|
目前國際上最前沿的研究成果認為，正確的項目評估方法應以實物期權(quán)理論為核心,，通過對項目各種權(quán)利及其價值的分析來確定項目的價值,，并以此決策項目。
“大飛機公司”包含了從研發(fā),、制造和試驗等一系列資產(chǎn),，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話，就可以給整個大飛機項目的評估提供最客觀的決策依據(jù),。這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在,。
中國商用飛機公司（俗稱“大飛機公司”）5月11日正式掛牌成立了，其意義可不同于一般的公司成立,，因為以往像這樣涉及重大國計民生和國家安全的項目,，從來都是國家直接撥款、“秘密”研究,、運行的,。而現(xiàn)在情況變了,，過去屬于高度機密的運載火箭項目都要成立公司面向市場了。中國航天集團今年3月就曾宣布,，擬將“長征5號”運載火箭（俗稱“大火箭”）相關(guān)資產(chǎn)組成公司并登陸A股市場,。這一方面反映了政府行為的透明性，有著重要的社會意義,，另一方面也給決策者今后重大經(jīng)濟決策創(chuàng)造了市場基礎(chǔ),，經(jīng)濟意義更加重大。
自從去年國產(chǎn)支線飛機下線,、各種“大”字頭項目即將上馬的信息陸續(xù)披露以來,，我就一直在琢磨這樣一個問題：這些項目是怎么決策的呢？按照一般的項目決策理論,，項目除了要在技術(shù),、場地、原材料等方面可行之外,，財務評價的結(jié)果是決定性的,，也就是說，項目如果不具有盈利的財務特征,，其他方面再可行,，也是不行的。但這一準則似乎不適用于涉及國家安全的項目,，比如我國第一顆原子彈的研制,，按照當時的經(jīng)濟水平，這個項目的財務可行性幾乎不存在,，但后來的國際形勢證明,，“原子彈項目”實在太必要了。于是,，久而久之,，國人就形成了這樣的認識：只要是國家的重大項目，就不需要財務評價了,，只要符合定性推斷的國民經(jīng)濟評價利益或者國家安全利益就行了，其實這是個錯誤認識,。除了“絕密”的重大項目的確不易披露之外,，國家的其他重大項目（尤其是經(jīng)濟項目）的決策，還是應該以經(jīng)濟利益的定量分析為核心,，需從財務角度衡量項目是否可行,。但這就有了一個問題，有些國家重大項目（非絕密級的）,，若用財務評價的辦法肯定不可行,，比如載人航天,，這樣，我們的財務評價還有什么意義呢,？
其實,，這不是財務評價本身的錯誤，而是現(xiàn)有項目評估理論和方法的錯誤,。根據(jù)現(xiàn)有項目評估理論,，任何項目都必須滿足凈現(xiàn)值法則要求（即凈現(xiàn)值大于等于零）才算可行。而這個凈現(xiàn)值的基礎(chǔ)是對未來現(xiàn)金流的明確,，也就是說凈現(xiàn)值法則的基礎(chǔ)是建立在確定性基礎(chǔ)上的,。但現(xiàn)實世界卻不會如你想象的那樣一成不變，而是一個不確定性要素的集合,，在這種情況下,，你非要用主觀判斷的確定性數(shù)據(jù)來評判一個項目是否可行，當然就不對了,。
目前國際上最前沿的研究成果認為,，以凈現(xiàn)值法則為基礎(chǔ)的項目評估理論是錯的，正確的方法是以實物期權(quán)理論為核心,，通過對項目各種權(quán)利及其價值的分析來確定項目的價值,，并以此決策項目。就拿現(xiàn)在的“大飛機”項目來說,，除了一些的確可以明確的現(xiàn)金流（比如期初投資等）之外,，它還包含了諸如擴充期權(quán)（以追加成本為執(zhí)行價格“購買”一定比例的規(guī)模擴大的“買方期權(quán)”）、收縮期權(quán)（以節(jié)省下來的費用為執(zhí)行價格賣出一定經(jīng)營規(guī)模的“賣方期權(quán)”）,，以及日后轉(zhuǎn)為它用的期權(quán)（以現(xiàn)行技術(shù)或產(chǎn)品為代價“購買”其他項目的“買方期權(quán)”）等等一系列權(quán)利的組合,，這些權(quán)利不僅體現(xiàn)了“大飛機公司”的資產(chǎn)價值，還體現(xiàn)了它的戰(zhàn)略價值和競爭優(yōu)勢價值,，只有把這些因素都考慮進去,，才能對“大飛機”項目做出較為科學合理的判斷和決策。
不過一個新的問題又出現(xiàn)了,，那就是這些權(quán)利的價值如何確定呢,？這是一個技術(shù)性非常強，同時也是一個很容易摻進主觀色彩的問題,，但現(xiàn)有理論是可以解決的（因其專業(yè)性不細述）,。拋開復雜的理論模型不論，其實還有另外一種更簡單,、更客觀的方法來進行項目決策,，那就是讓市場幫你決策。金融市場有個很重要的功能——反映功能,，當資產(chǎn)價格下降時,，就說明市場對資產(chǎn)的預期是下降的,，相反，當資產(chǎn)價格上升時,，則說明市場對這項資產(chǎn)的前景是看好的,。所謂讓市場幫你決策，其實就是運用了市場的這個功能,。
比如大飛機公司成立之前,，可以先成立一家專門的飛機研制及制造公司，先從飛機的研發(fā)開始,，分階段發(fā)行股票或者債券,，并標以具體的融資目的。比如開始階段先研發(fā)支線客機,，就以這個項目為融資目標增發(fā)股票或債券,，如果市場對公司的融資行為認可（如推高股價），就說明市場對這個項目的預期是好的,，項目是可行的,；如果市場對整個研發(fā)過程中的任何一個環(huán)節(jié)有懷疑都會做空證券價格，于是決策者就應該認真反思,，并組織重新設(shè)計項目內(nèi)容,。
市場反映不僅是對當下項目的判斷，還包含對以后相關(guān)項目的預判,，也就是對擴展期權(quán),、轉(zhuǎn)向期權(quán)等權(quán)利價值的定價，這對下一步的決策也可以起到評判的作用,，也就等于在一個連續(xù)的時間序列里為公司的未來發(fā)展確立了方向,，這是任何傳統(tǒng)項目評估理論都無法辦到的。
與大飛機項目相比,，大火箭項目將來很有可能就是這樣一個思路,。根據(jù)有關(guān)人士的介紹，籌劃中的“大火箭公司”包含了從研發(fā),、制造和試驗等一系列資產(chǎn),，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話，就可以給整個大火箭項目的評估提供最客觀的決策依據(jù),。我以為,，這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。但這些“大”公司的初衷是否如此,，我有些懷疑，因為已經(jīng)有業(yè)內(nèi)人士表態(tài)了：成立公司將對市場融資提供方便,，若僅是如此,，那豈不又回到圈錢融資的老路上去了嗎,？年初的平安巨額融資事件可已經(jīng)給過我們一個鮮活的教訓了，希望大飛機,、大火箭不要再步平安的后塵,。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院副教授） |