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昨日，筆者在早報(bào)發(fā)表了《活該套牢,？“買者自負(fù)”是有前提的》一文,，指出大小股東在股改后利益訴求依舊歧路，甚至徹底背離,，而證監(jiān)會(huì)卻對(duì)中國(guó)平安等大股東不心疼股價(jià)的行為不給予干預(yù)，是導(dǎo)致市場(chǎng)極度悲觀的重要原因,。
話音未落,，我們即略帶“欣喜”地看到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人昨日表示：“再融資絕不應(yīng)是惡意圈錢,�,！比欢@種表態(tài)并非治本之策,，最多是權(quán)宜之計(jì),。道理很簡(jiǎn)單，誰來界定什么是“惡意”,？是按照上市公司再融資的數(shù)量還是用途來劃分,？如果沒有硬標(biāo)準(zhǔn)，而由證監(jiān)會(huì)下屬某個(gè)部門內(nèi)部掌握,，那么A股市場(chǎng)必然進(jìn)一步淪為政策市,。
“債-股”顛倒的市場(chǎng)
筆者認(rèn)為，要徹底掃除當(dāng)前橫亙?cè)诖笮」蓶|間的藩籬,，就必須讓馬明哲(中國(guó)平安的董事長(zhǎng))的利益與中國(guó)平安的小股東們的一致起來,，而要做到這一點(diǎn)，不能也不該指望監(jiān)管部門,，而是這些再融資主力們背后的真正大股東：各級(jí)國(guó)資委,。
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)里，企業(yè)融資行為分為三種：債務(wù)融資,、內(nèi)部股權(quán)融資,、外部股權(quán)融資。這三種方式中,，最普遍運(yùn)用的是債務(wù)融資,，因?yàn)閭鶆?wù)產(chǎn)生的利息成本可以用來避稅，同時(shí)沒有分紅壓力,；其次是內(nèi)部股權(quán)融資,，因?yàn)楸M管要分紅，但基本不用擔(dān)心喪失控股地位,；最不愿被采用的是外部股權(quán)融資,。
而且通常情況下,，公司再融資前已經(jīng)把此前融資所得的資金通過分紅形式全部返還給了投資者。在這種情形下,，顯然上市公司不是為了圈錢而融資,。當(dāng)然，這些是對(duì)股東利益負(fù)責(zé)的底線要求,，若有人越此“紅線”,，股價(jià)立刻躺在地板上,。
可是,，在中國(guó)資本市場(chǎng)里一切都顛倒了，企業(yè)不愿發(fā)債卻熱衷公開發(fā)股,，股價(jià)暴跌管理層也毫不心疼,，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因耐人尋味。
大股東為何不心疼股價(jià)
首先是《證券法》的規(guī)定有問題�,，F(xiàn)行法規(guī)中沒有對(duì)再融資的融資規(guī)模和融資后的募集資金投向項(xiàng)目的盈利能力作任何規(guī)定,。反觀上市公司發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，卻有這么一條：累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%,。奧妙就在于此,，中國(guó)平安2007年三季度的凈資產(chǎn)才1032億元，按這個(gè)水準(zhǔn)計(jì)算,，發(fā)債的話撐死了就是400億元,，哪能跟增發(fā)比？在A股普遍高市凈率的情況下,，增發(fā)對(duì)于發(fā)債的優(yōu)勢(shì)是顯而易見的,。
其次是公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。在過去18年里,，不算2006年后上市的企業(yè),，僅有不到30家公司從上市初期至今保持每年均有現(xiàn)金分紅，因?yàn)榇蠊蓶|掌握董事會(huì),，它不提出分紅議案,，股民只能干著急。在此情形下,，增發(fā)配股幾乎成了“零成本”,。
最后，國(guó)資委考核機(jī)制有誤,，導(dǎo)致“資源逆向配置”�,，F(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)基本原則就是經(jīng)營(yíng)者必須把所有者的利益放在第一位，所以董事會(huì)就對(duì)管理層有具體標(biāo)準(zhǔn)考核,，比如企業(yè)的盈利能力,、風(fēng)險(xiǎn)程度,，當(dāng)然包括市值水平�,？墒俏覀冞@邊的上市公司大股東往往是面目模糊的中央和地方“國(guó)資委”,，而其對(duì)管理層的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)通常是以稅后利潤(rùn)為主要依據(jù)。
這就直接導(dǎo)致了一個(gè)重要的偏差：如果僅考慮稅后利潤(rùn),，企業(yè)管理層就會(huì)想方設(shè)法避免一切財(cái)務(wù)開支,，在此情況下自然會(huì)傾向股權(quán)融資。再以中國(guó)平安為例,，假設(shè)其借債1000億元,，一年的成本最少也有60億元。但如果增發(fā)成功,，扣除一點(diǎn)有限的發(fā)行成本,，賬面上幾乎不花錢，而如果用這筆錢投資一個(gè)項(xiàng)目,，哪怕資本收益率極低,，一年才2%，凈利潤(rùn)倒是增加了近20億元,！一來一去,，資本市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)“資源逆向配置”：寶貴的資本被大量效率低下的項(xiàng)目糟蹋。事實(shí)上,，這樣的教訓(xùn)在上一輪熊市的末期體現(xiàn)無遺,，2001年前再融資前30名的公司中，有14家凈資產(chǎn)收益率明顯下滑,，在1994年到1999年間配股的公司中,，有55家在2001年戴上了ST帽子。
解決之路何在,？
綜上所述,，種種“股改后遺癥”嚴(yán)重地制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，解決之路何在,？其實(shí)早在股改前,，方方面面就預(yù)先設(shè)想到了。
2005年9月,，國(guó)資委發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》,，其中明確承諾：各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要積極著手研究以下工作：一是在對(duì)上市公司國(guó)有控股股東進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo),。二是積極研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的具體措施,。
筆者認(rèn)為，以上承諾應(yīng)該是長(zhǎng)期有效的,，而且假如當(dāng)初國(guó)資委沒有“市值考核”的承諾,，沒準(zhǔn)股改就要以“10送10”甚至更高的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn),，而不是現(xiàn)在的以“10送3”為主的對(duì)價(jià)方案。有承諾豈可不兌現(xiàn),？況且,，實(shí)現(xiàn)這個(gè)承諾對(duì)國(guó)資委、對(duì)上市公司本身亦是長(zhǎng)期的重大利好�,，F(xiàn)在,，是到了國(guó)資委出來表態(tài)的時(shí)候了，必須讓“馬明哲們”對(duì)股價(jià)暴跌感到心疼,。 |