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從2006年以來，央行一直試圖用緊縮性貨幣政策來遏制資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大,，
鑒于政策初衷與市場(chǎng)效果的距離仍然不小,，各方的爭(zhēng)議也越來越激烈。市場(chǎng)各方都非常關(guān)注,，近期是否還會(huì)出臺(tái)新的旨在調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的政策,？哪些政策配合起來才能發(fā)揮政府所期望的調(diào)控效力呢？
貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格的渠道有三,。第一是通過改變資產(chǎn)的基本面來影響資產(chǎn)價(jià)格,。例如，加息將會(huì)提高上市企業(yè)的融資成本,，降低企業(yè)的稅后利潤(rùn)率,，最終導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格走低。又如，加息將會(huì)提高房地產(chǎn)開發(fā)商的資金成本,，為了防止資金鏈斷裂，開發(fā)商可能會(huì)降價(jià)促銷以加速資金周轉(zhuǎn),，而非囤積居奇牟取暴利,。第二是通過改變投資者的投資成本或預(yù)期收益，進(jìn)而從市場(chǎng)需求方面來影響資產(chǎn)價(jià)格,。例如,，提高貸款利息將會(huì)增加投資者的融資成本，提高存款利率將會(huì)增加投資者的機(jī)會(huì)成本,，從而削弱投資需求,，最終壓低資產(chǎn)價(jià)格。第三是在中國(guó)特有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下,，運(yùn)用行政性宏觀調(diào)控手段（例如信貸窗口指導(dǎo)）來限制或改變銀行信貸資金的投向,，通過改變資金的流向來影響資產(chǎn)價(jià)格。
就貨幣政策傳統(tǒng)而言,，有改變貨幣供應(yīng)量和調(diào)整資金價(jià)格兩種手段,。貨幣供應(yīng)量是改革開放以來央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具，但是在當(dāng)前國(guó)際收支雙順差的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下,，外匯占款已成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的唯一渠道,，而且央行還必須通過發(fā)行成本越來越高的央行票據(jù)來沖銷外匯占款，因此,，央行獨(dú)立調(diào)控貨幣供應(yīng)量的自主權(quán)已被顯著削弱,。
匯率是本幣資金與外幣資金的相對(duì)價(jià)格。改變匯率能夠改變外國(guó)投資者投資于中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期收益,，從而間接影響資產(chǎn)價(jià)格,。例如，人民幣貶值能夠降低國(guó)外投機(jī)者投資中國(guó)A股的預(yù)期收益率,。如果人民幣升值能夠一次到位（例如一次性升值10％）,，就能夠打消外國(guó)投資者的人民幣升值預(yù)期，至少造成投資者預(yù)期的分化,。但是,，目前中國(guó)國(guó)際收支雙順差以及外國(guó)政府壓力都限制了人民幣匯率向下浮動(dòng)的可能。
央行通過改變法定存款準(zhǔn)備金率也能夠改變銀行信貸的數(shù)量,。央行已經(jīng)在2006年3次提高,、2007年5次提高法定存款準(zhǔn)備金率，調(diào)整幅度每次均為50個(gè)基點(diǎn),，目前該比率已經(jīng)達(dá)到11.5％,。人民幣存貸款利率是本幣資金的價(jià)格。從2006年起，央行已經(jīng)連續(xù)4次提高人民幣貸款利率,，連續(xù)3次提高人民幣存款利率,。
盡管如此，央行極有可能繼續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金,，這種被發(fā)達(dá)國(guó)家視為剛性重錘的政策已經(jīng)演變?yōu)橹袊?guó)政府的季度性調(diào)控工具,，預(yù)計(jì)到今年年底該比率有望達(dá)到12％至13%，今年還可能繼續(xù)加息27至54個(gè)基點(diǎn),。但是,，這也存在著兩大變數(shù)：如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，那么在資本跨境套利的環(huán)境下,，人民幣加息的空間將受到限制,；如果中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在今年下半年突然低迷，那么加息將給貸款購(gòu)房者帶來沉重壓力,。當(dāng)然,，從目前看，后一種情景可能性極小,。
所以市場(chǎng)估計(jì),，房地產(chǎn)市場(chǎng)近期不太可能出臺(tái)大政策。因?yàn)楝F(xiàn)有環(huán)境對(duì)于中小房地產(chǎn)開發(fā)商而言已經(jīng)非常嚴(yán)苛了,，自有資金比例,、土地轉(zhuǎn)讓的招拍掛、銀行貸款的審查趨嚴(yán),、土地增值稅和房地產(chǎn)交易所得稅的征收等等,。新政策的出臺(tái)只會(huì)幫助大型房地產(chǎn)商大踏步肅清競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的最大問題在于流動(dòng)性過剩,，即外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣過剩,。過剩的基礎(chǔ)貨幣必然會(huì)涌入以下四個(gè)市場(chǎng)中的任何一個(gè)或幾個(gè)：流動(dòng)性進(jìn)入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)造成資產(chǎn)泡沫，流動(dòng)性進(jìn)入商品市場(chǎng)將會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹,，流動(dòng)性進(jìn)入信貸市場(chǎng)將會(huì)造成投資膨脹,，最終導(dǎo)致不良貸款和產(chǎn)能過剩。因此,，只要外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的格局不變,，則政府的宏觀調(diào)控政策就只能是治標(biāo)之策。
治本之策是必須調(diào)整結(jié)構(gòu),。從長(zhǎng)期來看,，應(yīng)當(dāng)刺激內(nèi)需，調(diào)整外貿(mào)外資政策,，緩解國(guó)際收支雙順差和外匯儲(chǔ)備激增的局面,。從短期來看,，應(yīng)該努力切斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)之間的聯(lián)系，這就意味著必須改變強(qiáng)制性結(jié)售匯制,，用更加富有效率的手段來沖銷,、通過建立國(guó)家外匯投資公司和鼓勵(lì)本國(guó)居民和企業(yè)對(duì)外投資等。
（作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士） |