|
6月29日,，市場猜測已久的特別國債有了初步答案,。
十屆全國人大常委會當日表決決定，批準財政部發(fā)行15500億元特別國債,，購買約2000億美元外匯儲備，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源,。
15500億元的特別國債,，接近居民儲蓄存款的10%,，大體相當于提高8次以上的準備金率，這是否會對市場流動性產(chǎn)生劇烈的沖擊,？這筆巨額國債發(fā)給誰,？采用什么樣的發(fā)行方式？如何既緩解流動性又降低外匯儲備,？怎樣的發(fā)行節(jié)奏可以讓市場平穩(wěn)承受……
截至目前,，這些問題還沒有清晰的答案。但是這一切可能都在未來變得越來越清晰,。
發(fā)行對象連環(huán)扣
國務院在提請人大審議的議案中說,，發(fā)行15500億元特別國債旨在增加貨幣政策操作工具，緩解流動性偏多的矛盾,。由于議案并沒有明確特別國債的具體發(fā)行對象,，因而，評估國債發(fā)行對流動性影響有多大,，發(fā)行對象是誰就成了關鍵,。
中金公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘認為，發(fā)行對象有兩種可能：一是向銀行間市場發(fā)行,，這樣對市場的直接沖擊要大得多,；二是直接向央行發(fā)行，這樣對市場的沖擊可能會小很多,。
不過,，無論哪一種方式，都存在著不容忽視的難題,。
如果是向銀行間市場發(fā)行,，由商業(yè)銀行、保險公司等機構投資者認購,，等于財政部直接從市場吸走了流動性,，但這個過程需要央行的貨幣政策和財政政策的密切配合。也就是說,，央行要視特別國債的發(fā)行力度,，根據(jù)市場資金供求狀況，決定自己是否需要回籠央票,。
哈繼銘認為,，這里最大的平衡難題在于，要通過財政政策和貨幣政策的密切配合,，實現(xiàn)貨幣供應量的平衡,，“至少要實現(xiàn)16%的貨幣供應量的目標”。
但對于這種操作市場并不樂觀,。一些經(jīng)濟學家認為,，由于央票和特別國債的期限不具有可替代性,，財政政策很難有效與貨幣政策配合，這可能導致貨幣政策和財政政策不協(xié)調的情況,。
本次特別國債發(fā)行期限在10年以上,，而央票更多是短期票據(jù)。
如果是向中央銀行發(fā)行,，也有兩種操作選擇,。一是特別國債由中央銀行購買；二是用特別國債直接置換央行的外匯儲備,。
第一種操作將直接改變央行的資產(chǎn)負債結構,，從而起到吸收流動性的作用，但是,，這中間最大的問題是法律障礙,。《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支,，不得直接認購,、包銷國債和其他政府債券�,！边@意味著央行將不能直接購買特別國債,。
北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，這個障礙可以通過人大特別釋法來解決,，但意義不大,。他指出，這樣操作只是將流動性對沖的成本從中央銀行轉到了財政部,，與央票直接對沖沒有本質的區(qū)別,，沒有必須實行的意義。
由特別國債直接向央行置換外匯儲備,，由于并不改變央行的資產(chǎn)負債結構,，只是對央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)結構有所調整，即減少了約2000億美元的外匯儲備,，而同時增加了15500億元的人民幣債券,，這種做法對流動性沒有任何影響，也就起不到減少流動性壓力的作用,。
而無論采取哪種向央行發(fā)行的辦法,，在哈繼銘看來，即使拋卻前面的問題都不談,，按照財政部的設想都很難操作,。一是特別國債的利率很難完成市場定價；二是如果鎖定為10年期以上，由于缺少各種中,、短期結構上的搭配,，這么大規(guī)模的單一期限債券，很難作為央行的貨幣調控工具使用,，這將使特別國債的作用大打折扣。
發(fā)行節(jié)奏
發(fā)行節(jié)奏也是市場關注的焦點,，這將直接決定特別國債對市場流動性緊縮的沖擊力,。
中信證券交易部胡航宇說：“現(xiàn)在債市很混亂，已經(jīng)有點不知道怎么干了,，成交量特別是長債成交量特別小,。”
造成這種短期市場恐慌的原因,，除了加息,、緊縮流動性等原因外，一個重要的因素就是即將發(fā)行的特別國債,。
“現(xiàn)在的關鍵是不知道它的發(fā)行頻率,。如果是向市場發(fā)，是分幾次發(fā),，多長時間內發(fā)完,，這些都在考驗著債市的承受力�,！焙接钫f,。
