特別國債發(fā)行提及至今,，引發(fā)諸多討論,，三重影響不能忽視：特別國債未正式發(fā)行已導(dǎo)致市場波動,；外匯投資公司未問世已毀譽(yù)參半,；政策可預(yù)期程度及其帶來的市場波動密切相關(guān)。如何以市場震動最小的方式發(fā)行特別國債,？減少市場震動的前提是：理解銀行自身流動性已不充沛的現(xiàn)實(shí)；理解央行不能直接向財政透支的法律約束,。
財政部已公開表示,，發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債,。但仍存疑問：利率如何確定,？如何繞過法律約束？若遵守央行不能直接向財政透支的法律約束,，又保持其對市場影響盡量中性,，特別國債可以用以下方式發(fā)行。
第一,，財政先在銀行間市場發(fā)債,，商業(yè)銀行認(rèn)購，這樣可以標(biāo)定利率,，各商業(yè)銀行也將因認(rèn)購份額多少相應(yīng)承擔(dān)特別國債價格波動帶來的損益,。記賬式特別國債過戶登記在先，商業(yè)銀行支付認(rèn)購資金在后。
第二,，各銀行將所持特別國債向央行抵押申請再貸款,。商業(yè)銀行向央行質(zhì)押特別國債在先，央行向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款在后,，再貸款成本由商業(yè)銀行承擔(dān),。
第三，商業(yè)銀行立即將再貸款支付給財政部,，完成特別國債認(rèn)購資金支付,；財政立即將再貸款重新交付央行，按約定匯率向央行購入外匯,。
第四,，上述設(shè)想中，特別國債登記過戶和資金支付若銜接和安排得當(dāng),，效果相當(dāng)于財政直接向央行發(fā)債,。資金軋差后，央行,、商業(yè)銀行和財政均未支出或收入任何人民幣資金,。
第五，央行將持有1.55萬億元特別國債,，財政將持有約2000億美元注入外匯投資公司,，特別國債一次性發(fā)行完畢。在上述過程中,，當(dāng)期市場流動性狀況基本未受影響,，央行也未介入國債一級市場。合規(guī)性沒有問題,。
第六,，若今后銀行間市場出現(xiàn)流動性過剩，央行可釋放特別國債來沖銷,。若央行還期望調(diào)整貨幣市場利率結(jié)構(gòu),，也可考慮發(fā)行短期央行票據(jù)�,？傮w而言,，央行持有特別國債后，央行票據(jù)凈發(fā)行規(guī)模有望顯著下降,。
即便特別國債以最中性,、市場震動最小的方式發(fā)行，仍存挑戰(zhàn),。
一是政策透明度,。美聯(lián)儲貨幣政策委員會通常定期召開例會,，是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率大致會后可見分曉。利率政策具有常規(guī)化,、平滑化,、市場化和高度可預(yù)期性，很少有出乎意料或語焉不詳?shù)臎Q策,。政策透明度可以彌補(bǔ)市場缺陷,，并降低市場噪音。
二是外匯投資公司的前期投資問題,。該機(jī)構(gòu)未問世已對黑石進(jìn)行投資,。為何選擇黑石？若外匯投資公司仍僅運(yùn)作純粹的金融市場投資,，將引發(fā)許多質(zhì)疑：為何如此純粹的金融投資不通過國家外匯管理局完成,？只要央行根據(jù)《人民銀行法》授權(quán)國家外匯管理局進(jìn)行儲備管理時能拓展其投資范圍即可。
三是外匯投資公司的市場評價問題,。發(fā)行特別國債僅是調(diào)控成本在不同政府職能部門間的轉(zhuǎn)移,。考慮到財政承擔(dān)了外匯投資公司籌措資金的利率和匯率兩方面成本和風(fēng)險,，因此外匯投資公司通過這種方式獲得約2000億美元,，較之自身發(fā)債籌資的成本和風(fēng)險大大降低，也就增強(qiáng)了其賬面收益能力,。但如果把財政可能承擔(dān)的成本和外匯投資公司可能取得的績效捆綁而非孤立起來看,，那么對后者的市場評價可能會有所改觀。 |
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