維持充分就業(yè)），但這是以價(jià)格預(yù)期的穩(wěn)定為前提條件的,。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升,，美聯(lián)儲(chǔ)就結(jié)束放松政策，開始收緊貨幣,，在反通脹和維持充分就業(yè)之間尋求平衡,。
第四，央行的信譽(yù)以及與公眾的溝通對(duì)于央行應(yīng)對(duì)危機(jī)是重要的,。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是通過公眾對(duì)以往央行干預(yù)行動(dòng)的認(rèn)可以及央行對(duì)干預(yù)機(jī)理的公示,，使公眾保持低通脹預(yù)期，這是央行實(shí)施危機(jī)政策的前提條件,；二是危機(jī)時(shí)期力度較大的政策操作常被公眾誤解為貨幣當(dāng)局認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況已極度惡化,，這不利于公眾形成對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的合理預(yù)期，央行需要與公眾充分溝通,。
此次,，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的貨幣政策操作將豐富和發(fā)展貨幣政策的理論和實(shí)踐，使我們對(duì)金融市場,、宏觀經(jīng)濟(jì)及其相互作用關(guān)系有進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)和理解,，有益于我國中央銀行的貨幣政策操作。
就當(dāng)前來說,，鑒于美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)在全球經(jīng)濟(jì)和金融中的特殊地位,，我們應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注以下兩大問題：第一,，美國次貸危機(jī)給美國經(jīng)濟(jì)的影響程度以及對(duì)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，并采取相應(yīng)的微調(diào)政策,；第二,，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)及危機(jī)結(jié)束后的貨幣政策操作對(duì)全球流動(dòng)性的影響。一般而言,，危機(jī)結(jié)束后將對(duì)危機(jī)時(shí)期的貨幣政策進(jìn)行反向糾正,，這種鐘擺式的政策操作將給我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。
（作者系中國人民銀行上�,？偛拷�(jīng)濟(jì)學(xué)博士,、金融學(xué)博士后，本文觀點(diǎn)不代表所在單位） |