由于特別國債提請人大審議的消息釋放，債市已經(jīng)有了敏感反應,。6月27日,，10年到期國債買入的報價還是4.5%，28日就達到4.6%了,。作為一線的交易人員,，不少機構人士反應，現(xiàn)在長債基本上不買了,，感覺債市“快崩潰了”,。
中國社科院金融研究所的彭興韻說，如果是一次性發(fā)完,，影響將是災難性的,。即使分10次發(fā)完，也意味著在央行已經(jīng)8次提高存款準備金率的基礎上,，再提高準備金率8-9次,，節(jié)奏的把握也需要相當謹慎。
他認為，如果15500億元的特別國債發(fā)行,，勢必強力推高長債的收益率水平,，“10年期的國債利率肯定要推高到5%-6%以上了”。
新增外匯怎么辦
不少業(yè)內人士認為,，如果發(fā)行特別國債是一次性行為,，只能減少2000億美元的存量外匯儲備，是沒有多大意義的,，但是,，如果這種行為繼續(xù)下去，對于債市的影響將是無法估計的,。
目前,，中國月均外貿順差在200億美元左右。據(jù)估計,，今年順差可能達到2500億美元,。一些外資投行預期，未來國家外匯投資公司可能會每月購買新增外匯中的50-150億美元,，資金來源仍將是特別國債,。
鐘偉認為，如果持續(xù)使用特別國債減少新增的外匯儲備,，那么債市很可能面臨“長熊不去”的局面,。
如果這種辦法變成了一種持續(xù)的行為，改變的將不僅僅是一個市場,，而是整個宏觀調控部門的職能重新調配的問題,。中國社科院世界經(jīng)濟政治研究所所長余永定認為，這將改變現(xiàn)在由央行身肩貨幣政策和匯率政策兩種職能的現(xiàn)狀,，而將匯率政策的職能移交財政部,，這必然產(chǎn)生貨幣政策和匯率政策的協(xié)調難題。
高盛亞洲首席經(jīng)濟學家梁紅認為,，要降低這些沖擊,，最好的辦法是，財政部用特別國債向央行置換外匯儲備,，然后由央行將持有的國債定向發(fā)給一些機構投資者,，以達到回籠流動性的目的。在這個過程中,，央行需要根據(jù)到期的央票量,，實現(xiàn)特別國債和到期央票的互換。
如果這樣,，對于市場流動性的沖擊,，將不再取決于財政部或者央行分別發(fā)行了多少債券,，而在于將特別國債和央票匯總后新增的發(fā)行規(guī)模是多少。
瑞士信貸董事總經(jīng)理陶冬也認為,，特別國債對于市場的沖擊大小,，不在于發(fā)了多少債，而是發(fā)債后有沒有其他的對沖手段中和,。
這可能是一種辦法,。但問題是，如果由財政部發(fā)債之后,，再由央行用發(fā)行央票等辦法投放基礎貨幣來減少壓力,，對于一筆流動性的回籠就要付出雙重的代價，它的執(zhí)行成本就成了一個擺在桌面的問題,。
成本和收益
很顯然，在諸種猜想與操作設計中,，很難有兩全的選擇,，而無論哪一種操作都有不可忽視的成本問題。
中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所何帆博士指出,，由財政部發(fā)行特別國債來解決流動性存在兩次對沖的成本,。
在央行收回外匯投放基礎貨幣時，已經(jīng)通過央票對當前的流動性進行了一次對沖,，而現(xiàn)在由財政部發(fā)債,，財政部承擔了發(fā)行成本，屬于二次對沖,。
而值得注意的是,，由于商業(yè)銀行目前的超額存款準備金率已經(jīng)急劇下降到1%左右。何帆認為,，如果從商業(yè)銀行來看,，超額存款準備金這么低，已經(jīng)不存在流動性過剩的問題了,。
不少專家擔憂,，這個時候如果大規(guī)模發(fā)行特別國債，時機值得商榷,，發(fā)行后商業(yè)銀行很可能面對流動性短缺的問題,。因而央行需要通過公開市場操作擴大貨幣發(fā)行量，向商業(yè)銀行注入流動性,。
“但這樣,，特別國債就等于白做了�,！焙畏f,。
綜合來看，不少專家指出，特別國債如果是向央行置換外匯儲備,，對流動性沒有任何影響,，如果向銀行間市場發(fā)行，目前的流動性狀況需要央行必須注入新的貨幣,，減少流動性壓力,，無論哪一種，都不能起到直接收縮流動性的作用,。
而成立外匯投資公司更多的意義在于,，增加了外匯的投資渠道。
但是,，這種投資渠道的拓寬,，成本顯然是巨大的。這也意味著,，未來國家外匯投資公司將可能面對贏利難題,。其負債是基于人民幣的債券，而收益則是美元,。如果按照5%的發(fā)債利率成本計算,，折合每年5%的匯率貶值成本，外匯投資公司至少要達到10%以上的收益率才可以保本,。
在國務院提請全國人大審議的議案中,，對外匯資金的使用做了這樣的說明：特別國債作為投資公司資本金，由投資公司進行境外實業(yè)投資和金融產(chǎn)品組合投資,，收益率要高于特別國債利率,。
梁紅認為：“目前，海外市場的收益能達到12%就不錯了,，這么大的規(guī)模很難保證收益,，未來的收益狀況并不樂觀�,！� |