2002年至今的宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長,，可以和1982年至1988年的景氣增長并稱改革開放以來的兩次“黃金增長”,。宏觀調(diào)控要達(dá)成的目的，是盡量延續(xù)這種景氣,，減少景氣的波動(dòng)甚至轉(zhuǎn)折,。今年的宏觀經(jīng)濟(jì)極有可能逐季滑落,，從目前先行、一致和滯后指標(biāo)來看,，只有滯后指標(biāo)還在環(huán)比上行,。特別國債的發(fā)行極有可能決定這輪高速增長的景氣是否轉(zhuǎn)折
目前,，財(cái)政部為擬議中的國家外匯投資公司發(fā)行特別國債之事令人關(guān)注。根據(jù)國務(wù)院提請(qǐng)全國人大常委會(huì)的有關(guān)議案,，初期特別國債約為1.55萬億元人民幣,。這會(huì)對(duì)宏觀金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來何種影響？我們認(rèn)為,，發(fā)債時(shí)機(jī)和方式的選擇,，有可能決定宏觀經(jīng)濟(jì)景氣是否從此轉(zhuǎn)折。
目前外幣流動(dòng)性過剩依舊,，但人民幣流動(dòng)性未必如此樂觀,。首先，年初以來的各種金融調(diào)控措施,，尤其是連續(xù)5次提高法定準(zhǔn)備金率以及央票,、加息等其他手段，凍結(jié)了約1萬億元資金,。其次,，商業(yè)銀行信貸的季節(jié)性波動(dòng)，導(dǎo)致年初信貸投放較快,，前5月信貸增速高出儲(chǔ)蓄增速約2個(gè)百分點(diǎn),。第三，儲(chǔ)蓄資金的分流從去年10月以來有增無減,，今年5月的銀行人民幣資金貸存比從4月的67%快速上升到68.4%,，估計(jì)目前銀行體系的超額準(zhǔn)備金率僅在1個(gè)百分點(diǎn)左右。在這樣的時(shí)機(jī)下推出特別國債,，不帶來金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩幾乎不可能,。
目前主流思路是在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，1.55萬億元的特別國債哪怕分10次發(fā)行,，每次吸納資金力度也相當(dāng)于提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金率,。這勢(shì)必決定發(fā)債節(jié)奏控制非常關(guān)鍵，但財(cái)政部在公開市場(chǎng)操作方面的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少,，需要央行的密切配合。再考慮到以后每年都可能有特別國債發(fā)行以不斷為國家外匯投資公司注入資金,，那么特別國債的發(fā)行首當(dāng)其沖的就是債券市場(chǎng),，債市發(fā)展的不確定性風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。
由財(cái)政部在銀行間市場(chǎng)發(fā)行特別國債的選擇,，給國家外匯投資公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力埋下伏筆,。人們對(duì)國家外匯投資公司商業(yè)成功寄托了太高的期望，但事實(shí)上,，國家外匯投資公司所面臨的市場(chǎng)挑戰(zhàn)是嚴(yán)峻的,，起碼需要承擔(dān)發(fā)行人民幣債籌資的利率成本,、用人民幣向央行購匯時(shí)的貶值成本及國家外匯投資公司本身的運(yùn)作成本三方面，當(dāng)下可預(yù)見的三大成本每年至少在8%~10%之間,。目前國家外匯投資公司尚未問世,，基本取向是以財(cái)政發(fā)行特別國債來取代國家外匯投資公司自身發(fā)行金融債，財(cái)政承擔(dān)利率成本,，那么就不能排除未來國家外匯投資公司同樣不承擔(dān)匯率成本的可能性,。如此苦心安排，對(duì)國家外匯投資公司的績效評(píng)價(jià)機(jī)制不可能不產(chǎn)生較大偏差,。
由財(cái)政部在銀行間市場(chǎng)發(fā)債,，而不是財(cái)政部和央行進(jìn)行金融資產(chǎn)互換，也會(huì)造成深遠(yuǎn)的市場(chǎng)影響,。首先,，盡管特別國債期限較長，但如果流動(dòng)性良好的話,，勢(shì)必會(huì)對(duì)央票發(fā)行帶來顯著的替代效應(yīng),。其次，如果財(cái)政部和央行之間進(jìn)行特別國債和外匯的置換,，也許更為靈活,、市場(chǎng)震動(dòng)也更小，畢竟央行運(yùn)用特別國債作為將來對(duì)沖人民幣流動(dòng)性的手段較為靈活,，其在公開市場(chǎng)操作的經(jīng)驗(yàn)也更豐富,，但也許《人民銀行法》第28條制約了這種較佳選擇的可能性。第三,，央行票據(jù)和特別國債在本質(zhì)上都將對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)貸款擠出效應(yīng),，都不可避免地影響社會(huì)資金的配置效率和銀行盈利能力。
特別國債的設(shè)計(jì)方式也相當(dāng)重要,，采取固定利率和浮動(dòng)利率對(duì)市場(chǎng)的影響是不一樣的,。在今后一到三年內(nèi)，人民幣基準(zhǔn)利率極有可能成為金融調(diào)控的主要手段,，通過漸進(jìn)調(diào)升基準(zhǔn)利率來抵御成本推進(jìn)型的通貨膨脹,，避免類似20世紀(jì)80年代末日本等經(jīng)濟(jì)體遭受央行突然提升利率的巨大負(fù)面沖擊�,？紤]到這個(gè)大背景和特別國債的期限較長,，如果采取以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為基準(zhǔn)利率的牛熊債券，也許比固定利率的債券更好,，否則債市陰跌是可以預(yù)期的,。此外也不能不關(guān)注到，目前資本市場(chǎng)的承受能力較為脆弱,，例如新股IPO(首次公開發(fā)行股票)造成資本市場(chǎng)資金面的明顯緊張和市場(chǎng)調(diào)整,。因此,，固定利率特別國債的發(fā)行對(duì)債市和股市的影響都不容低估。
中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于微妙時(shí)點(diǎn),。2002年至今的強(qiáng)勁增長,，可以和1982年至1988年的景氣增長并稱改革開放以來的兩次“黃金增長”。宏觀調(diào)控要達(dá)成的目的,，是盡量延續(xù)這種景氣,，減少景氣的波動(dòng)甚至轉(zhuǎn)折。今年的宏觀經(jīng)濟(jì)極有可能逐季滑落,，從目前先行,、一致和滯后指標(biāo)來看，只有滯后指標(biāo)還在環(huán)比上行,。特別國債的發(fā)行極有可能決定這輪高速增長的景氣是否轉(zhuǎn)折,。
綜上所述，特別國債的發(fā)行需要在時(shí)機(jī),、方式和對(duì)象等諸多細(xì)節(jié)上仔細(xì)考慮,，用輕描淡寫的方式來看待其對(duì)債市和股市的影響是不恰當(dāng)?shù)摹２粌H如此,，其甚至可能決定當(dāng)前景氣循環(huán)是否就此轉(zhuǎn)折,。 |
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